作者｜深眸財經 胡筱

中國創新藥企正在上演一場資本市場的冰與火之歌。

一邊是聚光燈下的資本狂歡，一邊是未盈利生物科技股的資金困境。例如，軒竹生物（HK.02575）上市首日就暴漲172%，公開發售超購4908倍，行業標桿恒瑞醫藥2025年前三季度實現歸母凈利潤57.51億元，同比增長24.5%。

與此同時，同為創新藥企的博瑞醫藥卻在2025年上半年營收和凈利潤雙降，營收5.37億元，同比下滑18.28%，歸母凈利潤1717.32萬元，同比下滑83.85%，創上市以來中報最大跌幅。

這種冰火兩重天，到底是怎么回事？

01從講故事到拼產品

仍然以軒竹生物為分析起點，它面臨的一個怎樣的環境呢？

近期，港股創新藥板塊整體波動，恒生生物科技指數也從年內高位有所回調。

軒竹生物上市首日暴漲172%、中簽率僅為1%、國際配售10.15倍超額認購等火爆現象，至少有一點是值得注意的：

它的估值邏輯區別于以往的大部分IPO公司，真正是從故事敘事轉變到產品力驗證邏輯。

因為很明顯，軒竹生物自身擁有三款已獲批的商業化產品（安奈拉唑鈉、吡羅西尼和地羅阿克）以及超過十種在研藥物資產，其扎實的管線構成了吸引資本的硬實力。

為什么能這么肯定呢？無獨有偶，這種情況正在創新藥行業大量上演。

榮昌生物2025年上半年營收實現48.02%的同比增長，其兩大核心產品泰它西普和維迪西妥單抗銷售強勁放量是其業績增長的主因；百濟神州在2025年上半年首次實現半年度盈利，其核心產品BTK抑制劑百悅澤的全球銷售額高達125.27億元，同比增長56.2%；信達生物2025年第三季度總產品收入超33億元，同比增長約40%。

這些公司，在上半年的資本市場上，都可以說是春風得意，和行業過去在資本市場上的上漲邏輯迥異。

過去，投資者往往依賴研發團隊的學術背景、科學理論框架或臨床前數據等故事性要素做出決策。然而，隨著行業逐漸邁入成熟期，一批生物科技公司逐步跨過研發門檻，進入管線中后期，市場評判標準也隨之迭代，產品力驗證成為資本評判標準的核心，資本市場對創新藥企的評價標準，已從投教授、投PPT的粗放模式，轉向更加注重藥企管線價值與商業化潛力，而非短期盈利。

這種基于產品力的價值重估，在中國創新藥對外授權交易（License-out）中得到了更具象的體現。

圖：創新藥中國及海外license-out數量,天風證券

通俗來講，這就像中國藥企將自己研發的藥方或技術，授權給海外大藥企去生產和銷售，并從中收取專利費和銷售分成。

今年上半年，中國創新藥的對外授權交易總規模就達到618億美元，高于2024年全年的519億美元。對外授權交易占中國創新藥整體交易額的比例已達到99%，而2021年時，這一比例只有45%。

受到外授權交易的影響，科倫博泰生物-B成功躋身港股生物創新藥千億俱樂部，和鉑醫藥股價年內漲幅甚至漲近700%，上半年再落地4項BD（商業拓展）合作。

02四大風險仍是行業萎靡主因

但是，資本市場的熱捧，卻并不代表基本面的改善，創新藥企普遍面臨高投入、持續虧損的財務壓力，自身造血能力嚴重不足。

比如，軒竹生物2023年至2025年上半年，同期凈虧損分別為3億元、5.5億元和1.1億元，但截至2025年上半年，軒竹生物仍擁有超過十種藥物資產在積極開發中，需要持續投入大量研發資金。

再比如，博瑞醫藥為例，2022年至2024年歸母凈利潤分別為2.40億元、2.03億元、1.89億元，處于不斷下滑的態勢。

據招銀國際統計，A股和港股393家上市醫藥企業2025H1整體增長延續疲弱，平均凈利潤下滑3.2%，相較于2024年全年亦有惡化。

除此之外，創新藥企還可能面臨灰犀牛。

據動脈網統計，2020年的62起License-out交易中，截至2025年4月20日有25起明確終止合作，退貨率高達40%，且2021年、2022年的License-out交易的退貨率都在20%左右。

眾所周知，創新藥的研發具有典型的三高一長特征高投入、高風險、高回報、長周期，并普遍遵循雙十規律，即平均研發周期長達10年、研發投入超過10億美元，而最終成功上市的概率不足10%。例如，百濟神州的核心產品澤布替尼從研發到獲批上市歷時8年，累計投入資金超十億元人民幣。

但即便在這種高風險背景下，創新藥研發也并未有效聚焦于真正的源頭創新，而是陷入同質化競爭的怪圈。

截至2024年5月，國產ADC新藥研發共519項，占全球管線逾40%；全球TOP10靶點的中國研發占比約60%-70%，但首創新藥（first-in-class）不足10%。其中，大量項目因重復布局導致資源分散，臨床推進效率與差異化優勢受限。

例如軒竹生物的安奈拉唑鈉，在市場上已有7款同類功效藥物，其中5款為納入集采的仿制藥（奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑、雷貝拉唑、埃索美拉唑）。

悅康藥業2023年消化系統類營收大幅下滑62.12%，主要就是因為奧美拉唑腸溶膠囊面臨激烈市場競爭且價格走低，導致銷量和價格雙雙下滑。

除此之外，創新藥企的出海合作模式也遇到了一些挑戰。

通常，藥企出海包含首付款和后續的里程碑付款。但2023年達成的合作中達成率僅22%，只有約五分之一的項目能順利推進并拿到后續款項，大部分項目因研發結果未達預期等原因而中斷。

同時，藥企在談判中的地位也有所變化。合作中的首付款比例，在2019年時約占交易總金額的13%，而到了2025年，這個比例已降至7%-8%。這意味著，藥企在合作初期能拿到的現金變少，更多回報需要依賴未來的、不確定性很高的里程碑款，這進一步加劇了它們的現金流壓力。

受此諸多原因，非頭部藥企的融資反而更惡劣了。

動脈網數據顯示，2024年國內醫療健康產業一級市場共完成811筆融資交易，較2023年同比下降37.6%；融資總額達73億美元，較2023年同比減少33%。這已是自2021年行業融資規模觸頂后，中國生物醫藥行業連續第三年的融資進入下滑通道。

03借出?；钏c政策東風

那么，創新藥企有能力改變這種現狀嗎？

有，但不多。

最主要的突破點，聚集在出海方面。

例如，制藥在線網稱，繼2024年3月收到8億美元不可退還、不可抵扣的首付款后 ，百利天恒的全資子公司SystImmune近期即將再次收到BMS支付的2.5億美元里程碑付款。

在2025年10月，信達生物與武田制藥宣布達成總價值最高114億美元的戰略合作，其中包含102億美元的潛在里程碑付款。

百濟神州2024年營收同比增長56.19%，主要因為核心產品澤布替尼海外持續商業化放量。這一產品的2024年全球銷售額銷售額同比大幅增長105%，其中美國市場貢獻77%，銷售額同比增長106%。

復星醫藥2024年海外營收達112.97億元，占總體收入27.51%，同比增長8.93%，其主要覆蓋美國、歐洲、非洲、印度和東南亞等海外市場。

君實生物在2025年1月，還宣布與LEO Pharma就特瑞普利單抗在歐洲32個國家的分銷與商業化達成合作。

據藥時代不完全統計，2025年第一季度中國醫藥出海共計33筆，已披露金額超362億美元。要知道，2024年同期的這個數字是150億美元，相當于一年時間里漲了1.4倍。

除了海外市場，相關部門也出臺了諸多政策給創新藥企業安心。

2019年以來，醫?；饘撔滤幍闹С霰３指咚購秃显鲩L。從數據上看，2019年，支出為59.49億元，2022年為481.89億元，2023年約900億元，同比增速為87%。

2025 年《政府工作報告》首次明確支持創新藥，多地出臺全鏈條扶持方案。例如軒竹生物的安奈拉唑鈉于2023年6月獲批上市，同年12月便成功納入國家醫保目錄；2025年8月，魯寧藥業自主研發的一類創新藥LN020混懸劑，獲省級補助資金919萬元；廈門萬泰凱瑞的EB病毒抗體試劑盒在政府協調下，快速投入實際應用并完成大規模篩查。

04結語

當資本不再為華麗的PPT買單，當License-out的退貨率高達40%，當同質化競爭讓企業陷入泥潭，整個行業正在經歷一場硬核的價值重估。能夠在這場洗牌中存活下來的，必然是那些手握硬核產品、具備全球化視野的企業。百濟神州的澤布替尼在海外市場大放異彩，信達生物與武田制藥達成百億美元合作，這些案例都證明：真正的創新藥從來不需要講故事，臨床數據和市場份額就是最好的證明。

未來的中國創新藥行業，強者恒強的馬太效應將愈發明顯。政策東風與出?；钏畬閮炠|企業開辟雙重賽道，但只有那些既能經受住三高一長的研發考驗，又能將科研成果轉化為全球市場價值的企業，才能最終穿越周期，在這場冰與火的淬煉中脫穎而出。