錦緞

繼三生制藥后，中國藥企再度斬獲首付款10億美元級的BD交易。10月22日，信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成深度合作，信達(dá)生物將獲得高達(dá)12億美元的首付款（包含1億美元股權(quán)投資），總交易金額更是達(dá)到114億美元。

然而，這次足以載入史冊的BD交易卻并未獲得投資者的認(rèn)可，信達(dá)生物股價經(jīng)歷高開低走后，最終定格在85.20港元，不僅沒有上漲，甚至出人意料的下跌1.96%下跌。

究竟市場為何對這次BD交易并不買賬呢？對于信達(dá)生物而言，這次BD交易又意味著什么呢？帶著這樣的疑問，我們就來對信達(dá)生物的天價BD交易進(jìn)行一次徹底的復(fù)盤。

01 解構(gòu)天價BD交易

不同于傳統(tǒng)BD交易，信達(dá)生物與武田制藥的合作，涉及3個分子（IBI363、IBI343、IBI3001），且每一個分子的交易條款均各不相同。

圖：信達(dá)生物BD權(quán)益匯總，公司官網(wǎng)

（1）IBI363管線

IBI363是信達(dá)生物自主研發(fā)的PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白，屬于first-in-class產(chǎn)品，亦是本次交易的核心產(chǎn)品。IBI363通過將PD-1抗體與經(jīng)過工程化改造的IL-2突變體融合，能夠阻斷PD-1通路的同時激活I(lǐng)L-2通路，進(jìn)而選擇性擴(kuò)增腫瘤特異性CD8 T細(xì)胞，在提升腫瘤細(xì)胞殺傷效率的同時，不激活或擴(kuò)增與毒性相關(guān)的外周T細(xì)胞。

眾所周知，PD-1藥物憑借廣譜性優(yōu)勢，呈現(xiàn)現(xiàn)象級爆款藥物，但其卻難以識別和攻擊腫瘤微環(huán)境中缺乏免疫細(xì)胞浸潤的冷腫瘤。而IBI363的相關(guān)臨床顯示，在免疫耐藥NSCLC、肢端型╱黏膜型黑色素瘤等冷腫瘤中，IBI363均展現(xiàn)出優(yōu)異的腫瘤響應(yīng)數(shù)據(jù)，有望填補(bǔ)現(xiàn)有免疫療法在冷腫瘤領(lǐng)域的空白。

對于這樣一款有望補(bǔ)全免疫療法空白的潛力管線，信達(dá)生物并沒有進(jìn)行單純的權(quán)益交割，而是采取與武田制藥共同研發(fā)的方式。具體而言，信達(dá)生物將承擔(dān)IBI363全球范圍內(nèi)40%的III期臨床研發(fā)成本，同時將與武田制藥共同開展銷售工作，享有IBI363美國市場40%的利潤分配權(quán)益，對于大中華區(qū)和美國以外的市場，信達(dá)生物獲得最高10%-20%的梯度銷售額分成。

（2）IBI343管線

IBI343是一款靶向CLDN18.2靶點(diǎn)的ADC藥物，目前已經(jīng)進(jìn)入全球III期臨床。雖然全球尚無CLDN18.2靶點(diǎn)的ADC產(chǎn)品上市，但這一靶點(diǎn)卻熱度非凡，德琪醫(yī)藥、榮昌生物、禮新醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、科倫博泰、君實(shí)生物、樂普生物、新諾威均投身其中。可以預(yù)見，未來這一賽道或?qū)⒚媾R殘酷競爭。

對于這樣一個極有可能遭遇內(nèi)卷的管線，信達(dá)生物直接將大中華以外的全球獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化權(quán)益全部授予武田制藥，換取未來IBI343的里程碑款及最高可達(dá)十幾百分比的梯度銷售分成。

（3）IBI3001管線

IBI3001是一款靶向B7-H3和EGFR的雙抗ADC產(chǎn)品，目前僅處于臨床I期，仍存在較大的不確定性。本次信達(dá)生物授予武田制藥的是IBI3001在大中華區(qū)以外的獨(dú)家選擇權(quán)，如果武田制藥最終選擇行使權(quán)益，那么它還將向信達(dá)生物支付額外的行使權(quán)費(fèi)用、里程碑費(fèi)用以及梯度銷售分成。

總的來看，信達(dá)生物與武田制藥的交易核心還是在于潛力無限的IBI363，其他兩款產(chǎn)品更像是贈品。因此，影響信達(dá)生物股價走勢的關(guān)鍵，還是在于IBI363管線的相關(guān)條款上。

02 市場為何不買賬？

在回答這個問題之前，我們首先需要充分肯定信達(dá)生物這次BD交易的含金量。其實(shí)無論交易形式是怎樣的，信達(dá)生物都將從武田制藥口袋中拿到11億美元的首付款及1億美元的股權(quán)投資，這是真金白銀補(bǔ)充至信達(dá)生物現(xiàn)金流的。

對于首付款如此高的BD交易，我們向來是極為認(rèn)可的。但同時，大家也必須明確，如今市場對于BD交易的預(yù)期正在極速降溫，BD價值貶值現(xiàn)象已經(jīng)極為明顯，這一點(diǎn)我們在之前的文章中已經(jīng)明確提出。這種預(yù)期的降低，是造成信達(dá)生物股價沖高回落的主要原因。

當(dāng)然，關(guān)于IBI363的交易條款，信達(dá)生物確實(shí)也激進(jìn)了一些。為了保留美國市場40%的利潤分配權(quán)益，信達(dá)生物將承擔(dān)40%的全球III期臨床研發(fā)成本。根據(jù)協(xié)議，雙方將先推進(jìn)IBI363在非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）與結(jié)直腸癌（CRC）的全球研發(fā)，包括拓展至一線NSCLC和一線CRC適應(yīng)癥。

全球III期臨床為燒錢最多的臨床階段，同時也是失敗風(fēng)險最高的階段。無論是一線NSCLC還是一線CRC適應(yīng)癥，它們的全球III期臨床都將是一筆不小的數(shù)字，雖然信達(dá)生物僅需承擔(dān)40%的研發(fā)成本，但亦是一筆天文數(shù)字。

IBI363臨床成功還好，可以用后續(xù)獲得更多的里程碑款項來對沖；但如果臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期，那么信達(dá)生物就需要用已經(jīng)收到的首付款來買單。

站在宏觀角度看，信達(dá)生物與武田制藥的BD交易，更像是一次基于IBI363全球III期臨床結(jié)果的對賭。如果臨床數(shù)據(jù)符合預(yù)期，那么就皆大歡喜轉(zhuǎn)化為一次成功的BD交易；如果臨床數(shù)據(jù)不符合預(yù)期，IBI363管線計提損失的同時，其實(shí)就相當(dāng)于武田制藥用少部分首付款購買了信達(dá)生物剩余兩款產(chǎn)品的權(quán)益。

與旱澇保收的傳統(tǒng)BD相比，信達(dá)生物的這次建立在對賭上的BD無疑不確定性更高一些，即使收到了12億美元首付款，也存在再次失去的可能。

市場顯著降低的BD情緒，疊加交易自身的不確定性，造就了信達(dá)生物的這次高沖回落。

03 醉翁之意不在酒

盡管存在較大的不確定性，但我們依然還是更加看好信達(dá)生物的這次BD交易，因為它給了信達(dá)生物再次進(jìn)化的機(jī)會。

關(guān)于IBI363的條款中，信達(dá)生物除了將承擔(dān)40%的全球研發(fā)成本外，還將與武田制藥共同負(fù)責(zé)IBI363美國市場的商業(yè)化事宜，這其實(shí)就相當(dāng)于老師傅武田制藥帶著學(xué)徒信達(dá)生物進(jìn)行實(shí)習(xí)一樣。

千萬不要小看了這次實(shí)習(xí)機(jī)會，強(qiáng)敵環(huán)伺的美國市場中幾乎沒有外來者的位置，強(qiáng)如百濟(jì)神州想要美國建立起銷售渠道，也需要大量的時間和資金成本。如果一切順利，那么急于走向國際市場的信達(dá)生物完全可以借助這次機(jī)會，在美國建立起一支成熟的商業(yè)化隊伍，為后續(xù)產(chǎn)品矩陣打下堅實(shí)的基礎(chǔ)。

在信達(dá)生物關(guān)于本次BD的投資者會議中，明確提出了2030年成為全球一流生物制藥公司的愿景。即擁有不少于5個處于全球多中心臨床III期的管線資產(chǎn)，并具備全球運(yùn)營能力。想要達(dá)成這一目標(biāo)，武田制藥無疑就是通向成功的階梯。

圖：信達(dá)生物愿景，公司官網(wǎng)

正所謂醉翁之意不在酒，這筆交易除了能夠給信達(dá)生物帶來現(xiàn)金流外，真正關(guān)鍵的點(diǎn)在于為信達(dá)生物提供了進(jìn)軍美國市場的機(jī)會。對于遲遲無法走向國際的信達(dá)生物而言，這個進(jìn)軍美國的機(jī)會才是最重要的。

從短期看，市場因為不確定性看衰了這次BD交易并不算錯；但從企業(yè)戰(zhàn)略維度考量，信達(dá)生物的蛻變或許已經(jīng)悄然開始。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。