文丨牛刀財經(jīng) 梅一桐

曾靠騰訊、高瓴加持站上私域SaaS賽道C位，估值一度沖至65億元的小鵝通，2025年的日子正過得如履薄冰。

上半年3.06億元營收、75.5%毛利率的成績單，看似延續(xù)著行業(yè)龍頭的風光，但背后隱藏的三大危機已將其逼至懸崖邊緣，小鵝急切想要通過上市需求突破和轉機。

外界關注的是，騰訊會救小鵝通嗎？

SaaS巨頭的"錢緊"困局

作為私域SaaS賽道的頭部玩家，小鵝通2025年的財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出"表面繁榮、內里承壓"的鮮明反差，營收與毛利的增長背后，是系統(tǒng)性風險的集中暴露。

2025年上半年，公司營收同比增長26.4%至3.06億元，毛利率更是提升至75.5%，看似規(guī)模效應與盈利能力上升，但卻無法掩蓋持續(xù)虧損的窘境。

（圖源：小鵝通財報）

2022年至2025年上半年累計虧損高達9195.4萬元，虧損的持續(xù)性直接導致公司資金池加速萎縮，盈利轉化能力嚴重不足。

（圖源：小鵝通財報）

更致命的是，盈利短板傳導至償債端，形成了足以威脅企業(yè)生存的流動性危機。

截至2025年6月末，小鵝通流動資產凈額為-18.38億元，流動比率低至0.24，這一數(shù)據(jù)意味著公司可快速變現(xiàn)的流動資產連短期債務的零頭都難以覆蓋，資金鏈壓力可見一斑。

這種致命性償債壓力原因一方面在于SaaS行業(yè)特有的預收款模式在此演變?yōu)榱鲃有韵葳澹※Z通按年收取的訂閱費因服務尚未完全交付，會計處理上需計入合同負債而非當期收入，2025年上半年該科目占流動負債比例高達38%，這種"賬面有收入、賬上無現(xiàn)金"的錯配，讓公司看似營收增長卻無法及時兌現(xiàn)現(xiàn)金流，反而因預收款形成的負債加劇了償債壓力。

另一方面，17.99億元可換股可贖回優(yōu)先股構成的"定時炸彈"更具威脅，該類負債被歸類為流動負債，且附帶強制贖回條款。

若公司未能在約定期限內成功上市，投資者有權要求全額贖回，而2025年上半年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅能覆蓋贖回金額的零頭，即便此前已將贖回期限延至2027年，也只是將風險后置，并未從根本上解決問題。

（圖源：小鵝通財報）

雪上加霜的是，經(jīng)營現(xiàn)金流的劇烈波動進一步暴露了盈利質量的短板，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.08億元，卻在2025年上半年驟降47%至約720萬元，"腰斬式"下滑背后，是季節(jié)性支出增加、客戶付款周期拉長、成本管控失效等多重因素的交織，直接反映出主營業(yè)務"造血能力"的不穩(wěn)定。

從整體邏輯看，小鵝通的財務問題形成了"虧損侵蝕資金池，資本結構缺陷加劇償債壓力，現(xiàn)金流波動削弱造血能力"的惡性循環(huán)，營收與毛利的增長更像是"虛胖"，未能轉化為支撐企業(yè)穩(wěn)健運營的核心實力。

若不能通過上市融資等方式快速補充現(xiàn)金流、優(yōu)化負債結構，同時提升盈利轉化效率與現(xiàn)金流管控能力，這場系統(tǒng)性財務風險或將拖垮這家賽道頭部企業(yè)。

患上大客戶依賴癥

小鵝通的崛起歷程，始終深深烙印著騰訊的痕跡。

在2020年至2021年期間的兩輪融資中，騰訊果斷出手給予支持，最終憑借16.82%的持股比例，成為小鵝通的重要股東。

不僅如此，在業(yè)務層面，雙方搭建起"供需雙向綁定"的生態(tài)橋梁，為小鵝通的發(fā)展注入了強大動力。

從2022年到2025年上半年，小鵝通對騰訊的采購額占比始終穩(wěn)定在39%以上，最高時甚至達到47.6%，其核心云資源完全依賴騰訊供給。

與此同時，騰訊關聯(lián)實體也向小鵝通采購解決方案，形成了緊密的業(yè)務往來。

這種"背靠大樹"的顯著優(yōu)勢，助力小鵝通迅速在市場中站穩(wěn)腳跟。

然而，這一優(yōu)勢也悄然改變了其客戶結構，使其客戶逐漸集中于騰訊生態(tài)內的關鍵群體，為日后出現(xiàn)的"大客戶依賴癥"埋下了隱患。

（圖源：小鵝通財報）

這份依賴呈現(xiàn)出一種奇妙的"數(shù)據(jù)悖論"。以2025年上半年為例，小鵝通前五大客戶的收入占比僅為1.8%，最大客戶的收入占比也不足1%。僅從這組數(shù)據(jù)來看，似乎風險處于可控范圍。

但當我們將時間線拉長，就會發(fā)現(xiàn)一場"關鍵群體綁架收入"的暗戰(zhàn)早已悄然展開。

2022年時，關鍵客戶的收入占比僅為7.1%，而在短短三年半的時間里，這一比例飆升至38.1%；關鍵客戶數(shù)量從266家激增至1838家，單客平均收入也從7.77萬元增長至12.82萬元。

表面上看，這似乎是客戶價值升級所帶來的勝利，但實際上，小鵝通已將自身的收入命脈交到了特定群體手中。

風險的導火索，隱藏在關鍵客戶的"行業(yè)基因"之中。在38.1%的關鍵收入里，超過八成來自私域直播領域。而在這個領域，85%的熱銷產品均為氨糖、羊奶粉等保健品。

保健品行業(yè)一直是監(jiān)管的重點領域，政策風向稍有變動，客戶需求就可能出現(xiàn)"急剎車"的情況。

更為糟糕的是，這些客戶與小鵝通同處于騰訊生態(tài)之中，形成了"風險共振"的局面。

2024年，微信收緊小程序備案新規(guī)，小鵝通立刻遭遇客戶交付延遲、運營成本上漲等諸多難題。

由于這些關鍵客戶的業(yè)務完全依賴微信載體，他們對政策變動的反應比普通客戶敏感數(shù)倍，風險傳導幾乎沒有緩沖空間。

雪上加霜的是，小鵝通在渠道端出現(xiàn)了"失守"的情況。

在短短三年時間里，小鵝通的渠道合作伙伴從442家銳減至146家，縮水幅度高達67%。這使得小鵝通在中長尾客戶拓展方面顯得乏力。

更核心的矛盾存在于小鵝通的盈利模式之中。其訂閱費與云端資源消耗掛鉤，客戶規(guī)模越大，付費越高，這本是一種理想的盈利模式。

然而，這也使得關鍵客戶對成本格外敏感。當微贊、保利威等競品拋出價格優(yōu)惠時，部分客戶便開始動搖，一條"依賴增長，成本敏感，競爭流失"的惡性循環(huán)鏈逐漸形成。

小鵝通凈收入留存率的起起伏伏，早已暴露出其在客戶維護方面存在的隱憂。

盡管小鵝通仍在強調"客戶覆蓋廣泛"，但行業(yè)集中、生態(tài)綁定、渠道萎縮這三座大山，早已讓"單一客戶占比低"的優(yōu)勢化為烏有，使其徹底陷入"群體依賴陷阱"。

從小鵝通在騰訊加持下的高光時刻，到如今被關鍵客戶"綁架"的困境，小鵝通的發(fā)展歷程中蘊含著SaaS企業(yè)的共性警示。

若不能打破對特定行業(yè)客戶和單一生態(tài)的雙重依賴，即便擁有再亮眼的增長數(shù)據(jù)，也可能在風險來臨時不堪一擊，最終陷入發(fā)展的困境。

面臨合規(guī)之殤

在私域運營SaaS領域，小鵝通于規(guī)模擴張進程中，其合規(guī)體系與業(yè)務發(fā)展的矛盾日益凸顯，暴露出嚴重的系統(tǒng)性缺陷。

從商戶資質審核的結構性缺失，到內容監(jiān)管的被動低效，再到平臺責任界定的模糊不清，風險已如藤蔓般蔓延至業(yè)務全鏈條。

2024年至2025年間披露的諸多案例與數(shù)據(jù)，更是將小鵝通合規(guī)短板的緊迫性推到了臺前。

作為支撐超200萬企業(yè)客戶的技術服務商，小鵝通2024年直播流量費收入突破1億元，這一亮眼業(yè)績背后，卻隱藏著業(yè)務重心向高風險領域傾斜，而合規(guī)能力未能同步提升的尷尬現(xiàn)實。

當平臺上85%的熱銷商品聚焦于氨糖、羊奶粉等中老年保健品時，合規(guī)漏洞便成了違規(guī)行為滋生的溫床。

資質審核失效堪稱合規(guī)風險的核心源頭。行業(yè)調研顯示，平臺約60%的保健品商家僅持有"教育咨詢"類營業(yè)執(zhí)照，根本不具備保健食品銷售資質，部分商家偽造的"藍帽子"批文也未能被審核系統(tǒng)識別。

這種審核寬松的狀況，甚至成為違規(guī)商戶選擇小鵝通平臺的關鍵因素。更為嚴重的是，資質漏洞已跨領域蔓延。

2024年廣東證監(jiān)局查處的非法薦股案中，吳某平在未取得證券投資咨詢資質的情況下，通過小鵝通注冊店鋪、銷售課程，以直播薦股、微信群指導等方式非法獲利255.17萬元。

平臺對這類金融類高風險業(yè)務的資質核驗完全缺位，直至監(jiān)管介入才暴露問題。

此外，無執(zhí)業(yè)資質的"講師"借助平臺開展針灸等高危中醫(yī)技術培訓，宣稱"一針治癌"等虛假內容，進一步印證了審核體系的失效。

內容監(jiān)管能力與業(yè)務規(guī)模的錯配，加劇了風險的擴散。商家利用平臺功能將線下會銷模式線上化，通過預錄"專家講座"偽裝實時直播，以"血栓溶解率提升70%"等模糊醫(yī)療暗示誘導消費。

而平臺的AI審核僅能識別"治療""治愈"等硬關鍵詞，對這類隱蔽違規(guī)話術幾乎毫無攔截能力。

更令人警惕的是，技術工具被異化為違規(guī)助力。商家可購買虛擬人氣數(shù)據(jù)營造虛假繁榮，通過裂變鏈接精準引流老年群體，而平臺對這類操作缺乏有效管控。

此外監(jiān)管的被動性尤為突出。2024年平臺保健品直播投訴量同比激增230%，超七成涉及老年群體，且多依賴用戶投訴進行事后處理。

例如，"神醫(yī)課程"舉報需郵件提交證據(jù)且無明確反饋機制，導致違規(guī)內容長期存續(xù)。平臺責任認定的模糊性則讓合規(guī)風險雪上加霜。

小鵝通常以"技術中立"淡化監(jiān)管義務，但《電子商務法》明確要求平臺履行資質核驗與內容監(jiān)管責任。廣州某案例中，平臺已因未履行審核義務被判連帶賠償，這表明"中立"說辭難以規(guī)避法律責任。

盡管小鵝通在2025年提出"主動防御"的合規(guī)策略，宣稱可降低90%的內容下架風險，但現(xiàn)實中投訴量激增、監(jiān)管處罰頻發(fā)的現(xiàn)狀，暴露出整改措施仍停留在"紙面合規(guī)"。

在監(jiān)管部門嚴打私域違規(guī)的背景下，小鵝通若不能打破"審核寬松，違規(guī)聚集，責任缺位"的惡性循環(huán)，不僅將面臨更嚴厲的處罰，更可能動搖私域服務的信任根基。

從估值65億元的賽道王者到如今三重危機纏身，小鵝通的困境本質上是"高速擴張與基礎能力失衡"的必然結果。破局的關鍵在于打破"路徑依賴"。

這也為私域SaaS行業(yè)敲響了警鐘，流量與資本催生的增長難以持久，唯有筑牢盈利轉化、客戶多元、合規(guī)風控的"鐵三角"，方能抵御周期波動。

若小鵝通無法"刮骨療毒"，即便短期內能擺脫困境，長期競爭力下滑的頹勢也難以改變。