文丨牛刀財經(jīng) 梅一桐

曾靠騰訊、高瓴加持站上私域SaaS賽道C位，估值一度沖至65億元的小鵝通，2025年的日子正過得如履薄冰。

上半年3.06億元營收、75.5%毛利率的成績單，看似延續(xù)著行業(yè)龍頭的風光，但背后隱藏的三大危機已將其逼至懸崖邊緣，小鵝急切想要通過上市需求突破和轉(zhuǎn)機。

外界關(guān)注的是，騰訊會救小鵝通嗎？

SaaS巨頭的錢緊困局

作為私域SaaS賽道的頭部玩家，小鵝通2025年的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出表面繁榮、內(nèi)里承壓的鮮明反差，營收與毛利的增長背后，是系統(tǒng)性風險的集中暴露。

2025年上半年，公司營收同比增長26.4%至3.06億元，毛利率更是提升至75.5%，看似規(guī)模效應(yīng)與盈利能力上升，但卻無法掩蓋持續(xù)虧損的窘境。

（圖源：小鵝通財報）

2022年至2025年上半年累計虧損高達9195.4萬元，虧損的持續(xù)性直接導致公司資金池加速萎縮，盈利轉(zhuǎn)化能力嚴重不足。

（圖源：小鵝通財報）

更致命的是，盈利短板傳導至償債端，形成了足以威脅企業(yè)生存的流動性危機。

截至2025年6月末，小鵝通流動資產(chǎn)凈額為-18.38億元，流動比率低至0.24，這一數(shù)據(jù)意味著公司可快速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)連短期債務(wù)的零頭都難以覆蓋，資金鏈壓力可見一斑。

這種致命性償債壓力原因一方面在于SaaS行業(yè)特有的預(yù)收款模式在此演變?yōu)榱鲃有韵葳澹※Z通按年收取的訂閱費因服務(wù)尚未完全交付，會計處理上需計入合同負債而非當期收入，2025年上半年該科目占流動負債比例高達38%，這種賬面有收入、賬上無現(xiàn)金的錯配，讓公司看似營收增長卻無法及時兌現(xiàn)現(xiàn)金流，反而因預(yù)收款形成的負債加劇了償債壓力。

另一方面，17.99億元可換股可贖回優(yōu)先股構(gòu)成的定時炸彈更具威脅，該類負債被歸類為流動負債，且附帶強制贖回條款。

若公司未能在約定期限內(nèi)成功上市，投資者有權(quán)要求全額贖回，而2025年上半年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅能覆蓋贖回金額的零頭，即便此前已將贖回期限延至2027年，也只是將風險后置，并未從根本上解決問題。

（圖源：小鵝通財報）

雪上加霜的是，經(jīng)營現(xiàn)金流的劇烈波動進一步暴露了盈利質(zhì)量的短板，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.08億元，卻在2025年上半年驟降47%至約720萬元，腰斬式下滑背后，是季節(jié)性支出增加、客戶付款周期拉長、成本管控失效等多重因素的交織，直接反映出主營業(yè)務(wù)造血能力的不穩(wěn)定。

從整體邏輯看，小鵝通的財務(wù)問題形成了虧損侵蝕資金池，資本結(jié)構(gòu)缺陷加劇償債壓力，現(xiàn)金流波動削弱造血能力的惡性循環(huán)，營收與毛利的增長更像是虛胖，未能轉(zhuǎn)化為支撐企業(yè)穩(wěn)健運營的核心實力。

若不能通過上市融資等方式快速補充現(xiàn)金流、優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，同時提升盈利轉(zhuǎn)化效率與現(xiàn)金流管控能力，這場系統(tǒng)性財務(wù)風險或?qū)⑼峡暹@家賽道頭部企業(yè)。

患上大客戶依賴癥

小鵝通的崛起歷程，始終深深烙印著騰訊的痕跡。

在2020年至2021年期間的兩輪融資中，騰訊果斷出手給予支持，最終憑借16.82%的持股比例，成為小鵝通的重要股東。

不僅如此，在業(yè)務(wù)層面，雙方搭建起供需雙向綁定的生態(tài)橋梁，為小鵝通的發(fā)展注入了強大動力。

從2022年到2025年上半年，小鵝通對騰訊的采購額占比始終穩(wěn)定在39%以上，最高時甚至達到47.6%，其核心云資源完全依賴騰訊供給。

與此同時，騰訊關(guān)聯(lián)實體也向小鵝通采購解決方案，形成了緊密的業(yè)務(wù)往來。

這種背靠大樹的顯著優(yōu)勢，助力小鵝通迅速在市場中站穩(wěn)腳跟。

然而，這一優(yōu)勢也悄然改變了其客戶結(jié)構(gòu)，使其客戶逐漸集中于騰訊生態(tài)內(nèi)的關(guān)鍵群體，為日后出現(xiàn)的大客戶依賴癥埋下了隱患。

（圖源：小鵝通財報）

這份依賴呈現(xiàn)出一種奇妙的數(shù)據(jù)悖論。以2025年上半年為例，小鵝通前五大客戶的收入占比僅為1.8%，最大客戶的收入占比也不足1%。僅從這組數(shù)據(jù)來看，似乎風險處于可控范圍。

但當我們將時間線拉長，就會發(fā)現(xiàn)一場關(guān)鍵群體綁架收入的暗戰(zhàn)早已悄然展開。

2022年時，關(guān)鍵客戶的收入占比僅為7.1%，而在短短三年半的時間里，這一比例飆升至38.1%；關(guān)鍵客戶數(shù)量從266家激增至1838家，單客平均收入也從7.77萬元增長至12.82萬元。

表面上看，這似乎是客戶價值升級所帶來的勝利，但實際上，小鵝通已將自身的收入命脈交到了特定群體手中。

風險的導火索，隱藏在關(guān)鍵客戶的行業(yè)基因之中。在38.1%的關(guān)鍵收入里，超過八成來自私域直播領(lǐng)域。而在這個領(lǐng)域，85%的熱銷產(chǎn)品均為氨糖、羊奶粉等保健品。

保健品行業(yè)一直是監(jiān)管的重點領(lǐng)域，政策風向稍有變動，客戶需求就可能出現(xiàn)急剎車的情況。

更為糟糕的是，這些客戶與小鵝通同處于騰訊生態(tài)之中，形成了風險共振的局面。

2024年，微信收緊小程序備案新規(guī)，小鵝通立刻遭遇客戶交付延遲、運營成本上漲等諸多難題。

由于這些關(guān)鍵客戶的業(yè)務(wù)完全依賴微信載體，他們對政策變動的反應(yīng)比普通客戶敏感數(shù)倍，風險傳導幾乎沒有緩沖空間。

雪上加霜的是，小鵝通在渠道端出現(xiàn)了失守的情況。

在短短三年時間里，小鵝通的渠道合作伙伴從442家銳減至146家，縮水幅度高達67%。這使得小鵝通在中長尾客戶拓展方面顯得乏力。

更核心的矛盾存在于小鵝通的盈利模式之中。其訂閱費與云端資源消耗掛鉤，客戶規(guī)模越大，付費越高，這本是一種理想的盈利模式。

然而，這也使得關(guān)鍵客戶對成本格外敏感。當微贊、保利威等競品拋出價格優(yōu)惠時，部分客戶便開始動搖，一條依賴增長，成本敏感，競爭流失的惡性循環(huán)鏈逐漸形成。

小鵝通凈收入留存率的起起伏伏，早已暴露出其在客戶維護方面存在的隱憂。

盡管小鵝通仍在強調(diào)客戶覆蓋廣泛，但行業(yè)集中、生態(tài)綁定、渠道萎縮這三座大山，早已讓單一客戶占比低的優(yōu)勢化為烏有，使其徹底陷入群體依賴陷阱。

從小鵝通在騰訊加持下的高光時刻，到如今被關(guān)鍵客戶綁架的困境，小鵝通的發(fā)展歷程中蘊含著SaaS企業(yè)的共性警示。

若不能打破對特定行業(yè)客戶和單一生態(tài)的雙重依賴，即便擁有再亮眼的增長數(shù)據(jù)，也可能在風險來臨時不堪一擊，最終陷入發(fā)展的困境。

面臨合規(guī)之殤

在私域運營SaaS領(lǐng)域，小鵝通于規(guī)模擴張進程中，其合規(guī)體系與業(yè)務(wù)發(fā)展的矛盾日益凸顯，暴露出嚴重的系統(tǒng)性缺陷。

從商戶資質(zhì)審核的結(jié)構(gòu)性缺失，到內(nèi)容監(jiān)管的被動低效，再到平臺責任界定的模糊不清，風險已如藤蔓般蔓延至業(yè)務(wù)全鏈條。

2024年至2025年間披露的諸多案例與數(shù)據(jù)，更是將小鵝通合規(guī)短板的緊迫性推到了臺前。

作為支撐超200萬企業(yè)客戶的技術(shù)服務(wù)商，小鵝通2024年直播流量費收入突破1億元，這一亮眼業(yè)績背后，卻隱藏著業(yè)務(wù)重心向高風險領(lǐng)域傾斜，而合規(guī)能力未能同步提升的尷尬現(xiàn)實。

當平臺上85%的熱銷商品聚焦于氨糖、羊奶粉等中老年保健品時，合規(guī)漏洞便成了違規(guī)行為滋生的溫床。

資質(zhì)審核失效堪稱合規(guī)風險的核心源頭。行業(yè)調(diào)研顯示，平臺約60%的保健品商家僅持有教育咨詢類營業(yè)執(zhí)照，根本不具備保健食品銷售資質(zhì)，部分商家偽造的藍帽子批文也未能被審核系統(tǒng)識別。

這種審核寬松的狀況，甚至成為違規(guī)商戶選擇小鵝通平臺的關(guān)鍵因素。更為嚴重的是，資質(zhì)漏洞已跨領(lǐng)域蔓延。

2024年廣東證監(jiān)局查處的非法薦股案中，吳某平在未取得證券投資咨詢資質(zhì)的情況下，通過小鵝通注冊店鋪、銷售課程，以直播薦股、微信群指導等方式非法獲利255.17萬元。

平臺對這類金融類高風險業(yè)務(wù)的資質(zhì)核驗完全缺位，直至監(jiān)管介入才暴露問題。

此外，無執(zhí)業(yè)資質(zhì)的講師借助平臺開展針灸等高危中醫(yī)技術(shù)培訓，宣稱一針治癌等虛假內(nèi)容，進一步印證了審核體系的失效。

內(nèi)容監(jiān)管能力與業(yè)務(wù)規(guī)模的錯配，加劇了風險的擴散。商家利用平臺功能將線下會銷模式線上化，通過預(yù)錄專家講座偽裝實時直播，以血栓溶解率提升70%等模糊醫(yī)療暗示誘導消費。

而平臺的AI審核僅能識別治療治愈等硬關(guān)鍵詞，對這類隱蔽違規(guī)話術(shù)幾乎毫無攔截能力。

更令人警惕的是，技術(shù)工具被異化為違規(guī)助力。商家可購買虛擬人氣數(shù)據(jù)營造虛假繁榮，通過裂變鏈接精準引流老年群體，而平臺對這類操作缺乏有效管控。

此外監(jiān)管的被動性尤為突出。2024年平臺保健品直播投訴量同比激增230%，超七成涉及老年群體，且多依賴用戶投訴進行事后處理。

例如，神醫(yī)課程舉報需郵件提交證據(jù)且無明確反饋機制，導致違規(guī)內(nèi)容長期存續(xù)。平臺責任認定的模糊性則讓合規(guī)風險雪上加霜。

小鵝通常以技術(shù)中立淡化監(jiān)管義務(wù)，但《電子商務(wù)法》明確要求平臺履行資質(zhì)核驗與內(nèi)容監(jiān)管責任。廣州某案例中，平臺已因未履行審核義務(wù)被判連帶賠償，這表明中立說辭難以規(guī)避法律責任。

盡管小鵝通在2025年提出主動防御的合規(guī)策略，宣稱可降低90%的內(nèi)容下架風險，但現(xiàn)實中投訴量激增、監(jiān)管處罰頻發(fā)的現(xiàn)狀，暴露出整改措施仍停留在紙面合規(guī)。

在監(jiān)管部門嚴打私域違規(guī)的背景下，小鵝通若不能打破審核寬松，違規(guī)聚集，責任缺位的惡性循環(huán)，不僅將面臨更嚴厲的處罰，更可能動搖私域服務(wù)的信任根基。

從估值65億元的賽道王者到如今三重危機纏身，小鵝通的困境本質(zhì)上是高速擴張與基礎(chǔ)能力失衡的必然結(jié)果。破局的關(guān)鍵在于打破路徑依賴。

這也為私域SaaS行業(yè)敲響了警鐘，流量與資本催生的增長難以持久，唯有筑牢盈利轉(zhuǎn)化、客戶多元、合規(guī)風控的鐵三角，方能抵御周期波動。

若小鵝通無法刮骨療毒，即便短期內(nèi)能擺脫困境，長期競爭力下滑的頹勢也難以改變。