本文作者：董靜

硬AI

巴克萊在美國(guó)半導(dǎo)體第三季度財(cái)報(bào)季前夕發(fā)布最新研報(bào)，對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈投資策略進(jìn)行重大調(diào)整。該行在維持AI投資周期仍處早期階段判斷的同時(shí)，警告部分股票已充分反映AI部署的全部收益，建議投資者將AI敞口集中于英偉達(dá)、博通和AMD三大龍頭，同時(shí)下調(diào)Marvell、Astera Labs和Lumentum三只股票評(píng)級(jí)至中性。

10月21日，據(jù)硬AI消息，巴克萊分析師Tom O'Malley團(tuán)隊(duì)在最新研報(bào)中指出，盡管AI相關(guān)個(gè)股在即將到來(lái)的財(cái)報(bào)季仍有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁業(yè)績(jī)超預(yù)期和上調(diào)指引，但預(yù)計(jì)市場(chǎng)將出現(xiàn)"利好出盡"的拋售行情，因?yàn)楫?dāng)前估值門(mén)檻已經(jīng)很高。自第三季度以來(lái)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)已大幅跑贏標(biāo)普500指數(shù)約15%，AI和存儲(chǔ)/內(nèi)存板塊漲幅亦遠(yuǎn)超其他細(xì)分領(lǐng)域。

這也是該行下調(diào)Marvell、Astera Labs和Lumentum三只股票評(píng)級(jí)的核心邏輯，即經(jīng)過(guò)前期大幅上漲后，部分AI概念股的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比已不再具有吸引力。同時(shí)，該行上調(diào)KLA評(píng)級(jí)至增持，認(rèn)為其在工藝控制市場(chǎng)的主導(dǎo)地位和對(duì)先進(jìn)制程的高敞口將受益于AI算力投資浪潮。

在模擬芯片領(lǐng)域，巴克萊維持對(duì)德州儀器的低配評(píng)級(jí)，指出工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)復(fù)蘇持續(xù)疲軟，而共識(shí)預(yù)期仍顯著高于長(zhǎng)期復(fù)合年增長(zhǎng)率趨勢(shì)線，存在進(jìn)一步下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。該行認(rèn)為，行業(yè)可能面臨總體可尋址市場(chǎng)(TAM)的結(jié)構(gòu)性收縮，而非簡(jiǎn)單的周期性波動(dòng)。

選擇性收緊AI敞口：下調(diào)三只熱門(mén)股票

巴克萊在研報(bào)中表示，此次評(píng)級(jí)調(diào)整的核心邏輯在于，經(jīng)過(guò)前期大幅上漲后，部分AI概念股的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比已不再具有吸引力。

Marvell降至中性：ASIC和光學(xué)份額面臨挑戰(zhàn)。巴克萊將Marvell從增持下調(diào)至中性，目標(biāo)價(jià)維持80美元。

該行指出，Marvell在2026日歷年實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)70億美元營(yíng)收目標(biāo)面臨風(fēng)險(xiǎn)，主要源于兩方面壓力：一是ASIC業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，二是在1.6T光學(xué)市場(chǎng)面臨博通的份額侵蝕。

在ASIC業(yè)務(wù)方面，巴克萊通過(guò)與AlChip的對(duì)話了解到，亞馬遜Trainium 3項(xiàng)目的總機(jī)會(huì)規(guī)模約60億美元，扣除HBM后Marvell可爭(zhēng)取的市場(chǎng)約30億美元。

即使假設(shè)Marvell獲得60%份額，按5個(gè)季度的產(chǎn)品生命周期計(jì)算，2026日歷年貢獻(xiàn)也僅約13.5億美元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

更重要的是，該行認(rèn)為Marvell的實(shí)際份額可能遠(yuǎn)低于60%，且在Trainium 3之后缺乏明確的ASIC項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。

在光學(xué)業(yè)務(wù)方面，雖然800G升級(jí)周期將推動(dòng)2026年?duì)I收增長(zhǎng)21%至約38億美元，但巴克萊在歐洲光通信展(ECOC)的調(diào)研顯示，博通在1.6T市場(chǎng)正在獲得份額優(yōu)勢(shì)。

業(yè)內(nèi)人士指出，Marvell的3納米DSP芯片存在功耗問(wèn)題，較博通產(chǎn)品有約1瓦的劣勢(shì)，這將影響其在下一代產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力。

Astera Labs降至中性：生態(tài)系統(tǒng)轉(zhuǎn)向以太網(wǎng)。巴克萊將Astera Labs從增持下調(diào)至中性，目標(biāo)價(jià)維持155美元。

該行認(rèn)為，Astera正處于重大產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期，其上市時(shí)的retiming業(yè)務(wù)正被亞馬遜的Scorpio交換機(jī)收入替代，但在Trainium 3之后缺乏明確的增長(zhǎng)路徑。

關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)在于行業(yè)生態(tài)正在遠(yuǎn)離Astera的核心技術(shù)。巴克萊指出，除了英偉達(dá)的NVlink，市場(chǎng)正從UAL(通用芯片互連)轉(zhuǎn)向以太網(wǎng)，特別是博通主導(dǎo)的ESUN(以太網(wǎng)擴(kuò)展互聯(lián)網(wǎng)絡(luò))協(xié)議。

該協(xié)議已獲得AMD、思科、英偉達(dá)、微軟、meta、OpenAI等主要廠商支持，而UAL要到2027年才投產(chǎn)，且Astera的UAL交換機(jī)尚未就緒。

在Trainium 3項(xiàng)目上，市場(chǎng)對(duì)Astera X系列交換機(jī)的10億美元營(yíng)收預(yù)期可能過(guò)于樂(lè)觀。

巴克萊估算，考慮到定制芯片通常較低的交換機(jī)配比率(可能低于50%)，以及每通道約13美元的ASP，該項(xiàng)目對(duì)Astera的實(shí)際貢獻(xiàn)可能接近5億美元而非10億美元。

此外，有跡象顯示博通的第四個(gè)客戶可能是Anthropic，這意味著亞馬遜可能在一定程度上減少對(duì)Trainium項(xiàng)目的投入。

Lumentum降至中性：上漲空間已充分反映。巴克萊將Lumentum從增持下調(diào)至中性，目標(biāo)價(jià)維持165美元。

Lumentum股價(jià)在過(guò)去三個(gè)月上漲近60%，而同期標(biāo)普500指數(shù)僅上漲約5%，巴克萊認(rèn)為短期上漲空間已被充分定價(jià)。

雖然Lumentum有望提前一個(gè)季度達(dá)到6億美元季度營(yíng)收目標(biāo)，但該行指出，在EML(電吸收調(diào)制激光器)產(chǎn)能擴(kuò)張和光學(xué)收發(fā)器客戶增長(zhǎng)方面，其上行空間相對(duì)同業(yè)更為有限。

隨著博通和Lumentum自身的產(chǎn)能擴(kuò)張，EML供應(yīng)緊張將緩解，這對(duì)需要激光器銷(xiāo)售模塊的Coherent是利好，但可能導(dǎo)致Lumentum面臨定價(jià)壓力。

上調(diào)KLA至增持：工藝控制的長(zhǎng)期贏家

與下調(diào)三只股票形成對(duì)比，巴克萊將KLA從中性上調(diào)至增持，目標(biāo)價(jià)從750美元大幅上調(diào)至1200美元，基于2026日歷年每股收益38.75美元的31倍市盈率。

工藝控制強(qiáng)度持續(xù)提升。巴克萊認(rèn)為，隨著技術(shù)復(fù)雜度自然增加，工藝控制強(qiáng)度將持續(xù)上升。這包括HBM帶來(lái)的更大芯片尺寸、HBM每層需要更多工藝控制采樣、晶圓級(jí)封裝、混合鍵合、更多設(shè)計(jì)啟動(dòng)和變體等因素。

KLA管理層指出，晶圓廠和邏輯芯片領(lǐng)域的工藝控制強(qiáng)度已達(dá)到中高個(gè)位數(shù)百分比，DRAM領(lǐng)域則從中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)至接近10%。

先進(jìn)制程敞口最高。在三家主要半導(dǎo)體設(shè)備公司(應(yīng)用材料、KLA、泛林)中，KLA對(duì)先進(jìn)制程的敞口最高。

根據(jù)巴克萊的晶圓廠設(shè)備(WFE)模型，該行最近將2026年先進(jìn)制程支出增長(zhǎng)預(yù)期從持平上調(diào)至增長(zhǎng)8%，主要受臺(tái)積電和三星資本支出增長(zhǎng)抵消英特爾下降的影響。2027年增長(zhǎng)有望加速至15%，因?yàn)椴糠諥I基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將落地。

2026年增長(zhǎng)門(mén)檻最低。巴克萊計(jì)算顯示，在剔除外部不確定因素影響后，應(yīng)用材料、KLA和泛林2026日歷年的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為15%、10%和12%。考慮到KLA對(duì)外部業(yè)務(wù)的敞口較小(約10-15%的硬件沖擊)，其實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的門(mén)檻是三家公司中最低的。

HBM需求測(cè)算：Micron（美光）的長(zhǎng)期牛市邏輯

巴克萊基于已宣布的AI算力項(xiàng)目進(jìn)行了詳細(xì)的HBM需求測(cè)算，為美光構(gòu)建了更強(qiáng)勁的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，將目標(biāo)價(jià)從195美元上調(diào)至240美元。

需求測(cè)算方法。巴克萊利用其AI算力追蹤器中的60.5吉瓦電力數(shù)據(jù)，除以單個(gè)NVL72機(jī)架約120千瓦的功耗，得出潛在需求約50萬(wàn)個(gè)機(jī)架。

通過(guò)英偉達(dá)從GB200到Rubin Ultra的GPU規(guī)格，計(jì)算出加權(quán)平均每機(jī)架需要約10萬(wàn)GB HBM內(nèi)存。兩者相乘得出總需求約507億GB(50.7EB)的HBM內(nèi)存。

市場(chǎng)規(guī)模推演。巴克萊估算2025年三大存儲(chǔ)廠商(Micron、三星、SK海力士)的DRAM總營(yíng)收為1274億美元，其中HBM營(yíng)收約358億美元，占比28.1%。

以當(dāng)前HBM價(jià)格每GB約12.87美元計(jì)算，2025年HBM出貨量約28億GB。未來(lái)機(jī)架建設(shè)需求(507億GB)是當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模的約18倍，對(duì)應(yīng)總HBM營(yíng)收約6524億美元。

美光的份額機(jī)會(huì)。按5年建設(shè)周期計(jì)算，年均HBM市場(chǎng)規(guī)模約1305億美元。以美光當(dāng)前19.2%的市場(chǎng)份額計(jì)算，其潛在年均HBM營(yíng)收可達(dá)251億美元，遠(yuǎn)高于2025年預(yù)期的68億美元。

巴克萊的情景分析顯示，即使在HBM價(jià)格下降20%且份額不變的下行情景下，Micron的HBM業(yè)務(wù)規(guī)模仍將是當(dāng)前的約3倍。

該行強(qiáng)調(diào)，這一測(cè)算尚未考慮美光可能的份額提升，而公司在HBM和企業(yè)級(jí)SSD等關(guān)鍵終端市場(chǎng)正在獲得份額。

模擬芯片：警惕TAM結(jié)構(gòu)性收縮

巴克萊對(duì)模擬芯片板塊持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為行業(yè)可能面臨的不僅是周期性調(diào)整，還有總體可尋址市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性收縮。

宏觀數(shù)據(jù)與預(yù)期背離。9月PMI雖從6月以來(lái)首次升至49以上，但仍處于收縮區(qū)間(49.1)。與上次更新相比，工業(yè)營(yíng)收共識(shí)大幅下調(diào)，而半導(dǎo)體模擬芯片共識(shí)基本未變。

更值得關(guān)注的是，2026年下半年的預(yù)期顯示工業(yè)營(yíng)收下降而半導(dǎo)體營(yíng)收持平，兩者出現(xiàn)明顯背離。

估值回歸趨勢(shì)線存疑。當(dāng)前所有模擬芯片公司的共識(shí)營(yíng)收預(yù)期都處于或低于長(zhǎng)期復(fù)合年增長(zhǎng)率(CAGR)區(qū)間的低端，按傳統(tǒng)邏輯應(yīng)出現(xiàn)均值回歸。

但巴克萊質(zhì)疑這些長(zhǎng)期CAGR本身的有效性，認(rèn)為疫情前GDP+增長(zhǎng)模式才是"正常"狀態(tài)，而非疫情期間兩位數(shù)增長(zhǎng)的"新常態(tài)"。

汽車(chē)和工業(yè)持續(xù)承壓。德州儀器指出汽車(chē)市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)間延長(zhǎng)，而巴克萊汽車(chē)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2026年全球輕型車(chē)產(chǎn)量將出現(xiàn)低個(gè)位數(shù)下降，與半導(dǎo)體行業(yè)對(duì)汽車(chē)芯片增長(zhǎng)11%的共識(shí)形成鮮明對(duì)比。

在工業(yè)領(lǐng)域，雖然部分公司看到觸底跡象，但宏觀數(shù)據(jù)不支持結(jié)構(gòu)性向上，市場(chǎng)期待的降息交易兌現(xiàn)時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期。

德州儀器面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。巴克萊維持德州儀器低配評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)其12月季度營(yíng)收和利潤(rùn)率均存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

該行模型顯示營(yíng)收/每股收益為43.1億美元/1.25美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的45.1億美元/1.39美元；毛利率為56.3%(現(xiàn)金毛利率68.4%)，低于市場(chǎng)預(yù)期的57.2%。

射頻芯片：保守指引下的溫和超預(yù)期

巴克萊更新了手機(jī)模型，基于近期行業(yè)評(píng)論和拆解數(shù)據(jù)調(diào)整了產(chǎn)品組合假設(shè)，總體對(duì)射頻芯片板塊持相對(duì)積極看法。

該行將2025年行業(yè)總出貨量預(yù)期上調(diào)5%，新機(jī)型出貨量上調(diào)4%。考慮到iPhone Air相關(guān)數(shù)據(jù)，將該機(jī)型在新機(jī)中的占比假設(shè)從30%下調(diào)至約10%，更接近射頻廠商的評(píng)論。

在內(nèi)容方面，最新拆解顯示iPhone 17 Air中Cirrus Logic少了一顆功放芯片，而對(duì)iPhone 18的新增芯片預(yù)期因缺乏可見(jiàn)性而被移除。

對(duì)于Qorvo，巴克萊給予外部機(jī)型分立器件更多內(nèi)容增長(zhǎng)信用(+5%)，使其更接近管理層指引的代際增長(zhǎng)超10%，但混合后的內(nèi)容增長(zhǎng)仍?xún)H為5%。

巴克萊認(rèn)為，手機(jī)板塊本季度表現(xiàn)落后(上漲約5% vs SOX指數(shù)上漲23%)，業(yè)績(jī)超預(yù)期將受到市場(chǎng)歡迎。

在三家公司中，Cirrus Logic因?qū)μO(píng)果高敞口(超80%營(yíng)收)和近期數(shù)字較好，短期表現(xiàn)可能最佳，但由于移除了2026年1美元的內(nèi)容假設(shè)(預(yù)期從7.68美元下調(diào)至6.44美元)，長(zhǎng)期存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

巴克萊2026年每股收益預(yù)期為:Qorvo 6.96美元(此前6.42美元)、Skyworks 4.91美元(此前4.82美元)，反映更好的出貨量環(huán)境。