前段時間，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Jason Furman 在社交媒體平臺 X 上發(fā)布的一組數(shù)據(jù)引發(fā)了華爾街和硅谷的廣泛關(guān)注。這位曾在奧巴馬政府擔(dān)任經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席的學(xué)者指出，2025 年上半年美國經(jīng)濟(jì)增長幾乎完全依賴于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的投資。如果剔除信息處理設(shè)備和軟件這一類別的投資，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP，Gross Domestic Product）的實(shí)際增長率將僅有 0.1%。

（X）

換句話說，剔除數(shù)據(jù)中心和 AI 相關(guān)的技術(shù)投資，制造業(yè)、零售業(yè)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)，所有這些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)支柱在 2025 年上半年幾乎沒有增長。《金融時報》的 Unhedged 專欄記者 Robert Armstrong 用"硅山"來形容這個現(xiàn)象，并不夸張。這座山正在承載整個國家經(jīng)濟(jì)增長的重量。

問題是，這座山有多穩(wěn)固？

四千億美元的賭注

要理解當(dāng)前的局面，需要先厘清資金的流向和規(guī)模。摩根士丹利財富管理（Morgan Stanley Wealth Management）首席投資官 Lisa Shalett 在 9 月 29 日的一份報告中指出，超大規(guī)模云計(jì)算企業(yè)在數(shù)據(jù)中心及相關(guān)項(xiàng)目上的年度資本支出正接近 4,000 億美元，是幾年前的四倍。這些企業(yè)——微軟、谷歌、亞馬遜、meta、英偉達(dá)——的支出，已占據(jù)美國企業(yè)資本總支出的近三分之一。

4,000 億美元是一個什么樣的概念？它大約相當(dāng)于丹麥全年的 GDP，或者說，比歐盟 2024 年全年預(yù)算的兩倍還要多。而這些資金，主要流向了一個共同的目標(biāo)：建設(shè)能夠運(yùn)行下一代 AI 模型的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施。

Renaissance Macro Research 在 2025 年 8 月的一份研究中估計(jì)：2025 年迄今，AI 數(shù)據(jù)中心建設(shè)對 GDP 增長的貢獻(xiàn)，在歷史上首次超過了美國消費(fèi)者支出。要知道，美國是一個以消費(fèi)為驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體，消費(fèi)支出通常占 GDP 的三分之二，是經(jīng)濟(jì)增長最主要的引擎。但在 2025 年，數(shù)據(jù)中心——一個五年前在經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中幾乎可以忽略的類別——其對增長的貢獻(xiàn)，超越了所有美國人在購物、旅行、餐飲和娛樂上的總和，成為推動 GDP 的首要力量。

這種轉(zhuǎn)變的速度也相當(dāng)驚人。從 2015 年到 2020 年，科技投資占 GDP 的比重一直在 3.7% 到 4% 之間平穩(wěn)波動。但從 2023 年開始，這條曲線開始陡然上揚(yáng)。到 2025 年上半年，這個比例已經(jīng)超過 4.5%，其中僅 AI 超大規(guī)模企業(yè)的資本支出，就從接近零的水平飆升至占 GDP 的 1.2%。

（Financial Times）

錢去了哪里？

追蹤這些投資的實(shí)際流向，我們會發(fā)現(xiàn)一些值得關(guān)注的信息。今年以來，我們見證了一系列令人咂舌的協(xié)議：英偉達(dá)承諾向 OpenAI 投資最高 1,000 億美元，OpenAI 則承諾向 Oracle 支付 3,000 億美元以購買計(jì)算能力，而 Oracle 又宣布將從英偉達(dá)購買價值 400 億美元的芯片。

這些交易的結(jié)構(gòu)比表面看起來要復(fù)雜。以英偉達(dá)對 OpenAI 的投資為例，它實(shí)際上是一個分階段的承諾：首期 100 億美元用于建設(shè) 1 吉瓦的數(shù)據(jù)中心容量，只有在項(xiàng)目擴(kuò)展到 10 吉瓦時，總投資額才可能達(dá)到 1,000 億美元。Oracle 與 OpenAI 的 3,000 億美元協(xié)議，更是要到 2027 年才開始執(zhí)行，并且將分散在五年內(nèi)完成。

但資本市場對這些交易的反應(yīng)非常迅速。Oracle 在宣布與 OpenAI 的協(xié)議后，股價大幅上漲，盡管公司當(dāng)季的實(shí)際業(yè)績并未達(dá)到預(yù)期。投資者關(guān)注的焦點(diǎn)并非當(dāng)前的收入或利潤，而是“剩余履約義務(wù)”——那些已經(jīng)簽訂合同但尚未交付的未來收入。Oracle 在這個指標(biāo)上顯示出同比 359% 的增長，預(yù)期收入高達(dá) 4,550 億美元（大部分都來自 OpenAI）。

類似的情況也發(fā)生在 AMD 身上。在宣布與 OpenAI 達(dá)成芯片供應(yīng)協(xié)議后，AMD 股價飆升了 35%。作為交易的一部分，OpenAI 獲得了購買 AMD 最多 10% 股份的權(quán)利。時機(jī)掌握得恰到好處——OpenAI 在交易宣布前獲得股權(quán)，然后交易消息推高股價，手里的股權(quán)隨即增值。

這些交易共同構(gòu)建了一個龐大的承諾網(wǎng)絡(luò)。OpenAI 今年簽訂的各類計(jì)算和基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)議，總價值已超過 1 萬億美元。對于一家當(dāng)前年收入約 100 億美元、估值 5,000 億美元的非上市公司而言，這個數(shù)字顯得不成比例。更重要的是，這些承諾的實(shí)現(xiàn)，取決于一系列先決條件：OpenAI 需要大幅增加收入來支付這些費(fèi)用，Oracle 需要獲得足夠的電力來運(yùn)行數(shù)據(jù)中心（據(jù)估計(jì)需要 4.5 吉瓦，相當(dāng)于兩座胡佛大壩的發(fā)電量），而所有這些投資，最終都需要轉(zhuǎn)化為實(shí)際的商業(yè)回報。

質(zhì)疑的聲音

David Einhorn 向來不怕唱反調(diào)。這位對沖基金 Greenlight Capital 的創(chuàng)始人在 9 月底的一次公開討論中直言不諱地指出：科技公司在 AI 基礎(chǔ)設(shè)施上的支出規(guī)模“極端到難以理解”，很可能導(dǎo)致“大量的資本損失”。

圖丨 David Einhorn（Einhorn Collaborative）

不過，Einhorn 的論點(diǎn)也不是否定 AI 技術(shù)本身的價值。他相信 AI 最終會超越今天最樂觀的預(yù)測。但他質(zhì)疑的是，這種規(guī)模的投資是否能為進(jìn)行投資的公司帶來相應(yīng)的回報。“花費(fèi)一萬億或五千億美元，會帶來好的結(jié)果嗎？”他問道。

這個問題的核心在于時間差。AI 技術(shù)的潛力可能需要十年甚至更長時間才能充分展現(xiàn)，但資本市場期望在未來幾年內(nèi)看到回報。而目前的數(shù)據(jù)并不樂觀。根據(jù)美國麻省理工學(xué)院此前那項(xiàng)引起熱議的調(diào)查，95% 已經(jīng)采用生成式 AI 工具的企業(yè)，其投資回報率為零。這些企業(yè)投入了資源、培訓(xùn)了員工、調(diào)整了流程，但 AI 并沒有轉(zhuǎn)化為可衡量的生產(chǎn)力提升或收入增長。

同樣繞不開的還有物理世界的限制。OpenAI 的擴(kuò)張計(jì)劃所需的電力，相當(dāng)于紐約市和圣地亞哥的總和，而這些電力目前并不存在。建設(shè)新的發(fā)電設(shè)施需要時間，涉及環(huán)境審批、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和電網(wǎng)升級。與此同時，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)速度遠(yuǎn)快于電力供應(yīng)的增長。這種不匹配最終會成為發(fā)展的瓶頸，高盛也表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)。

威廉與瑪麗學(xué)院的 Peter Atwater 從系統(tǒng)風(fēng)險的角度看待這個問題。他將當(dāng)前的 AI 投資熱潮與 2008 年之前的房地產(chǎn)市場相比較。“在抵押貸款市場的頂峰期，我們看到了‘資本傳送帶’——資金從一方流向另一方，再到另一方，每個參與者都依賴其他傳送帶繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。”他認(rèn)為，AI 領(lǐng)域正在形成類似的相互依賴網(wǎng)絡(luò)。

這種系統(tǒng)性相互依賴的危險在于，沒有任何失敗是真正孤立的。如果 OpenAI 無法兌現(xiàn)對 Oracle 的承諾，Oracle 對英偉達(dá)的采購就會受到影響，英偉達(dá)對其他 AI 公司的投資能力也會下降。這個鏈條上的任何一環(huán)斷裂，都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。而在泡沫時期，“承諾是最先被放棄的義務(wù)。”Atwater 向媒體表示。

從純粹的數(shù)字角度看，投入與產(chǎn)出之間的差距也在擴(kuò)大。微軟、meta、特斯拉、亞馬遜、谷歌在過去兩年于 AI 基礎(chǔ)設(shè)施上投資了約 5,600 億美元，而這些投資帶來的 AI 相關(guān)收入總計(jì)約 350 億美元，投入產(chǎn)出比接近 16:1。如果這是一家初創(chuàng)公司，任何風(fēng)險投資人都不會繼續(xù)注資。但因?yàn)檫@些是全球最大、最富有的科技公司，市場選擇相信它們知道自己在做什么。

金融體系的放大效應(yīng)

單純來看 AI 公司的投資，可能還不足以理解當(dāng)前局面的全貌。真正讓這個體系膨脹起來的，是整個金融市場的協(xié)同作用。就像《The Information》在 10 月中旬的一篇分析中所評價的，如果 AI 存在泡沫，華爾街至少應(yīng)承擔(dān)一半的責(zé)任。

10 月中旬，高盛報告稱其投資銀行和市場部門有望創(chuàng)下有史以來最好的一年。貝萊德的資產(chǎn)管理規(guī)模在一個季度內(nèi)增長了近 1 萬億美元。部分原因是 AI 概念股在主要指數(shù)中的權(quán)重越來越大——貝萊德管理著大量指數(shù)基金，英偉達(dá)、微軟這些公司的市值膨脹，自然帶動了整個基金規(guī)模的擴(kuò)張。

更重要的是資本的成本和可得性。政府債券和風(fēng)險債券之間的利差已經(jīng)縮小到多年來的最窄水平，這意味著投資者愿意接受很小的風(fēng)險溢價。像 CoreWeave 這樣處于 AI 價值鏈風(fēng)險最高端的數(shù)據(jù)中心公司，能夠以 8.5% 的收益率發(fā)行債券，且不愁買家。

過去五年，私募債務(wù)基金管理的資產(chǎn)膨脹了 50%，規(guī)模接近 3 萬億美元。這些基金的存在價值就是找到比普通債券收益更高的投資標(biāo)的。在這種壓力下，貸款審核標(biāo)準(zhǔn)開始松動。商業(yè)模式是否成熟？現(xiàn)金流是否穩(wěn)定？盈利前景是否清晰？這些問題變得不那么重要，只要項(xiàng)目標(biāo)簽上寫著“AI”，錢就會追過去。

私募股權(quán)市場坐擁 2.5 萬億美元的待投資金（dry powder）。這些資金必須找到去處，否則投資者會質(zhì)疑將資金鎖定在這些基金里的意義。于是，收購交易一筆比一筆大，估值一輪比一輪高。藝電（Electronic Arts）被公共投資基金（PIF）、銀湖資本（Silver Lake）等投資財團(tuán)以 550 億美元拿下，刷新了紀(jì)錄。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種規(guī)模的杠桿收購交易，通常出現(xiàn)在市場周期的頂部。

指數(shù)基金的影響也不容忽視。這些基金現(xiàn)在占據(jù)基金市場一半以上的份額，它們不主動選擇股票，而是按照市場權(quán)重來配置資金。由于英偉達(dá)、微軟、亞馬遜等 AI 相關(guān)公司在主要指數(shù)中的權(quán)重越來越大，流入指數(shù)基金的每一美元都會按比例加碼這些股票，進(jìn)一步推高其價格和估值。

這形成了一個自我強(qiáng)化的循環(huán)。AI 公司宣布大規(guī)模投資計(jì)劃，股價上漲，估值提高，籌資能力增強(qiáng)，于是可以宣布更大規(guī)模的投資計(jì)劃。金融市場的寬松為 AI 公司提供了充足的彈藥，而 AI 投資的故事又為金融市場提供了投資標(biāo)的。兩者相互依存，彼此成就。

但這個循環(huán)的穩(wěn)定性取決于信心的持續(xù)。一旦實(shí)際業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期，或者金融市場突然變得謹(jǐn)慎，循環(huán)的任何一環(huán)斷裂，整個體系都可能迅速瓦解。

不同的解讀

當(dāng)然，對于 Furman 的發(fā)現(xiàn)和當(dāng)前的 AI 投資熱潮，并非所有人都持悲觀態(tài)度。TS Lombard 的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Dario Perkins 提出了一個不同的視角：AI 資本支出并非維持美國經(jīng)濟(jì)免于衰退的因素。

Perkins 的論點(diǎn)基于對經(jīng)濟(jì)周期的不同理解。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退是在勞動力市場中發(fā)生的特定動態(tài)過程，而 2025 年美國勞動力市場并未顯示出衰退的典型特征。失業(yè)率保持低位，雖然就業(yè)增長放緩，但并未出現(xiàn)大規(guī)模裁員。“這與 AI 資本支出完全無關(guān)，”Perkins 寫道，“大型科技公司的資本支出不是讓美國勞動力市場保持活力的原因。”

此外，Perkins 指出，進(jìn)入數(shù)據(jù)中心的許多設(shè)備是進(jìn)口的，這意味著在 GDP 核算的其他項(xiàng)目中會有相應(yīng)的負(fù)貢獻(xiàn)來抵消。因此，AI 投資對 GDP 增長的凈影響，可能比表面數(shù)字顯示的要小。

關(guān)于泡沫風(fēng)險，Perkins 也持相對樂觀的看法。他強(qiáng)調(diào)，真正致命的是杠桿泡沫，比如 2008 年的房地產(chǎn)市場，因?yàn)閭鶆?wù)是固定的，資產(chǎn)價格下跌會迫使參與者拋售和去杠桿，形成惡性循環(huán)。相比之下，當(dāng)前的 AI 投資主要由大型科技公司的自由現(xiàn)金流支持，杠桿水平并不高。“目前的 AI 資本支出泡沫中還沒有大量杠桿，”Perkins 寫道。不過他也警告，“如果泡沫繼續(xù)膨脹，可能會變得更加危險。”

RBC Capital Markets 的分析師 Rishi Jaluria 從技術(shù)發(fā)展的角度為當(dāng)前的投資水平辯護(hù)。他認(rèn)為，如果這些投資能夠帶來一個“容量限制更少的世界”，就可以加速 AI 模型的開發(fā)，從而更快實(shí)現(xiàn)那些目前因技術(shù)限制而無法實(shí)現(xiàn)的應(yīng)用場景。“如果這能為客戶產(chǎn)生真正的投資回報，帶來成本節(jié)約和新的收入機(jī)會，那就會從 GDP 角度創(chuàng)造凈效益，”Jalurias 說。

他的觀點(diǎn)的關(guān)鍵在于“如果”這個詞。如果技術(shù)突破真的發(fā)生，如果企業(yè)找到了有效利用 AI 的方式，如果消費(fèi)者愿意為 AI 增強(qiáng)的產(chǎn)品和服務(wù)付費(fèi)，那么當(dāng)前的投資水平就是合理的。但如果這些“如果”沒有實(shí)現(xiàn)，“那就都是循環(huán)交易”——資金在幾家公司之間流轉(zhuǎn)，創(chuàng)造出增長和繁榮的假象。

還有一些樂觀因素來自政策層面。美國 2025 年生效的新稅法允許企業(yè)在第一年全額折舊投資項(xiàng)目，這可能刺激更廣泛的資本支出熱潮，不僅限于 AI 領(lǐng)域。如果制造業(yè)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的投資被這一稅收優(yōu)惠激活，可以在一定程度上分散經(jīng)濟(jì)增長對 AI 投資的依賴。

從歷史視角看，也并非所有的技術(shù)投資泡沫最終都以災(zāi)難告終。互聯(lián)網(wǎng)泡沫在 2000 年破裂時摧毀了數(shù)萬億美元的市值，但它留下的基礎(chǔ)設(shè)施——光纖網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、軟件架構(gòu)——為后來二十年的數(shù)字經(jīng)濟(jì)奠定了基礎(chǔ)。即使 AI 投資熱潮最終被證明過度，其建設(shè)起來的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施仍然可能在未來幾十年發(fā)揮作用。

問題依然懸而未決

Apollo Global Management 的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Torsten Sl?k 在 10 月初向客戶承認(rèn)了一個尷尬的事實(shí)：經(jīng)濟(jì)學(xué)家們連續(xù)九個月預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)會放緩，但“現(xiàn)實(shí)是這根本沒有發(fā)生”。他呼吁同行“照照鏡子”，反思為什么預(yù)測與現(xiàn)實(shí)如此脫節(jié)。

這種矛盾正是當(dāng)前局面的寫照：我們正在經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，可能超出了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)框架的解釋能力。Jason Furman 的發(fā)現(xiàn)——剔除技術(shù)投資后 GDP 增長率僅為 0.1%——既是一個統(tǒng)計(jì)事實(shí)，也是一個理論挑戰(zhàn)。

如果把這 0.1% 理解為“真實(shí)”的經(jīng)濟(jì)增長，那么美國經(jīng)濟(jì)在 2025 年上半年實(shí)際上處于停滯，只是被 AI 投資的瘋狂增長所掩蓋。照這個邏輯，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，一旦 AI 投資放緩或逆轉(zhuǎn)，衰退就無法避免。

但也可以有另一種解讀：技術(shù)投資本身就是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動的一部分，沒有理由將其排除在外。AI 基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)創(chuàng)造了就業(yè)，帶動了芯片、電力、建筑等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這些都是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)。按照這種邏輯，關(guān)注剔除技術(shù)投資后的 GDP 增長率，就像在分析 20 世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)時排除鐵路投資，或者在分析二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)時排除汽車工業(yè)——這會嚴(yán)重扭曲對經(jīng)濟(jì)實(shí)際狀態(tài)的認(rèn)識。

圖丨二戰(zhàn)后的汽車工業(yè)繁榮（Hertz）

問題的關(guān)鍵不在于技術(shù)投資的規(guī)模，而在于其質(zhì)量和可持續(xù)性。如果這些投資最終轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力提升、新的商業(yè)模式和更高效的服務(wù)，那么當(dāng)前的投資水平就是一個新經(jīng)濟(jì)時代的開端。但如果這些投資大部分無法產(chǎn)生預(yù)期回報，變成閑置的數(shù)據(jù)中心和過剩的計(jì)算能力，那么我們正在目睹的就是一次資本的大規(guī)模錯配。

摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Michael Gapen 在 10 月提出了一個有意思的觀察：2025 年經(jīng)濟(jì)的“謎題”在于穩(wěn)健的支出數(shù)據(jù)與疲弱的就業(yè)增長之間的矛盾。他的解釋是，企業(yè)吸收了關(guān)稅成本，降低了單位勞動力成本和利潤率，而不是提高價格或裁員。也就是說，還有其他因素在起作用，而不止與數(shù)據(jù)中心建設(shè)有關(guān)。這個解釋有一定道理，但它也意味著企業(yè)正在犧牲短期盈利能力來維持運(yùn)營，這不是可以長期持續(xù)的策略。

Peter Atwater 則警告道：“目前，AI 領(lǐng)域正在以一種‘永遠(yuǎn)’的心態(tài)運(yùn)作。他們的行為就好像有很長的時間可以去弄清楚怎么賺錢。”但歷史表明，市場對“弄清楚”的耐心是有限的。“只要信心高漲，整個生態(tài)系統(tǒng)就可以提供幻想。當(dāng)信心下降時，他們將被期望在非常短的時間內(nèi)交付真實(shí)的業(yè)績。”

系統(tǒng)性風(fēng)險正在累積。Atwater 將當(dāng)前的 AI 投資網(wǎng)絡(luò)比作 2008 年前的抵押貸款市場，多個參與者相互依賴，形成一個緊密耦合的系統(tǒng)。在這種系統(tǒng)中，局部的失敗會迅速傳播。如果 OpenAI 的收入增長未達(dá)預(yù)期，它對 Oracle 的支付能力就會受質(zhì)疑；如果 Oracle 無法交付承諾的計(jì)算能力，其股價就會下跌；如果股價下跌，Larry Ellison 的財富和 Oracle 的籌資能力就會受損。這個鏈條可以繼續(xù)延伸到整個金融系統(tǒng)。

“今天談?wù)?AI，意味著我們必須同時談?wù)撔刨J市場和股票市場。華爾街和 AI 是一個單一的野獸，”Atwater 說。這種緊密聯(lián)系意味著，AI 投資的風(fēng)險不僅僅局限于科技行業(yè)，而是已經(jīng)滲透到整個金融體系。極少數(shù)公司——也許不到十家——目前對美國經(jīng)濟(jì)有著不成比例的影響力。

許多投資者仍在涌入 AI 領(lǐng)域，擔(dān)心錯過一個看似只能上漲的市場。但很少有人深入思考這些估值和股價背后的基礎(chǔ)是否牢固。“‘為什么？’是牛市中最后一個被問到的問題。”

而現(xiàn)在，這個問題的答案仍然懸而未決。Jason Furman 的數(shù)據(jù)已經(jīng)擺在那里——如果沒有數(shù)據(jù)中心投資，美國經(jīng)濟(jì)在 2025 年上半年的增長率只有 0.1%。這是一個統(tǒng)計(jì)事實(shí)，但它究竟意味著什么，則是另一個問題。是美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個由技術(shù)驅(qū)動的新常態(tài)，還是我們正坐在一個精心構(gòu)建的紙牌屋里，只等一陣風(fēng)吹過？

當(dāng)潮水退去時，我們才會知道答案。屆時也會知道，牽動全球 AI 產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提振美股數(shù)據(jù)表現(xiàn)的明星公司是否在裸泳。

參考資料：

1.https://x.com/jasonfurman/status/1971995367202775284

2.https://fortune.com/2025/10/07/data-centers-gdp-growth-zero-first-half-2025-jason-furman-harvard-economist/

3.https://gizmodo.com/is-the-ai-conveyor-belt-of-capital-about-to-stop-2000671017

4.https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-09-25/david-einhorn-sees-tremendous-capital-losses-from-ai-spending?sref=qvN0c6kf

5.https://www.theinformation.com/articles/bubble?rc=qlolsu

https://www.ft.com/content/603be7d5-13ac-4047-9854-24

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