董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云 系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

國內基本面方面，8月PPI數據同比、環比均邊際改善，顯示“反內卷”政策逐步見效。后續市場關注10月底四中全會的“十五五”規劃《建議》，而在此之前的9月缺乏政策發力時間窗口。本周A股震蕩走高，滬指一度再創近十年新高，全A周量能延續回落，A股整體仍處于震蕩之中，延續輪動態勢，符合我們此前判斷。

9月由于剛剛結束中報季，下旬部分資金常為規避長假期間的不確定性而傾向于持幣觀望，這導致9月市場情緒較難形成合力上攻，行業輪動速度也逐步回升。今年9月以來市場輪動有所提速，此前熱門的光模塊、芯片等主線出現大幅波動，符合日歷效應。

相對于國內當前偏政策觀察期，海外方面美聯儲或將迎來巨大變化，近期已成為全球資金焦點。一方面，美國就業市場持續疲軟下，美聯儲或將重啟降息周期；另一方面，近期特朗普通過解雇美聯儲理事、施壓美聯儲主席，以實現其更為激進降息的訴求。但若如此，美國或將面臨再通脹壓力，同時這也嚴重影響了美聯儲貨幣政策制定的獨立性。

美國勞動力市場的持續降溫與通脹的降溫進一步推升了美聯儲降息的可能性，市場預期年內三次議息會議將連續降息三次25BP。雖然近期美國失業率呈現出較明顯的下行壓力，但預計未來經濟增速穩中有降，整體可控，更可能是預防式降息。

復盤歷次美聯儲預防式降息前后大類資產表現，全球權益類資產表現更為亮眼。降息前后萬得全A多數時間跑贏新興市場，但與美股走勢相互獨立，而港股與美股更相關。降息前一個月港股勝率更高，降息后3個月萬得全A小幅跑輸恒生指數，顯著跑輸恒生科技。美債、美元和黃金均呈現出明顯的搶跑特征。銅和原油等大宗商品價格則或受基本面牽制，降息后3個月多數呈現下跌。

結構上，預防式降息后小盤跑贏大盤，成長跑贏價值，科技跑贏消費和紅利，市場普漲推升金融的相對優勢。降息后三個月，計算機、電子、傳媒等行業領漲。資源品行業走勢與萬得全A更為相關，與商品價格相關性較弱。

進一步看，全球市場對美聯儲獨立性表示擔憂。據路透社9月5日報道，特朗普稱候選名單已縮小至三人，包括現任理事沃勒、白宮國家經濟委員會主任哈塞特及前理事沃什。

三位候選人貨幣政策立場均偏鴿，強化了市場對未來寬松的預期，在全球關稅戰背景下，未來三人無論誰當選美聯儲主席，美國經濟或將再通脹甚至滯漲，并或將推升全球資源品價格。三人核心差異在于對美聯儲獨立性的態度。沃勒更強調維持政策獨立，在降息節奏上較為謹慎，若其當選，利率路徑或仍主要由經濟基本面驅動。而哈塞特與沃什相較而言更加可能迎合特朗普的政策意圖，尤其是沃什，則未來降息節奏可能更快，并引發市場對美聯儲和美元的信用擔憂，資源品價格上漲同時，黃金或最為受益。目前政策預測網站顯示，市場預測沃勒在三人中獲勝的概率明顯更高。

綜上，9月美聯儲若重啟降息周期，此后三個月恒生科技或更為受益，對A股相對更利好小盤、成長風格，科技板塊有望跑贏。但與以往不同點在于，全球關稅戰下，本輪美聯儲降息或仍具備持續性，這或將引發滯漲，資源品或正在醞釀牛市。同時，市場或將進一步關注美聯儲獨立性風險，黃金作為替代美元的重要配置資產，將迎來新一輪做多窗口。

中航證券軍工組繼續強調“大軍工”及新質新域領域為傳統軍工行業帶來的市場增量及估值空間的提升。在市場對軍工的“強預期”作用下，軍工板塊的估值水平已經較2024年底提升至一個新階段。軍工板塊當前正處于一個向上空間廣闊、向下有底的狀態，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，但結構性深度調整的可能性相對較低。

投資建議：

往后看， 9月缺乏政策發力時間窗口，A股整體或仍處于震蕩階段。“反內卷”政策逐步見效，中期牛市方向不變。9月以來市場輪動有所提速，符合日歷效應，或將延續。相比之下，美聯儲重啟降息周期和獨立性風險更受到全球市場關注，中期看，資源品或正在醞釀牛市，黃金作為替代美元的重要配置資產，將迎來新一輪做多窗口。

本周市場回顧

根據同花順數據，本周市場整體上漲，上證指數（1.52%）、深證成指（2.65%）、滬深300（1.38%）、科創50（5.48%）、創業板指（2.10%）、中證500（3.38%）、中證1000（2.45%），均表現較強。行業風格上，成長風格表現較強,上漲3.56%。分行業來看，申萬一級行業中電子、房地產、農林牧漁表現較強，分別上漲6.15%、5.98%、4.81%；綜合、銀行、石油石化表現較弱，分別下跌1.43%、0.66%、0.41%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所下降，日均成交金額為23264.15億元，較上周減少2767.86億元。估值方面，A股整體市盈率為22.26倍，較上周上漲1.63%。

正文

國內基本面方面，8月PPI數據同比、環比均邊際改善，顯示“反內卷”政策逐步見效。其中，8月PPI同比-2.9%，為今年3月以來降幅首次收窄；PPI環比持平，為年內首次告別負增長。后續市場關注10月底四中全會的“十五五”規劃《建議》，而在此之前的9月缺乏政策發力時間窗口。本周A股震蕩走高，滬指一度再創近十年新高，全A周量能延續回落，A股整體仍處于震蕩之中，延續輪動態勢，符合我們此前判斷。

9月由于剛剛結束中報季，同時又即將迎來中秋節和國慶長期，因此具有較為顯著的日歷效應，9月下旬部分資金常為規避長假期間的不確定性而傾向于持幣觀望，這導致9月市場情緒較難形成合力上攻。結構上，行業輪動速度也逐步回升。我們復盤近十年的A股行業輪動情況，8月A股行業輪動速度持續下降，顯示為市場形成較為持續的主線。直到8月底、9月初開始，市場輪動速度開始逐步提升。今年9月以來市場輪動有所提速，此前熱門的光模塊、芯片等主線出現大幅波動，符合日歷效應。

相對于國內當前偏政策觀察期，海外方面美聯儲或將迎來巨大變化，近期已成為全球資金焦點。一方面，美國就業市場持續疲軟下，美聯儲或將重啟降息周期；另一方面，近期特朗普通過解雇美聯儲理事、施壓美聯儲主席，以實現其更為激進降息的訴求。但若如此，美國或將面臨再通脹壓力，同時這也嚴重影響了美聯儲貨幣政策制定的獨立性。

美國勞動力市場的持續降溫與通脹的降溫進一步推升了美聯儲降息的可能性，市場預期年內三次議息會議將連續降息三次25BP。8月非農數據不及預期，8月新增2.2萬人，預期7.5萬人，9月9日發布修訂數據，將截至2025年3月的12個月非農就業人數下修91.1萬，此前的紀錄是前一年的下修81.8萬。9月10日發布的8月PPI數據全面不及預期，環比下降0.1%意外轉負，為四個月來的首次，前值為0.9%。8月PPI同比增長2.6%，低于預期的3.3%，前值為3.3%。截至9月12日，據CME美聯儲觀察工具，9月降息25BP的概率為92.5%，較一個月前上升6.6%，降息50BP的概率為7.5%，較一個月前上升7.5%。

雖然近期美國失業率呈現出較明顯的下行壓力，但預計其未來經濟增速穩中有降，整體可控。美國二季度GDP增速較前值回升，最新的8月制造業PMI、服務業PMI雙雙提升，其中服務業PMI超過媒體調查的幾乎所有經濟學家的預測，以六個月來最快的速度擴張。往后看，預計美國經濟下行趨勢整體可控，因此本次降息更可能是預防式降息。

復盤歷次美聯儲預防式降息前后大類資產表現，權益類資產表現更為亮眼。降息前一個月至降息后三個月，MSCI全球勝率均較高。其中，發達市場大多數時間跑贏新興市場。美股在美聯儲降息前勝率較高，預防式降息前1個月至降息后3個月美股呈現明顯的上漲趨勢。降息前后萬得全A多數時間跑贏新興市場，但與美股走勢相互獨立，而港股與美股更相關。降息前一個月港股勝率更高，降息后3個月萬得全A小幅跑輸恒生指數，顯著跑輸恒生科技。美債、美元和黃金均呈現出明顯的搶跑特征。預防式降息前一個月，美債上行，美元指數走弱，黃金上漲，但降息后均表現無明顯規律。銅和原油等大宗商品價格則或受基本面牽制，降息后3個月多數呈現下跌。

具體A股風格和行業來看，美聯儲預防式降息為國內打開貨幣政策空間，主要風格在降息前呈現普跌，2019年預防式降息后表現逐漸跑贏降息前1個月，2024年預防式降息后疊加國內資本市場政策共振，市場大幅轉好。結構上，預防式降息后小盤跑贏大盤，成長跑贏價值，科技跑贏消費和紅利，市場普漲推升金融的相對優勢。

行業方面，預防式降息前國內呈現以我為主，具備產業趨勢的行業較為抗跌，如2019年的電子，2024年的汽車。降息后三個月，計算機、電子、傳媒等行業領漲。資源品行業走勢與萬得全A更為相關，與商品價格相關性較弱。

進一步看，特朗普近期通過解雇美聯儲理事、施壓美聯儲主席，以實現其更為激進降息的訴求，這導致全球市場對美聯儲獨立性表示擔憂，或將進一步推動弱美元、強黃金的大趨勢。

聯邦公開市場委員會（FOMC）是美聯儲的主要貨幣政策制定機構，共設12個投票席位，由8名 “永久投票成員”和4名“輪值投票成員”組成。其中，8名“永久投票成員”分別為聯邦儲備理事會的全部七名理事和紐約聯儲行長，4名“輪值投票成員”從11位聯邦儲備銀行行長中輪換。聯邦儲備理事會的七名理事由總統提名、參議院確認，任期14年，不得連任。美聯儲主席從理事中產生，由總統提名、參議院確認，任期4年，可連任。根據《聯邦儲備法》規定，總統只能“出于正當理由”單方面解雇美聯儲理事的權力，雖然法律沒有明確什么是“正當理由”，但此前它一直被理解為瀆職或玩忽職守。

當地時間8月25日，特朗普宣布解雇美聯儲理事麗莎·庫克（Lisa D. Cook）。現任美聯儲主席鮑威爾的任期將于2026年5月15日屆滿。鑒于總統特朗普多次公開表達對鮑威爾強烈不滿，鮑威爾大概率不會連任。據路透社9月5日報道，特朗普稱候選名單已縮小至三人，包括現任理事沃勒（Christopher Waller）、白宮國家經濟委員會主任哈塞特（Kevin Hassett）及前理事沃什（Kevin Warsh）。

從貨幣政策立場看，三位候選人均偏鴿。沃勒在7月便主張應立即降息，會議上投票反對維持利率不變決策，并在8月底警示勞動力市場走弱可能性加劇，支持9月降息25基點，預計未來3–6個月仍有進一步降息。哈塞特則批評美聯儲在關稅與通脹評估上“嚴重失誤”，支持降息。沃什在擔任理事期間以鷹派著稱，但今年轉向支持降息，認為特朗普對美聯儲施壓是正確的，并批評美聯儲在降息問題上的猶豫損害了其公信力。

在美聯儲獨立性方面，沃勒強調美聯儲獨立性至關重要，應不受政治干擾行事；哈塞特雖也在近期強調美聯儲獨立性不應受政治力量影響，但作為特朗普的核心幕僚，其能否在實操中保持獨立性仍然存疑；沃什雖肯定貨幣政策獨立性重要性，但強調美聯儲獨立性是有限的，且認可特朗普對美聯儲施壓。

三位候選人貨幣政策立場均偏鴿，強化了市場對未來寬松的預期，在全球關稅戰背景下，未來三人無論誰當選美聯儲主席，美國經濟或將再通脹甚至滯漲，并或將推升全球資源品價格。三人核心差異在于對美聯儲獨立性的態度。沃勒更強調維持政策獨立，在降息節奏上較為謹慎，若其當選，利率路徑或仍主要由經濟基本面驅動。而哈塞特與沃什相較而言更加可能迎合特朗普的政策意圖，尤其是沃什，則未來降息節奏可能更快，并引發市場對美聯儲和美元的信用擔憂，資源品價格上漲同時，黃金或最為受益。

目前政策預測網站顯示，市場預測沃勒在三人中獲勝的概率明顯更高。Polymarket政治預測網站中關于誰將被特朗普提名為下一任美聯儲主席的預測中，自8月以來沃勒領先優勢明顯。截至北京時間9月12日，三位候選人中目前沃勒獲31%支持率，而哈塞特與沃什目前均為14%。

綜上，9月美聯儲若重啟降息周期，此后三個月恒生科技或更為受益，對A股相對更利好小盤、成長風格，科技板塊有望跑贏。但與以往不同點在于，全球關稅戰下，本輪美聯儲降息或仍具備持續性，這或將引發滯漲，資源品或正在醞釀牛市。同時，市場或將進一步關注美聯儲獨立性風險，黃金作為替代美元的重要配置資產，將迎來新一輪做多窗口。

中航證券軍工組認為，拋開短期市場情緒擾動，軍工行業的長期邏輯依舊堅實且清晰。行業的核心驅動力源于“把人民軍隊建成世界一流軍隊”這一戰略定性，這構成2027、2035、2050年三階段目標的底層邏輯，標志著軍工又一個黃金時代的序幕開啟。在這一戰略指引下，軍工行業或將徹底告別此前單純依靠事件驅動的周期性波動模式。

在此，“大軍工”及新質新域領域為傳統軍工行業帶來的市場增量及估值空間的提升。尤其是“大軍工”方面，隨著政策、技術、資本等眾多方面的支持，低空經濟、商業航天等領域在“十五五”期間內，將開始進行從“1”到“100”的快速發展。綜合來看，在市場對軍工的“強預期”作用下，軍工板塊的估值水平已經較2024年底提升至一個新階段。軍工板塊當前正處于一個向上空間廣闊、向下有底的狀態，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，但結構性深度調整的可能性相對較低。

投資建議：

往后看， 9月缺乏政策發力時間窗口，A股整體或仍處于震蕩階段。“反內卷”政策逐步見效，中期牛市方向不變。9月以來市場輪動有所提速，符合日歷效應，或將延續。相比之下，美聯儲重啟降息周期和獨立性風險更受到全球市場關注，中期看，資源品或正在醞釀牛市，黃金作為替代美元的重要配置資產，將迎來新一輪做多窗口。