薛鶴翔、林新杰（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

繼糟糕的非農數據“提前確認”9月降息后，本周的CPI數據整體符合預期，而PPI通脹則出現了意外回落，同時就業數據再度大幅下修，截至3月的一年間非農就業人數下修91.1萬，平均每月減少近7.6萬，進一步錨定本月降息前景。而根據美聯儲官員們進入噤聲期前的表態，和“美聯儲通訊社”華爾街日報記者Nick的評述，年內的貨幣政策節奏更加傾向連續性的降息而非一次性的大幅降息，目前我們看到聯邦基金利率期貨已經計價年內連續三降息的預期。

市場并未在就業數據的走弱下出現“衰退交易”的恐慌，一方面是美國的經濟景氣和消費數據仍然保持韌性，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型顯示的對三季度GDP增長預期高達3%；貿易協議在三季度逐個敲定，美國在其中取得階段性的利益，包括基本關稅、其他經濟體開放市場以及投資的承諾，而隨著關稅政策的明朗和貨幣寬松預期，市場期待四季度投資將出現顯著增長，并帶動制造業和建筑業的改善，根據美國財長貝森特的預測，美國經濟將在四季度實現“大幅加速“；此外，權益市場中AI科技革命的故事仍在延續，本周甲骨文財報中有關AI算力的剩余履約義務訂單激增，公司股價暴漲40%，推動納斯達克在本周連續刷新新高。

短期對海外的關注點是在貿易協議逐步敲定、貨幣政策的寬松下，是否能有效帶動美國投資的升溫，并進一步支撐經濟表現，AI基建的敘事能否持續有新的數據刺激。因此短期內風險情緒仍將維持韌性，市場短期內不會快速轉向衰退-降息式的節奏。

海外熱點觀察

央行方面

白宮經濟顧問凱文·哈西特表示，美聯儲的貨幣政策必須完全獨立，不應受到任何政治力量的影響，包括來自總統特朗普的影響。據悉，哈西特是下一任美聯儲主席的有力競爭者。

美國總統特朗普再次發文批評美聯儲主席鮑威爾，并敦促立即大幅降息，稱美國“沒有通脹”。美國財政部長貝森特也公開呼吁美聯儲重新評估其政策立場，理由是最新修正的就業數據表明，特朗普政府上任時繼承的經濟狀況遠比此前報告的要疲弱。

美國總統特朗普就一項聯邦法官的命令提起上訴，該命令禁止他在質疑其解雇莉薩?庫克的訴訟進行期間將其解職。特朗普于8月25日宣布將解雇庫克，后者是首位擔任美聯儲理事的黑人女性。

美國聯邦最高法院宣布，將快速審議特朗普政府征收的多數關稅的合法性，定于11月首周聽取口頭辯論。在作出終審判決前，特朗普政府仍可繼續施行相關關稅政策。

美國勞工部監察長辦公室正在啟動一項審查，主要針對勞工統計局在收集和發布關鍵經濟數據方面所面臨的“挑戰”。此次審查將聚焦于CPI與PPI信息的收集，以及“對月度就業數據的收集、發布及修訂”等方面的問題。

瑞士央行行長施萊格爾表示，如果確有必要，央行不會回避將借貸成本降至零 以下。在距離季度利率決議僅剩兩周之際，施萊格爾強調，他和同事已做好準備。

歐洲央行連續第二次會議按兵不動，認為通脹壓力已得到有效遏制，且歐元區經濟保持穩健態勢。歐洲央行行長拉加德稱，歐元區降通脹過程現已結束，貿易不確定性已明顯減弱。交易員削減對該行寬松政策的押注，暗示降息周期已經結束。

土耳其央行大幅降息，將一周回購利率從43%下調至40.5%，降幅超過投資者預期的200個基點。土耳其央行還從聲明中刪除了"追求里拉實際升值"的表述。

經濟數據方面

美國財長貝森特表示，2024年就業數據修正值或下修80萬個崗位；有信心政府將在最高法院的關稅裁決中勝訴；如果法庭裁定反對征收關稅，我們將不得不退還已繳納的稅款。

美國政府公布初步基準修訂數據，截至今年3月的一年間，美國非農就業人數被下修91.1萬，相當于每月平均少增近7.6萬人。這是自2000年以來的最大下修幅度，比市場普遍預期的還要糟糕。更多的就業市場疲軟跡象可能為美聯儲最早從下周開始的一系列降息奠定基礎。

美國8月PPI通脹意外回落，為美聯儲下周降息決定增添新的支撐因素。美國勞工統計局公布數據顯示，美國8月PPI環比下降0.1%，四個月來首次轉負，預期上漲0.3%；同比上漲2.6%，預期為持平于3.3%。

美國勞工統計局公布最新數據，美國8月CPI同比2.9%，持平預期；CPI環比0.4%，略高于預期的0.3%；核心CPI同比3.1%，環比0.3%，均持平預期和前值。美國上周初請失業金人數增加2.7萬人至26.3萬人，創2021年10月以來的最高。數據公布后，交易員充分消化了美聯儲年底前降息三次的情景。

德國7月份對美國的商品出口額環比下降7.9%至111億歐元，為連續第四個月下降，并創下自2021年12月以來的最低水平。另外，德國7月工業產出環比增長1.3%，自今年3月以來首次增長。

由于個人消費數據好于初值，日本第二季度實際GDP修正后環比上漲0.5%，同比上漲2.2%，較8月公布的初值增長1%的明顯上調，連續5個季度正增長。

市場邏輯及資產表現方面

繼糟糕的非農數據“提前確認”9月降息后，本周的CPI數據整體符合預期，而PPI通脹則出現了意外回落，同時就業數據再度大幅下修，截至3月的一年間非農就業人數下修91.1萬，平均每月減少近7.6萬，進一步錨定本月降息前景。而根據美聯儲官員們進入噤聲期前的表態，和“美聯儲通訊社”華爾街日報記者Nick的評述，年內的貨幣政策節奏更加傾向連續性的降息而非一次性的大幅降息，目前我們看到聯邦基金利率期貨已經計價年內連續三降息的預期。

市場并未在就業數據的走弱下出現“衰退交易”的恐慌，一方面是美國的經濟景氣和消費數據仍然保持韌性，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型顯示的對三季度GDP增長預期高達3%；貿易協議在三季度逐個敲定，美國在其中取得階段性的利益，包括基本關稅、其他經濟體開放市場以及投資的承諾，而隨著關稅政策的明朗和貨幣寬松預期，市場期待四季度投資將出現顯著增長，并帶動制造業和建筑業的改善，根據美國財長貝森特的預測，美國經濟將在四季度實現“大幅加速“；此外，權益市場中AI科技革命的故事仍在延續，本周甲骨文財報中有關AI算力的剩余履約義務訂單激增，公司股價暴漲40%，推動納斯達克在本周連續刷新新高。

短期對海外的關注點是在貿易協議逐步敲定、貨幣政策的寬松下，是否能有效帶動美國投資的升溫，并進一步支撐經濟表現，AI基建的敘事能否持續有新的數據刺激。因此短期內風險情緒仍將維持韌性，市場短期內不會快速轉向衰退-降息式的節奏。

表1 主要資產表現

資料Wind，申萬期貨研究所

風險提示

1、美國再通脹風險

2、就業繼續走弱

3、地緣風險