2025年Q2財(cái)報(bào)季落下帷幕，中概股整體展現(xiàn)出“AI賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、新興產(chǎn)業(yè)加速突破、價(jià)值股安全邊際提升”的鮮明特征。從騰訊、阿里兩大巨頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，AI技術(shù)的深度應(yīng)用正在重塑傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換。與此同時(shí)，新能源汽車(chē)、半導(dǎo)體、消費(fèi)等細(xì)分賽道的代表性企業(yè)也展現(xiàn)出不同的發(fā)展軌跡。

特別值得關(guān)注的是，字節(jié)和華為這兩大科技企業(yè)如果按照不低于騰訊阿里的資本開(kāi)支規(guī)模計(jì)算（實(shí)際上也不可能比騰訊阿里規(guī)模小，）這四大巨頭的資本開(kāi)支規(guī)模每季度起碼1500億元的體量，這一支出與meta、谷歌、亞馬遜和蘋(píng)果在美國(guó)市場(chǎng)的行動(dòng)形成呼應(yīng)。

當(dāng)然，盡管規(guī)模遠(yuǎn)不及美國(guó)科技巨頭，但同樣預(yù)示著AI產(chǎn)業(yè)鏈上下游將迎來(lái)重大投資機(jī)遇。從投資角度看，當(dāng)前中概股呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)改善、估值合理的良好投資窗口，多數(shù)公司具備較高的安全邊際。

01 騰訊：AI應(yīng)用落地推動(dòng)綜合科技實(shí)力重估

騰訊是中國(guó)最受益于AI大規(guī)模應(yīng)用的科技巨頭，成長(zhǎng)性已經(jīng)徹底回歸。

騰訊Q2季度營(yíng)收接近2000億元，同比增長(zhǎng)15%，充分體現(xiàn)了大型科技公司在AI時(shí)代應(yīng)有的表現(xiàn)。這一增長(zhǎng)水平與meta、谷歌等海外科技巨頭的表現(xiàn)高度相似，印證了AI對(duì)大型科技股的積極影響。

AI賦能成效顯著。作為中國(guó)最大社交網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)者，微信作為中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，其AI化對(duì)騰訊未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要。目前AI賦能主要體現(xiàn)在廣告業(yè)務(wù)，小程序、視頻號(hào)、搜一搜、看一看等所有業(yè)務(wù)板塊都在嘗試與AI融合。從結(jié)果看，廣告業(yè)務(wù)增速明顯提升。

微信商業(yè)化策略相對(duì)溫和，在商業(yè)化與用戶(hù)體驗(yàn)之間尋找平衡。從去年二三季度開(kāi)始，伴隨視頻號(hào)起量和AI技術(shù)突破，小程序廣告等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重要進(jìn)展。整體而言，AI目前在騰訊業(yè)務(wù)中主要賦能廣告，同時(shí)在游戲AI應(yīng)用、內(nèi)容制作、虛擬隊(duì)友等方面也有進(jìn)展。

游戲業(yè)務(wù)重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。特別是《三角洲行動(dòng)》作為全縫合玩法的FPS游戲，已經(jīng)成為中國(guó)最出圈的射擊類(lèi)游戲。騰訊獨(dú)特的工作室體系發(fā)揮重要作用，各工作室相對(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，形成有效的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作機(jī)制，推動(dòng)產(chǎn)品質(zhì)量持續(xù)提升。

資本開(kāi)支方面，Q2為191億元，相比Q1有所放緩，主要受關(guān)稅政策影響。管理層強(qiáng)調(diào)將根據(jù)業(yè)務(wù)需求靈活調(diào)整CAPEX投入。

02 阿里：進(jìn)一步整合釋放生態(tài)協(xié)同價(jià)值

阿里巴巴呈現(xiàn)出與騰訊截然不同的發(fā)展路徑，通過(guò)業(yè)務(wù)整合重新激發(fā)增長(zhǎng)活力，改變了前幾年各消費(fèi)業(yè)務(wù)板塊各自為戰(zhàn)的狀態(tài)。

最典型的舉措是將餓了么收歸中國(guó)電商集團(tuán)，退出淘寶閃購(gòu)與美團(tuán)在外賣(mài)市場(chǎng)中硬碰硬，推動(dòng)整體收入增長(zhǎng)突破10%；88VIP會(huì)員也開(kāi)始全面整合阿里系的會(huì)員權(quán)益等等。這種業(yè)務(wù)整合打通了此前阿里體系內(nèi)餓了么與淘寶、淘寶與盒馬等多個(gè)業(yè)務(wù)間的壁壘，釋放協(xié)同效應(yīng)。

淘寶閃購(gòu)在外賣(mài)大戰(zhàn)中表現(xiàn)搶眼，展現(xiàn)出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。從5月開(kāi)始發(fā)力，7月進(jìn)入全面競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，通過(guò)大力度補(bǔ)貼政策快速搶占市場(chǎng)份額。目前淘寶閃購(gòu)日訂單量已達(dá)1.1-1.2億單，實(shí)現(xiàn)了對(duì)美團(tuán)的逼近，改變了今年之前美團(tuán)和餓了么之間七三開(kāi)的市場(chǎng)格局。

云智能集團(tuán)受益于通義千問(wèn)在大模型領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。通義千問(wèn)在中國(guó)大模型技術(shù)口碑中應(yīng)該是最好的，這種技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)支撐了云智能集團(tuán)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

資本開(kāi)支達(dá)到360多億元，顯著高于騰訊的191億元，剔除季節(jié)性和進(jìn)口芯片限制措施的影響，多出來(lái)的這些應(yīng)該有相當(dāng)一部分投向了自研芯片。目前，公司已側(cè)面承認(rèn)在算力芯片方面有Plan B，三四季度應(yīng)注意這方面的進(jìn)展情況。

從估值角度看，阿里整體估值仍偏低，值得重點(diǎn)關(guān)注。

03 蔚來(lái)：產(chǎn)品周期拐點(diǎn)確認(rèn)，四季度扭虧可期

ES8和L90成為今年為止前五成功的汽車(chē)產(chǎn)品，推動(dòng)銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，四季度扭虧為盈概率較高。

蔚來(lái)汽車(chē)展現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象，拐點(diǎn)得到確認(rèn)。7月交付量21000輛，8月迅速增長(zhǎng)至31000輛，單月環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)47%，預(yù)計(jì)9月單月銷(xiāo)量在4萬(wàn)至4.5萬(wàn)輛左右，小概率銷(xiāo)量更高。

ES8和樂(lè)道L90兩款新車(chē)成為增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，可能是今年中國(guó)逆襲最成功的汽車(chē)新品。ES8在中大型SUV產(chǎn)品定義上相當(dāng)成功，接近5米3的車(chē)身實(shí)現(xiàn)了極高的空間利用率，大后備箱和前備箱設(shè)計(jì)，30萬(wàn)起步的價(jià)格極具競(jìng)爭(zhēng)力。L90可視為ES8的空間不閹割、其他配置全面精簡(jiǎn)的版本。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)改善。毛利率為10.3%，雖然仍處相對(duì)低位，但隨著新車(chē)型放量和產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)將得到顯著改善。二季度在沒(méi)有L90和ES8加持下，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)虧損已大幅收窄。

公司策略聚焦明確，四季度將不再推出新車(chē)L80，全力推廣ES8和L90兩款車(chē)型，所有營(yíng)銷(xiāo)資源集中投入。這種策略有利于放大兩款車(chē)高銷(xiāo)輛帶來(lái)的注意力效應(yīng)，同時(shí)控制營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

綜合考慮銷(xiāo)量增長(zhǎng)、成本控制和策略聚焦，蔚來(lái)四季度扭虧為盈的可能性較高。

04 中芯國(guó)際：地緣政治背景下的稀缺性?xún)r(jià)值

當(dāng)前中美科技環(huán)境下，凸顯中芯國(guó)際極強(qiáng)的稀缺性，資產(chǎn)整合預(yù)期強(qiáng)化投資價(jià)值。

中芯國(guó)際的投資價(jià)值更多體現(xiàn)在地緣政治背景下的戰(zhàn)略稀缺性。隨著一系列針對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體的不利政策出臺(tái)，中芯國(guó)際成為中國(guó)大陸幾乎唯一一家能夠提供相對(duì)先進(jìn)制程的半導(dǎo)體代工業(yè)務(wù)的企業(yè)。

資產(chǎn)整合預(yù)期強(qiáng)化投資邏輯。公司通過(guò)停牌收購(gòu)北方廠，有效緩解了市場(chǎng)對(duì)于非控制性權(quán)益的擔(dān)憂。南方廠和北方廠的存在導(dǎo)致中芯國(guó)際很大一部分收入和利潤(rùn)來(lái)源不占控股權(quán)，市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)可能面臨被“出局”的風(fēng)險(xiǎn)。北方廠收購(gòu)顯示，將相關(guān)資產(chǎn)放在中芯國(guó)際體內(nèi)遠(yuǎn)比新建公司更合理，預(yù)計(jì)南方廠遲早也會(huì)整合進(jìn)入。

從投資角度看，成熟工藝是否具備護(hù)城河，并不是中芯國(guó)際價(jià)值的基礎(chǔ)；而正如美股投資者關(guān)注臺(tái)積電的3nm甚至2nm制程一樣，中芯國(guó)際的投資價(jià)值主要看未來(lái)在先進(jìn)制程上的技術(shù)突破。

業(yè)績(jī)指引整體良好，處于穩(wěn)步高增長(zhǎng)狀態(tài)。剔除折舊攤銷(xiāo)等重資產(chǎn)代工廠占比較高的部分后，中芯國(guó)際的盈利表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。港股相對(duì)A股仍有顯著折價(jià)，估值優(yōu)勢(shì)明顯。

05 聯(lián)想：PC+戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)，AI PC前景可期

聯(lián)想集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性變化，非PC業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到47%，已很難將其定義為特別依賴(lài)PC周期的企業(yè)。這一結(jié)構(gòu)性變化顯著降低了PC周期波動(dòng)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響。

全球化布局成效顯著。在除中國(guó)市場(chǎng)外的全球智能手機(jī)市場(chǎng)，聯(lián)想已穩(wěn)居市占率前五位置。雖然在中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)想手機(jī)影響力很小，但全球市場(chǎng)的突破為公司提供了更加多元化的收入來(lái)源。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)亮眼，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。PC市場(chǎng)份額繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。

AI PC趨勢(shì)下，聯(lián)想具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。由于算力和能源限制，手機(jī)很難充分發(fā)揮生成式AI性能，PC仍是現(xiàn)階段體現(xiàn)大模型優(yōu)勢(shì)的最佳硬件平臺(tái)。聯(lián)想積極布局端云結(jié)合的智能體應(yīng)用，天禧智能體在PPT制作等辦公場(chǎng)景表現(xiàn)相當(dāng)。相比純?cè)贫舜竽Ｐ蛻?yīng)用產(chǎn)品，PC端可以利用部分端側(cè)算力和數(shù)據(jù)，結(jié)合云端大模型，提供更快速、更好的用戶(hù)體驗(yàn)。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)前景廣闊。聯(lián)想擁有自主液冷技術(shù)，相比其他服務(wù)器廠商具備差異化優(yōu)勢(shì)。雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，但這是一個(gè)乾坤未定的高速增長(zhǎng)市場(chǎng)，一切都有可能。

06 名創(chuàng)優(yōu)品：IP輕資產(chǎn)模式的全球化擴(kuò)張典范

名創(chuàng)優(yōu)品展現(xiàn)了獨(dú)特的商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)，IP類(lèi)產(chǎn)品占SKU比重起碼在50%以上，但I(xiàn)P授權(quán)費(fèi)用僅占營(yíng)收的比例極低，形成了極高的業(yè)務(wù)杠桿效應(yīng)。這種模式充分利用了中國(guó)強(qiáng)大的制造能力和稀缺的IP資源，構(gòu)建了可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

潮玩業(yè)務(wù)單元增長(zhǎng)強(qiáng)勁，成為新的增長(zhǎng)引擎。公司開(kāi)始布局原創(chuàng)IP簽約，如“右右醬”等在小紅書(shū)等平臺(tái)表現(xiàn)活躍的IP，類(lèi)似泡泡瑪特的發(fā)展路徑。

全球化擴(kuò)張仍有巨大空間。目前全球門(mén)店7905家，海外占比42%。當(dāng)海外占比提升到50%以上乃至60%以上時(shí)，營(yíng)收、毛利和凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)釋放潛力將更加充分。

供應(yīng)鏈效率持續(xù)優(yōu)化，IP生態(tài)布局不斷完善。由于過(guò)去與永輝收購(gòu)等事件影響，名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)在中概股上半年整體表現(xiàn)不佳背景下表現(xiàn)較弱，目前仍處于相對(duì)低估狀態(tài)。

07 愛(ài)回收：以舊換新政策紅利下的龍頭價(jià)值重估

愛(ài)回收實(shí)現(xiàn)了連續(xù)高增長(zhǎng)軌跡突破，政策紅利與行業(yè)龍頭地位共振，AI技術(shù)應(yīng)用正在構(gòu)建護(hù)城河。

愛(ài)回收展現(xiàn)出令人矚目的增長(zhǎng)加速態(tài)勢(shì)。連續(xù)12個(gè)季度保持22%以上增速后，在今年Q2增速突破32.2%，實(shí)現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)提速。凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，GAAP層面也已盈利。

政策紅利與消費(fèi)趨勢(shì)變化形成共振。國(guó)家倡導(dǎo)以舊換新政策，疊加消費(fèi)環(huán)境變化，消費(fèi)者更愿意購(gòu)買(mǎi)二手產(chǎn)品或讓舊設(shè)備進(jìn)入流通市場(chǎng)，為公司發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。

商品交易數(shù)量1030萬(wàn)件，增速22.6%，但總營(yíng)收增速達(dá)到32.2%，體現(xiàn)了優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)效率提升。作為中國(guó)唯一的以舊換新上市公司和行業(yè)龍頭，愛(ài)回收具備了顯著的稀缺性?xún)r(jià)值。

多品類(lèi)擴(kuò)張成效顯著。除傳統(tǒng)手機(jī)回收外，奢侈品腕表、黃金等品類(lèi)發(fā)展良好。AI技術(shù)在舊機(jī)檢測(cè)、新機(jī)翻新、流水線成本控制等方面的應(yīng)用，為公司構(gòu)建了技術(shù)護(hù)城河。

08平安好醫(yī)生：保險(xiǎn)生態(tài)賦能的醫(yī)療服務(wù)價(jià)值洼地

整個(gè)平安集團(tuán)的生態(tài)融合優(yōu)勢(shì)顯著，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)中唯一不缺客戶(hù)和場(chǎng)景的公司。過(guò)去公司試圖做大做強(qiáng)的獨(dú)立發(fā)展路徑效果不佳，但隨著與平安集團(tuán)融合加深，整體優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。

客戶(hù)和場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)突出。平安好醫(yī)生是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)中唯一后端有最大保險(xiǎn)平臺(tái)支撐的公司，永遠(yuǎn)不缺客戶(hù)。消費(fèi)主體是購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的客戶(hù)，在需要使用醫(yī)療保險(xiǎn)時(shí)在平臺(tái)消費(fèi)，形成了穩(wěn)定的客戶(hù)來(lái)源和消費(fèi)場(chǎng)景。

分層醫(yī)療服務(wù)前景廣闊。對(duì)于小病患者而言，公立醫(yī)院服務(wù)體系仍有諸多提升空間。分層式醫(yī)療服務(wù)讓更多有消費(fèi)能力的人享受到差異化的醫(yī)療服務(wù)，而非單一服務(wù)體系面對(duì)所有人，避免資源浪費(fèi)也能提高效率。醫(yī)療作為服務(wù)業(yè)，關(guān)鍵在于找準(zhǔn)支付方，平安好醫(yī)生的客戶(hù)通過(guò)平安保險(xiǎn)支付，整個(gè)流程是很通順的。

從模式角度看，平安好醫(yī)生類(lèi)似中國(guó)版的聯(lián)合健康，具備了客戶(hù)、場(chǎng)景、支付方的全鏈條優(yōu)勢(shì)。

09 永達(dá)汽車(chē)：困境反轉(zhuǎn)的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商龍頭

永達(dá)汽車(chē)作為汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商展現(xiàn)出獨(dú)特的投資價(jià)值。雖然新車(chē)銷(xiāo)售收入還是沒(méi)什么變化，這部分的毛利率只有低個(gè)位數(shù)；但零服吸收率達(dá)84%，即汽車(chē)后服務(wù)毛利能夠覆蓋84%的經(jīng)營(yíng)成本，還有相當(dāng)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，足夠支撐公司的日常經(jīng)營(yíng)。

鴻蒙合作關(guān)系價(jià)值重大。今年上半年20多個(gè)新能源店中，一大半都是鴻蒙門(mén)店。鴻蒙采用直銷(xiāo)+加盟模式，華為提供管理體系，永達(dá)提供店面和后服務(wù)專(zhuān)業(yè)流程。對(duì)于目前困境中且估值極低的公司而言，找到一個(gè)高潛力品牌抱大腿比其他選擇都要好。

分紅和回購(gòu)積極。公司樂(lè)意進(jìn)行分紅和回購(gòu)，為股東提供回報(bào)。另外，應(yīng)付賬款風(fēng)險(xiǎn)可控。雖然應(yīng)付較高，但這是汽車(chē)行業(yè)共性，主要通過(guò)銀行承兌匯票向上游購(gòu)車(chē)。只要車(chē)輛能夠售出，資金鏈不會(huì)有問(wèn)題，且應(yīng)付賬款已比去年收縮很多。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。