燕翔、石琳（燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

8月中旬以來全球尤其是主要發達市場的長債利率明顯上行：（1）長債利率明顯上行：30年美債再度逼近5%關口，30年英債升至5.7%、創1998年5月以來最高水平，30年德債升至3.4%、創2011年8月以來新高；（2）年初以來發達市場長債期限溢價均明顯提升：以30年和2年期國債計算，法債、日債期限溢價已突破2%，英債期限溢價從年初78BP上行至170BP，美債期限溢價從年初的61BP上行至131BP；（3）長債利率持續上行，對全球股市帶來壓力：長債利率持續上行，股票估值端承壓，ERP指標大幅下降，對全球市場帶來壓力。

美債利率上行主要源于美聯儲獨立性受挫+財政可持續性擔憂：（1）特朗普持續攻擊美聯儲：市場擔憂美聯儲獨立性下降導致通脹風險上升+貨幣政策不確定性提升，最壞劇本是70年代大滯脹，對長債帶來利空；（2）特朗普關稅政策被法院裁定非法，關稅收入有銳減可能性：8月底美國上訴法院裁定特朗普實施的大部分全球關稅政策非法，目前仍需等待最高法院判決，但若后續關稅收入大幅下滑，意味著美國財政赤字或加劇。

歐債利率上行主要源于財政可持續性擔憂+通脹壓力加大：（1）英國：25Q2通脹壓力邊際上行，對英央行貨幣政策和長債利率帶來壓力。而年初以來，英國債務問題整體惡化，2025年赤字率預期從年初的-3.8%下調至-4.4%，福利削減計劃的失敗、經濟增長放緩以及高通脹的影響，均導致財政赤字擴大化，引發市場對英國財務可持續的擔憂；（2）德國：新的財政計劃預計將在2029年前大幅提高財政支出，到2029年德國財政赤字率或從2024年的盈余0.6%變為-4.2%，政府債務占GDP比重從2024年的62.5%提升至2029年的72%。

往后看，寬財政仍然是全球主旋律：（1）短期看，發達經濟體長端利率維持高位的概率偏大，但繼續創新高的空間或有限：市場對美聯儲獨立性的質疑或持續至2026年，美國和德國后續均面臨財政發債的供給壓力，英國在11月財政預算公布前財政問題或持續發酵，均對長端利率帶來壓力。但長債利率持續上行后，央行和財政部通常或加大干預，后續利率繼續上行空間或有限；（2）中長期寬財政成為主旋律，長債期限溢價或維持高位：貿易戰下經濟下行壓力加大，疊加逆全球化下歐洲等經濟體國防支出增大，均會帶來寬財政訴求。

寬財政下的大類資產配置策略：（1）長端主權債配置價值凸顯：長債利率處于高位但下行空間或有限，票息策略是較優選擇；（2）利好黃金：全球目前仍然處于政府加杠桿階段，中長期持續利好黃金；（3）對股市影響偏中性：擴財政有利于托底經濟，但利率上行對股市估值端帶來壓力，房地產、消費等利率敏感型部門同樣承壓，以AI產業鏈為代表的科技股與宏觀相對脫敏，但需對產業進展持續關注。

風險提示：歷史經驗不代表未來；數據計算存在紕漏；歐美財政危機爆發

報告正文

1、8月中旬以來全球長債利率明顯上行

8月中旬以來全球尤其是主要發達市場的長債利率明顯上行，引發市場關注：（1）長債利率明顯上行：8月中旬開始，美國、歐洲、日本等主要經濟體長債利率顯著上行。30年美債再度逼近5%關口，30年英債升至5.7%、創1998年5月以來最高水平，30年德債升至3.4%、創2011年8月以來新高，30年法債升至4.5%、創2009年7月以來最高水平，30年日債升至3.3%、創2006年以來最高水平；（2）年初以來發達市場長債期限溢價均明顯提升：除了長債利率明顯上行，年初以來發達市場長債相較短債的期限溢價（以30年和2年期國債計算）均明顯提升，其中法債、日債期限溢價已突破2%，英債期限溢價從年初78BP上行至170BP，美債期限溢價從年初的61BP上行至131BP，顯示長債尤為承壓；（3）長債利率持續上行，對全球股市帶來壓力：發達市場長債利率持續上行，使得股票估值端承壓，ERP指標大幅下降，對全球市場帶來壓力。美股在8月中旬以來盤整，英股在8月下旬的下跌，德股在7月以來的盤整，很大程度均受到國內利率持續上行影響。

2、美國：美聯儲獨立性受挫+財政可持續性擔憂

8月中旬美債利率上行的導火索之一是特朗普持續攻擊美聯儲，市場擔憂美聯儲獨立性下降，對長端美債帶來壓力：（1）年初以來特朗普持續攻擊美聯儲，8月更是威脅解雇美聯儲理事麗莎·庫克，與美聯儲矛盾持續升級：自1月底開啟第二個任期以來，特朗普在其個人社交媒體網站Truth Social和公開場合頻繁批評美聯儲及美聯儲主席鮑威爾，指責其拖延降息、玩弄政治，旨在通過公開施壓推動美聯儲降息。8月25日特朗普以涉嫌住房抵押貸款欺詐為由要求解雇美聯儲理事麗莎·庫克，與美聯儲矛盾升級；（2）市場擔憂美聯儲獨立性下降導致通脹風險上升+貨幣政策不確定性提升，最壞劇本是70年代大滯脹，對長債帶來利空：若下一任美聯儲主席順應特朗普意志，承諾更快降息，意味著美聯儲降息節奏加快，利好短端美債，但會導致通脹風險明顯上升，最極端的是70年代的大滯脹環境，對中長期美債帶來利空。

8月底美國上訴法院裁定特朗普實施的大部分全球關稅政策非法，若后續關稅收入大幅下滑，意味著美國財政赤字或加劇：（1）特朗普對等關稅被裁定非法，但后續仍存在不確定性，需等待最高法院判決：8月29日，美國聯邦巡回上訴法院以7比4的投票結果，維持了此前國際貿易法院的裁決，認定《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）并未明確賦予美國總統加征關稅的權力，特朗普援引該法加征的對等關稅和芬太尼關稅非法。9月3日特朗普政府正式向美國最高法院提出上訴，要求推翻這一判決，后續仍需等待最高法判決結果；（2）若關稅政策被裁定非法，美國財政赤字大概率加劇，引發市場擔憂：從短期看，關稅已經為美國財政創造一定收益。截至7月，美國單月關稅收入已由年初的73.4億美元升至276.7億美元，到年底或提升至400-500億美元，全年關稅收入接近2900億美元，占GDP比重約為1%，若按單月400億美元年化計算，占GDP比重為1.6%。而按市場預期，美國2025年財政赤字率或為6.3%，若假設關稅收入清零或需返還，則赤字率大概率破7%。從中長期維度看，參考CRFB測算，按現有關稅政策，考慮關稅政策的經濟影響，2025-2034財年關稅收入或在1.7萬億-2.6萬億美元，但若貿易法院判決最終生效、也即特朗普政府只能征收“232”關稅，則關稅收入大概率降至0.8萬億美元。考慮到《大美麗法案》（OBBBA）帶來的2025-2034財年最高4.7萬億美元的財政赤字，關稅收入大幅減少，意味著美國財政赤字大概率加劇。

從更長周期維度看，7月初通過的《大美麗法案》使得美國財政前景大幅惡化，投資長期美債需要的期限溢價大幅提升。7月4日特朗普正式簽署《大美麗法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）使其成為法律。參照CRFB的測算，OBBBA法案進一步加劇了美國的債務和赤字問題。若OBBBA法案永久化，未來10年聯邦財政赤字預計增加5.5萬億美元，聯邦政府赤字率由2024年的6.2%擴大至7.9%；若10年期美債利率未來10年維持在4.5%附近水位，考慮目前利息支出占比較高的美國財政現狀，未來10年赤字率或提升至8.8%。

3、歐洲：財政可持續性擔憂+通脹壓力加大

通脹壓力提升+財政可持續性問題暴露，英債首當其沖：（1）25Q2通脹壓力邊際上行，對英央行貨幣政策和長債利率帶來壓力：25Q2開始英國通脹邊際上行，到7月CPI同比已上行至3.8%，而同期G7經濟體則相對平穩。英國通脹顯著高于美國和歐元區，一方面源于水費、污水處理費上漲、機票價格波動等特殊因素，但更核心原因在于生產率增長疲軟及工資增長過于強勁，從結果上導致英央行后續降息面臨掣肘，對長債利率也帶來上行壓力；（2）英國財政可持續再度成為市場焦點：與歐元區相比，英國債務負擔更重，在債務問題擴大化中常常成為突破口。2024年英國財政赤字率-5.1%，絕對值顯著高于歐元區平均水平（-3.1%），政府債務占GDP比重為96%，也遠高于同期歐元區水平（87.4%）。年初以來，英國債務問題整體惡化，2025年赤字率預期從年初的-3.8%下調至-4.4%，福利削減計劃的失敗、經濟增長放緩以及高通脹的影響，均導致財政赤字擴大化，引發市場對英國財務可持續的擔憂，投資者對長債拋售力度加大，帶動英債利率明顯上行。

作為財政狀況相對較好的德國，其新的財政計劃預計將在2029年前大幅提高財政支出，對德債利率同樣帶來壓力。3月德國議會批準修改基本法，放寬對于政府舉債的限制。6月24日，德國內閣通過了2025年的國家預算草案，德國政府將增加大量新債，用于修復德國老化的基礎設施，其中也包括應對疲軟經濟的一攬子刺激計劃，同時為創紀錄的國防開支提供資金。7月30日，德國內閣批準2026年聯邦預算草案，公共投資被列為政府財政政策重點，投資規模繼2025年后再次創下新高。按市場預期，到2029年德國財政赤字率或從2024年的盈余0.6%變為-4.2%，政府債務占GDP比重從2024年的62.5%提升至2029年的72%。在政府債務大幅擴張的背景下，德債利率同樣明顯承壓。

4、往后看，寬財政仍然是全球主旋律

短期看，發達經濟體長端利率維持高位的概率偏大，但繼續創新高的空間或有限：（1）美債：特朗普攻擊美聯儲，關稅的法律風險仍懸而未決，美國財政支出力度仍大，均對長端美債利率帶來壓力。一方面，在鮑威爾2026年5月卸任前，特朗普大概率持續攻擊美聯儲及鮑威爾，而市場關注的影子主席也即潛在的美聯儲主席候選人，大部分人選較鮑威爾立場更寬松，且在上任前出于政治考量或更傾向配合特朗普發聲，意味著市場對于美聯儲獨立性的擔憂或持續存在；關稅政策上，目前仍需等待最高法院判決結果，不確定性仍然較大，若最高法院最終認定特朗普對等關稅和芬太尼關稅非法，意味著關稅收入大概率銳減，對財政赤字帶來壓力；財政視角看，目前看美國財政赤字率或在-6.5%,較2024年的-6.4%邊際走闊，財政力度仍然不低，從供給端對長債利率帶來支撐；（2）英債：英國財政大臣預計在11月26日公布財政預算，由于在削減福利計劃開支方面受挫，市場預期大概率新預算大概率會增加稅收，但進一步加稅或對英國疲軟經濟帶來抑制，英國財政問題在此之前或持續發酵。與此同時，英國通脹問題尚未見到明顯消退，對長債利率帶來的壓力或將持續；（3）德債：預算法案通過后，財政支出大概率提升，意味著發債規模后續大概率擴大，從供給端對長端德債帶來壓力；（4）發達市場長債利率持續上行后，央行和財政部通常或加大干預，后續利率繼續上行空間或有限：利率持續上行，會引發政策反饋。央行可以選擇調整QT（量化緊縮）思路，按彭博預測，英國央行將計劃在10 月開始的一年內實施約650億英鎊的量化緊縮，并減輕對長券的影響；財政部可以調整國債發行計劃，減輕國債的供給沖擊。以美債為例，在7月30年美債利率突破5.0%后，美國財政部宣布將通過增加每周基準國債拍賣規模，而非發行現金管理票據來籌資，前者較能有效降低市場對大量新債供給的沖擊。

但從更長期維度看，經濟走弱壓力+逆全球化推動下，全球公共支出力度大概率加強，也即寬財政成為主旋律，長債利率隱含的期限溢價或維持高位：（1）全球主要經濟體財政赤字率大概率維持高位或邊際走闊：按市場預期，2025-2027年，美國赤字率絕對值大概率維持在6%以上；德國從財政盈余轉向財政赤字，且赤字率絕對水平大概率突破3%；英國、法國或維持高位；中國、韓國同樣邊際走闊；（2）貿易戰下經濟下行壓力加大，疊加逆全球化下歐洲等經濟體國防支出增大，均會帶來寬財政訴求：在特朗普關稅戰擾動、貿易需求走弱，疊加人口老齡化、技術進步放緩等長期影響，往后看全球主要經濟體均面臨經濟走弱壓力。在此背景下，財政作為逆周期工具將發揮更重要作用。另一方面，3月歐盟推出8000億歐元計劃，大幅增加國防支出，意味著后續歐洲財政支出力度將明顯加強。

對于大類資產而言，高利率+寬財政格局下整體利好黃金，長端債券配置價值凸顯，股市中利率敏感型部門承壓：（1）海外主權債配置價值凸顯：利率處于高位，配置價值凸顯，票息策略是較優選擇：海外整體仍處于寬財政階段，意味著財政供給端壓力仍然較大，對應長債利率和期限溢價或維持高位，但利率繼續上行或面臨央行和財政部的政策干預，中長期配置價值凸顯；（2）中長期利好黃金：全球目前仍然處于政府加杠桿階段，尤其對于美國而言，中長期赤字率易上難下，對應黃金的貨幣屬性或持續凸顯，持續構成利好；（3）對股市影響偏中性：擴財政有利于托底經濟，但利率上行對股市估值端帶來壓力，房地產、消費等利率敏感型部門同樣承壓，以AI產業鏈為代表的科技股與宏觀相對脫敏，但需對產業進展持續關注。

5、風險提示

歷史經驗不代表未來；數據計算存在紕漏；歐美財政危機爆發