2025年8月29日，霸王茶姬（納斯達克股票代碼：CHA）發布截至2025年6月30日的第二季度未經審計財務報告。

二季度總GMV達81.031億元，同比增長15.5%。二季度凈收入33.319億元，同比增長10.2%；調整后凈利潤為6.298億元，對應的調整后凈利率為18.9%。

▲2025年Q2霸王茶姬財報

財報顯示，二季度實現GAAP凈利潤7720萬元，較2024年同期的6.287億元大幅下降87.7%，凈利潤率從2024年Q2的20.8%驟降至2.3%，盈利能力近乎“腰斬再腰斬”。

從GAAP凈利潤同比暴跌87.7%到同店GMV連續多季度負增長，從管理費用激增301%到會員活躍度不足20%，以此證明“重規模、輕效益”的茶飲企業發展模式的不可持續性。

01核心業績指標頹勢：盈利與增長的雙重承壓

財報雖以“門店擴張”“會員增長”為運營亮點，但深入核心財務數據可見，霸王茶姬在2025年Q2面臨盈利能力大幅弱化、營收增長與規模擴張脫節的雙重壓力，關鍵指標的惡化程度遠超市場預期。

為淡化盈利頹勢，財報著重強調“非GAAP凈利潤”指標，扣除5.525億元股份支付費用后，非GAAP凈利潤為6.298億元，同比微增0.1%。但這一“美化后”的數據存在明顯誤導性，根據財報“關鍵定義”，非GAAP凈利潤僅剔除了股份支付費用，而該費用并非“一次性非經常性支出”。

財報明確提到“2025年Q2確認的大額股份支付費用與IPO業績條件相關的股份獎勵歸屬有關”，且在“非GAAP財務指標使用說明”中承認“股權激勵過去是、未來仍將是公司薪酬戰略的重要組成部分，也是未來費用的重要構成”。

事實上，股份支付費用將長期存在于成本結構中，而非GAAP口徑下的“微增”，本質是通過剔除常態化成本掩蓋真實盈利壓力，無法反映品牌核心運營的健康度。

從財報披露的“累計數據”看，2025年上半年GAAP凈利潤為7.5455億元，較2024年同期的12.2382億元下降38.3%，即便剔除股份支付費用，上半年非GAAP凈利潤13.0708億元，同比增速也僅為6.7%，遠低于2024年同期的兩位數增長，盈利增長動能持續衰減。

2025年Q2總凈營收達33.319億元，同比增長10.2%，看似實現“穩健增長”，但拆解營收結構可見，增長質量堪憂，且與門店擴張速度嚴重不匹配。

▲2025年Q2霸王茶姬財報

從營收來源看，加盟門店貢獻了90.7%的凈營收二季度加盟門店凈營收30.207億元，同比增長6.1%；自營門店凈營收3.112億元，同比增長77.3%。表面上看，自營門店增速亮眼，但需注意兩點，一是自營門店營收占比僅9.3%，對總營收的拉動作用有限；二是自營門店增速高源于基數低。

據了解，2024年Q2自營門店凈營收僅1.755億元，且2025年Q2自營門店數量從2024年同期的118家增至239家，門店數翻倍（增長102.5%），營收增速（77.3%）卻低于門店增速，說明自營單店營收也在下滑。

2025年Q2加盟門店數量從2024年同期的4878家增至6799家，同比增長40.9%，但加盟營收僅增長6.1%，門店增速是營收增速的6.7倍。加盟單店營收的大幅下滑，“密集開店”導致的內部競爭加劇，新店分流老店客流，而品牌未能通過產品創新或客單價提升彌補客流損失，最終陷入“開店越多、單店越虧”的惡性循環。

同店GMV是衡量連鎖品牌運營效率的核心指標，而霸王茶姬二季度財報在這一指標上的表現堪稱“災難”。

財報顯示，2025年Q2大中華區同店GMV增長率為-23.1%，較2024年Q2的37.3%下滑60.4個百分點，且已連續四個季度負增長（2024Q30.4%、2024Q4-19.3%、2025Q1-19.1%），下滑幅度持續擴大。

海外市場同店GMV表現同樣糟糕，2025年Q2增長率為-18.1%，較2024年Q2的60%下滑78.1個百分點，曾經的“增長引擎”已淪為“拖后腿”的板塊。

同店GMV下滑直接體現在單店產出上。2025年Q2大中華區門店月均GMV為404352元，較2024年Q2的537954元下降24.8%，較2024年Q4的455996元下降11.3%，單店運營效率持續觸底。

即便從總GMV看，2025年Q2總GMV為81.031億元，同比增長15.5%，但這一增長完全依賴門店數量擴張，2025年Q2門店總數同比增長40.9%，GMV增速低于門店增速25.4個百分點，若剔除新店貢獻，老店GMV實際呈負增長，與同店GMV數據相互印證。

2025年Q2總GMV為81.031億元，總凈營收為33.319億元，GMV是營收的2.43倍，差額達47.712億元。

財報在“關鍵定義”中解釋，GMV包含“消費者通過移動小程序支付的配送費”，但不包含“第三方在線外賣平臺的配送費”，且營收中加盟門店收入主要為“加盟費及產品供應收入”，與GMV的統計口徑存在差異。但財報未在核心業績段落明確說明這一差額的具體構成，導致投資者難以通過GMV判斷真實的銷售規模與盈利空間，信息透明度嚴重不足。

02

門店擴張“量質背離”：規模泡沫下的戰略迷失

霸王茶姬在二季度延續了“高速擴張”的戰略，全球門店總數從2024年Q2的4996家增至7038家，同比增長40.9%，但擴張背后隱藏著“重數量、輕質量”“重加盟、輕自營”“重國內、輕海外”的三重矛盾，規模泡沫已逐漸破裂。

▲2025年Q2霸王茶姬財報

財報數據顯示，2025年Q2加盟門店數量達6799家，占總門店數的96.6%，自營門店僅239家，占比3.4%。這種“極端依賴加盟”的模式，雖能快速擴大規模，但也導致品牌對終端的管控能力嚴重失控。

其中，大中華區加盟門店6666家，占加盟總門店的98.0%，海外加盟門店僅133家，占比2.0%。國內市場的“過度飽和”已成為加盟單店營收下滑的核心原因。

以大中華區為例，2024年Q2加盟門店4783家，2025年Q2增至6666家，一年間新增1883家，平均每天新增5.2家，密集的門店布局導致“鄰里店”之間的競爭白熱化，尤其在一二線城市，部分商圈甚至出現“百米三店”的情況，客流被嚴重分流。而品牌未能針對不同區域調整加盟策略（如三四線城市的市場培育、一二線城市的門店優化），反而持續通過加盟模式“跑馬圈地”，進一步加劇了單店效率的下滑。

此外，2025年Q2海外門店總數為208家（加盟133家+自營75家），較2024年Q2的115家（加盟95家+自營20家）同比增長80.9%，擴張速度看似迅猛，但實際貢獻有限。2025年Q2海外市場GMV僅2.352億元，占總GMV的2.9%，同比增長77.4%，但絕對值仍處于較低水平；且海外同店GMV增長率為-18.1%，說明海外新店同樣面臨“開張即虧損”的困境。

財報提到，公司在Q2“通過任命北美首席商務官EmilyChang和首席發展官AaronHarris強化海外擴張能力”，但未披露海外市場的具體戰略規劃（如目標市場、產品適配、供應鏈建設等），高管任命更像是“戰略作秀”，未能轉化為實際的經營業績。

除此之外，財報未披露加盟門店的“閉店率”與“存活率”。通常而言，連鎖品牌的健康擴張應同時披露“新增門店數”“閉店門店數”與“凈增門店數”，

但霸王茶姬僅公布了“凈增門店數”（2025年Q2凈增2042家），未提及閉店數量。結合同店GMV持續負增長的數據推測，部分低效加盟門店可能已悄然閉店，而品牌通過“隱瞞閉店率”維持“高速擴張”的假象。

自營門店雖僅占3.4%的比例，但作為品牌“形象店”與“試驗店”，其運營效率直接反映品牌的核心競爭力。2025年Q2自營門店數量從2024年Q2的118家增至239家，同比增長102.5%，營收從1.755億元增至3.112億元，同比增長77.3%，但營收增速低于門店增速25.2個百分點，規模效應完全未體現。

大中華區自營門店164家，海外自營門店75家，海外自營門店占比31.4%，遠高于加盟門店的海外占比（2.0%），霸王茶姬試圖通過自營模式打開海外市場。但海外自營門店的GMV貢獻未單獨披露，僅能從總海外GMV（2.352億元）推測，其單店產出可能低于國內自營門店。

畢竟海外市場對茶飲的接受度、消費習慣與國內存在差異，而品牌未提及“產品本土化”策略，盲目復制國內自營模式，恐難實現盈利。

門店擴張必然依賴供應鏈支撐，而霸王茶姬在供應鏈管理上的表現同樣“失衡”。2025年Q2成本端唯一的“亮點”是“原材料、倉儲及物流成本”同比下降1.5%，從2024年Q2的15.608億元降至15.368億元（US$2.145億），但這一“下降”并非源于供應鏈效率的提升，而是短期因素的疊加。

財報解釋，原材料成本下降“主要因新開門店數量減少導致設備成本降低，以及通過供應商談判優化采購成本”，但同時承認“門店網絡密度擴大帶來的物流費用增加，部分抵消了上述成本下降的影響”。這意味著，若未來門店擴張速度恢復，設備成本與物流成本將同步上升，原材料成本的“下降”不可持續。

更關鍵的是，財報未披露核心原材料（如茶葉、鮮奶）的采購價格波動與庫存周轉情況。在大宗商品價格波動頻繁的背景下，原材料成本的穩定性直接影響盈利預期，而這一關鍵信息的缺失，進一步增加了業績的不確定性。

03

財報顯示，二季度總運營費用達32.243億元（US$4.501億），同比增長41.5%，遠超營收增速（10.2%），費用端的“暴增”成為拖累凈利潤的核心因素。更值得警惕的是，費用增長存在“結構異常”，尤其是一般及行政費用的激增，背后可能隱藏著盈余管理的操作。

▲2025年Q2霸王茶姬財報

一般及行政費用達9.446億元，同比增長301.1%，占總凈營收的比例從2024年Q2的7.8%飆升至28.3%，成為費用端增長最快的項目。

財報將費用增長歸因于三點，一是“行政及研發人員的股份支付費用增加5.054億元”；二是“行政相關的租金、水電費、辦公費、差旅費及專業服務費增加1.126億元”；三是“行政人員薪資費用（不含股份支付）增加5260萬元”。但這三點解釋均存在疑問。

首先，股份支付費用的披露嚴重不足。財報僅提到“股份支付費用與IPO業績條件相關的股份獎勵歸屬有關”，但未披露激勵對象（是高管、核心員工還是經銷商）、業績考核標準（如營收目標、門店數目標、凈利潤目標）、獎勵歸屬時間與金額分攤方式。

根據會計準則，股份支付費用需基于“授予日公允價值”分攤至各期，而Chagee將大額股份支付費用集中在2025年Q2確認，可能存在“人為壓低當期利潤，為未來業績釋放預留空間”的盈余管理嫌疑——畢竟IPO后的鎖定期內，通過一次性確認股權激勵費用，可降低后續年度的成本壓力，這種操作雖符合會計準則，但缺乏透明度，損害投資者利益。

其次，行政費用與業務擴張的匹配度存疑。財報稱行政費用增長“與公司業務擴張相關”，但2025年Q2營收增速僅10.2%，而行政費用增速達301.1%，兩者嚴重不匹配。以“專業服務費”為例，財報未說明費用用途（是法律咨詢、審計服務還是戰略咨詢），若專業服務費與IPO相關，應歸類為“一次性發行費用”，而非經常性行政費用；若與日常運營相關，則反映出行政效率的低下，規模擴張未帶來管理效率的提升，反而導致費用失控。

最后，行政人員擴充缺乏合理性。財報提到“行政人員薪資增加5260萬元，因人員擴充以匹配公司擴大的運營規模及全球市場布局”，但未披露行政人員數量變化（如從多少人增至多少人）、崗位設置（如是否新增海外管理崗位）及人均產出，若行政人員增速遠超門店增速與營收增速，說明公司存在“人員冗余”，管理成本過高，長期將侵蝕盈利能力。

2025年Q2銷售及營銷費用達3.85億元，同比增長54.6%，占總凈營收的比例從2024年Q2的8.2%升至11.6%，費用投入持續加大，但未能轉化為有效的用戶增長與消費拉動。

▲2025年Q2霸王茶姬財報

從費用構成看，增長主要來自三部分：一是“銷售及市場團隊擴張導致薪資、水電費、辦公費及差旅費增加5810萬元”；二是“品牌活動、新品上市、IP合作及相關營銷活動的廣告費用增加4360萬元”；三是“股份支付費用增加3110萬元”。但這些投入的效果并不理想：

一方面，會員增長與活躍度背離。2025年Q2累計注冊會員達2.069億，同比增長42.7%，但期內活躍會員僅3860萬，同比下降12.5%（2024年Q2活躍會員4410萬），會員活躍度從30.4%降至18.6%。這意味著，營銷費用拉動的“新增會員”質量極低，多數為“一次性注冊用戶”，未形成復購，投入產出比嚴重失衡。財報未披露會員復購率、客單價變化及營銷費用的具體投向（如線上廣告、線下活動占比），無法判斷營銷策略的有效性。

另一方面，新品與IP合作未達預期。財報提到“廣告費用增加與新品上市、IP合作相關”，但未披露新品的銷售額占比、用戶反饋及IP合作的具體效果（如聯名產品的銷量、品牌聲量提升數據）。結合同店GMV持續負增長的數據推測，新品與IP合作未能有效拉動消費，反而可能因“定價過高”“口味不符合市場預期”導致用戶流失，營銷費用最終淪為“無效投入”。

其他運營成本達1.737億元（US$2430萬），同比增長36.2%，占總凈營收的比例從2024年Q2的4.2%升至5.2%，增長主要來自“薪資費用增加4190萬元”與“股份支付費用增加1580萬元”。財報解釋，薪資增長“因人員擴充以支持加盟門店業務規模化及海外市場滲透”，但如前所述，加盟門店業務規模化并未帶來營收同步增長，海外市場滲透也未形成有效產出，人員擴充反而埋下“成本剛性上漲”的隱患，未來若業務增長不及預期，薪資費用的“剛性”將進一步擠壓利潤空間，導致盈利彈性下降。

04

霸王茶姬在財報中將“移動小程序注冊會員達2.069億”列為運營亮點，但深入數據可見，會員體系存在“增長虛胖”“活躍度低”“價值挖掘不足”三大問題，用戶運營能力已成為品牌發展的短板。

二季度累計注冊會員達2.069億，較2024年Q2的1.45億增長42.7%，看似“用戶基礎持續擴大”，但期內活躍會員僅3860萬，較2024年Q2的4410萬下降12.5%，會員活躍度從30.4%降至18.6%，創財報披露以來的新低。

▲2025年Q2霸王茶姬財報

活躍度下滑的核心原因在于“拉新策略失衡”。財報未披露會員拉新的具體渠道（如線上廣告、線下門店、第三方平臺）與成本，但結合銷售及營銷費用激增54.6%的數據推測，品牌可能通過“低價優惠”“注冊送禮”等方式大規模拉新，吸引了大量“薅羊毛”的短期用戶，而非真正的目標客群。這些用戶注冊后僅消費一次便不再復購，導致“注冊會員數”與“活躍會員數”呈現“反向走勢”，用戶基礎的“水分”不斷增加。

2025年Q2注冊會員增長42.7%，而同店GMV下降23.1%，說明新增會員并未拉動老店銷售，反而可能因“低價拉新”導致客單價下降，進一步侵蝕單店利潤。

這種“以價換量”的拉新模式，短期內雖能提升會員數量，但長期將損害品牌的高端定位，導致用戶結構下沉，與霸王茶姬“高端茶飲品牌”的定位嚴重不符。

財報僅披露“注冊會員數”與“活躍會員數”，未提及會員復購率、客單價、消費頻次等關鍵指標，無法判斷用戶的真實價值。財報對這些核心數據的“選擇性沉默”。

此外，移動小程序作為會員運營的核心載體，財報僅提到“累計注冊會員2.069億”，未披露小程序的日活躍用戶（DAU）、月活躍用戶（MAU）、用戶停留時長及轉化率，無法判斷小程序的運營效果。若小程序僅作為“會員注冊工具”，而非“消費轉化平臺”，則會員體系的搭建將失去意義，無法形成“用戶沉淀-復購轉化-口碑傳播”的閉環。

過去十年，新茶飲行業依托“加盟擴張+低價拉新”實現快速增長，但隨著市場飽和、競爭加劇，這種模式已難以為繼。

霸王茶姬門店數量增長40.9%，但同店GMV下降23.1%；注冊會員增長42.7%，但活躍會員下降12.5%；非GAAP凈利潤微增0.1%，但GAAP凈利潤暴跌87.7%。這些矛盾的背后，是品牌“重規模、輕效益”“重短期、輕長期”的戰略迷失。

對于霸王茶姬而言，若不能及時調整戰略，解決盈利質量、運營效率與信息披露等核心問題，即便短期內維持規模擴張，長期也將面臨盈利惡化、投資者信心流失的風險。而對于整個新茶飲行業，在存量競爭時代，唯有回歸“產品為王、效率為本、用戶為核心”的本質，才能實現可持續發展。（號外工作室）