面對(duì)白酒行業(yè)的調(diào)整，即便是高端白酒龍頭貴州茅臺(tái)也放慢了增長(zhǎng)步伐，以中低端為主的二線白酒企業(yè)多數(shù)錄得負(fù)增長(zhǎng)，從已披露中報(bào)及預(yù)告看，均在尋找轉(zhuǎn)型之道，有的忙于拓展渠道，有的追求性價(jià)比，各顯神通。

楊現(xiàn)華/文

發(fā)布半年報(bào)后，貴州茅臺(tái)股價(jià)一度有所下跌，但隨后很快又收復(fù)失地。由此，時(shí)隔數(shù)年這份收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的半年報(bào)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。在宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期雙重壓力之下，貴州茅臺(tái)在努力保持增長(zhǎng)。

在2024年報(bào)中，就有不少酒企年報(bào)中表示，白酒產(chǎn)業(yè)處于調(diào)整期，存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、結(jié)構(gòu)分化加劇，但優(yōu)勢(shì)企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。貴州茅臺(tái)也在2024年報(bào)中提出2025年?duì)I收增長(zhǎng)目標(biāo)9%左右，低于多年保持的兩位數(shù)增長(zhǎng)。

貴州茅臺(tái)的波動(dòng)，不僅直接影響公司，也對(duì)行業(yè)有著重大影響。行業(yè)調(diào)整期，市場(chǎng)和投資者都關(guān)心貴州茅臺(tái)的一舉一動(dòng)。進(jìn)入2025年以來(lái)，貴州茅臺(tái)在供需兩端推出一系列舉措，以應(yīng)對(duì)調(diào)整期對(duì)增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)。

預(yù)期中的增長(zhǎng)

貴州茅臺(tái)發(fā)布的半年報(bào)顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收910.94億元，同比增長(zhǎng)9.16%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)454.03億元，同比增長(zhǎng)8.89%。4月公布的2024年年報(bào)中，貴州茅臺(tái)2025年?duì)I收目標(biāo)是增長(zhǎng)9%左右，如今半年時(shí)間已過(guò)，公司順利完成階段性預(yù)期增長(zhǎng)。

分季度來(lái)看，在一季度仍是兩位數(shù)增長(zhǎng)的前提下，二季度個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)是貴州茅臺(tái)收入降速的主要原因。2025年二季度，公司營(yíng)收為396.5億元，同比增長(zhǎng)7.26%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)185.55億元，同比漲幅為5.25%。貴州茅臺(tái)上一次出現(xiàn)季度收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)為2021年三季度。

半年報(bào)發(fā)布后首個(gè)交易日，貴州茅臺(tái)股價(jià)下跌了1.18%，但第二個(gè)交易日公司股價(jià)盤中一度漲幅接近2%，終盤收漲，完全收復(fù)前一天的跌幅。

貴州茅臺(tái)上一次中報(bào)收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)是2014年。從產(chǎn)品分類來(lái)看，茅臺(tái)酒漲勢(shì)依舊。2025年上半年，公司茅臺(tái)酒收入為755.9億元，同比增長(zhǎng)10.24%，收入增速快于公司整體水平。

同期貴州茅臺(tái)系列酒收入為137.63億元，同比漲幅只有4.69%，漲幅還不到5%，成為拖累貴州茅臺(tái)增長(zhǎng)的主因。

對(duì)此，民生證券指出，系列酒增長(zhǎng)除政策制約需求外，或許還與上年同期基數(shù)偏高有關(guān)。2024上半年茅臺(tái)1935進(jìn)度較快，二季度系列酒同比增長(zhǎng)42.52%屬于單季度較高水平。

此外，也與系列酒經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)調(diào)整干擾回款節(jié)奏有關(guān)。疊加大單品茅臺(tái)1935自2024年三季度取消價(jià)格雙軌制后打款價(jià)實(shí)質(zhì)降低，疊加批發(fā)價(jià)下行導(dǎo)致渠道流速放緩。

以經(jīng)銷商為主的批發(fā)代理的收入增長(zhǎng)也落后于公司的整體增長(zhǎng)。2025年上半年，貴州茅臺(tái)批發(fā)代理收入為493.43億元，同比增長(zhǎng)只有2.83%。與之相比，貴州茅臺(tái)直銷渠道收入突破400億元達(dá)到400.1億元，同比增長(zhǎng)了18.63%。

直銷渠道指自營(yíng)和“i 茅臺(tái)”等數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)渠道。其中，2025年上半年公司通過(guò)“i 茅臺(tái)”平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入107.6億元，與上一年的102.5億元相比，漲幅約為5%。這意味著，貴州茅臺(tái)直銷收入主要依靠自營(yíng)而非“i 茅臺(tái)”，這主要包括線下自營(yíng)店、商超賣場(chǎng)專柜和京東、天貓等電商線上平臺(tái)等。

比如，2025年6月，貴州茅臺(tái)總經(jīng)理王莉率隊(duì)拜訪了京東集團(tuán)和阿里巴巴集團(tuán)，表示要做好“線上+線下”雙向賦能。貴州茅臺(tái)官網(wǎng)介紹，2025年1-5月，茅臺(tái)全系產(chǎn)品在京東、天貓銷售穩(wěn)定增長(zhǎng)?！?.18”期間，兩大電商酒類銷售均有較大增長(zhǎng)。公開(kāi)報(bào)道顯示，“6.18”期間，茅臺(tái)在兩大電商平臺(tái)均實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，其中，京東平臺(tái)（包括自營(yíng)＋第三方店鋪）的茅臺(tái)酒銷售額同比增長(zhǎng)了44.97%。

供需雙管齊下

2025半年報(bào)中，貴州茅臺(tái)表示，白酒行業(yè)正處于宏觀經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)調(diào)整周期的雙重疊加時(shí)期。公司核心單品飛天茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)也逐漸走低，2025年初，原箱飛天茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)還超過(guò)2300元/瓶。

5月政府頒布新的禁酒令，明確規(guī)定公務(wù)接待中必須禁止煙酒。疊加618電商促銷，飛天茅臺(tái)價(jià)格持續(xù)走低，6月底，原箱飛天茅臺(tái)跌至1830元/瓶，散瓶飛天報(bào)價(jià)1780元/瓶。顯著跌破2000元。目前原箱和散飛價(jià)格在1860元上下，仍徘徊在低位。

針對(duì)價(jià)格變化，貴州茅臺(tái)積極采取措施，4月針對(duì)直營(yíng)店建檔企業(yè)團(tuán)購(gòu)和個(gè)人客戶推出新規(guī)，停止單獨(dú)銷售1499元飛天茅臺(tái)，采取飛天與其他產(chǎn)品搭配銷售政策，間接提高飛天茅臺(tái)的實(shí)際購(gòu)買成本，抑制囤貨并穩(wěn)定終端價(jià)格。

近期，貴州茅臺(tái)又新推出了4瓶裝/箱。取代原有的12瓶裝，降低購(gòu)買門檻和儲(chǔ)存成本，以匹配聚會(huì)、送禮等靈活消費(fèi)場(chǎng)景。

7月茅臺(tái)醬香酒在抖音開(kāi)啟首場(chǎng)直播，通過(guò)發(fā)放代金券引流至線下門店，實(shí)現(xiàn)“線上+線下”的閉環(huán)。盡管未直接銷售產(chǎn)品，但代金券核銷率超預(yù)期，間接提升了終端動(dòng)銷。

8月，茅臺(tái)醬香酒與美團(tuán)閃購(gòu)達(dá)成戰(zhàn)略合作，首批上線門店超千家，推動(dòng)渠道變革。

在差異化市場(chǎng)投放上，針對(duì)不同市場(chǎng)需求優(yōu)化產(chǎn)品供給。珍品、年份酒向北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜；43度茅臺(tái)重點(diǎn)覆蓋華東市場(chǎng)；公斤裝飛天通過(guò)“i茅臺(tái)”平臺(tái)輻射全國(guó)。同時(shí)，動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)銷商配額，對(duì)主動(dòng)申報(bào)增配珍品、15年酒的經(jīng)銷商優(yōu)先供應(yīng)生肖酒等稀缺資源。

貴州茅臺(tái)還通過(guò)推出新品以滿足不同市場(chǎng)的需要。半年報(bào)顯示，公司積極與世博會(huì)、亞洲職業(yè)高爾夫球巡回賽等國(guó)際IP合作，發(fā)布5款“走進(jìn)系列”新品和“世博會(huì)紀(jì)念酒”?！白哌M(jìn)系列”分別包括希臘、意大利、英國(guó)、法國(guó)和日本5款10種規(guī)格。

2025年上半年，貴州茅臺(tái)在國(guó)外的收入為28.99億元，同比增長(zhǎng)30.1%。此前三年，公司在國(guó)外上半年的收入基本穩(wěn)定在20億元出頭，并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

日前，貴州茅臺(tái)又推出了貴州茅臺(tái)酒（五星商標(biāo)上市70周年紀(jì)念）。產(chǎn)品定價(jià)7000元/瓶，限量25568瓶。在“i茅臺(tái)”上線后，瞬間銷售一空。

二季度白酒消費(fèi)環(huán)境出現(xiàn)明顯變化，茅臺(tái)酒批價(jià)承壓，整箱飛天批價(jià)落至1900元/瓶附近。但正如信達(dá)證券所說(shuō)，貴州茅臺(tái)從消費(fèi)者服務(wù)切入，從“渠道為王”向“消費(fèi)者為王”轉(zhuǎn)變，利用“社會(huì)+自營(yíng)”雙渠道體系優(yōu)勢(shì)，不斷優(yōu)化運(yùn)營(yíng)體系，積極拓展多元渠道觸達(dá)。五星商標(biāo)上市70周年紀(jì)念酒受到市場(chǎng)追捧，彰顯品牌影響力。

雖然短期需求仍有壓力，但茅臺(tái)酒的消費(fèi)屬性沒(méi)變，且暫時(shí)沒(méi)有替代品，在保證渠道利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)的情況下，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)思維轉(zhuǎn)變有望逐步落地。

行業(yè)調(diào)整

對(duì)于行業(yè)調(diào)整，各家酒企都有著清晰的認(rèn)識(shí)。2024年報(bào)中，貴州茅臺(tái)就已經(jīng)表態(tài)行業(yè)處于宏觀經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)調(diào)整周期的雙重疊加時(shí)期。五糧液指出，白酒產(chǎn)業(yè)處于深度調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)波動(dòng)加大、存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)集中加快、結(jié)構(gòu)分化加劇等特點(diǎn)。

據(jù)洋河股份介紹，白酒行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)持續(xù)演進(jìn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，逐步由多元分化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向頭部企業(yè)集中，強(qiáng)集中、強(qiáng)分化特征更為顯著，馬太效應(yīng)愈發(fā)凸顯。

瀘州老窖直言，2024年，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整周期，未來(lái)一段時(shí)期，白酒行業(yè)或?qū)⒓铀佟胺只?，市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將步入白熱化階段。

已發(fā)布半年報(bào)酒企分化的業(yè)績(jī)驗(yàn)證了上述判斷。洋河股份半年報(bào)顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.96億元，同比下降35.32%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)43.44億元，同比下降45.34%。

半年報(bào)中，洋河股份表示，2025年上半年，白酒行業(yè)景氣度持續(xù)承壓，存量競(jìng)爭(zhēng)的格局加速演進(jìn)，行業(yè)集中、分化趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯，同時(shí)隨著理性消費(fèi)時(shí)代的到來(lái)，消費(fèi)者對(duì)更舒適、更具質(zhì)價(jià)比的白酒產(chǎn)品愈發(fā)青睞。

對(duì)此，公司對(duì)夢(mèng)六+、海之藍(lán)等主導(dǎo)產(chǎn)品控量穩(wěn)價(jià)，多方式幫助市場(chǎng)去庫(kù)存、促動(dòng)銷。省內(nèi)市場(chǎng)煥新推出第七代海之藍(lán)，同時(shí)上線洋河大曲高線光瓶酒，做優(yōu)品牌矩陣。

緊跟著口子窖和天佑德酒于8月20日同時(shí)發(fā)布半年報(bào)。2025年上半年，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.31億元，同比下降20.07%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)7.15億元，同比下降24.63%。天佑德酒營(yíng)收為6.74億元，同比下跌11.24%；歸母凈利潤(rùn)5146萬(wàn)元，降幅為35.37%。

半年報(bào)中，兩家公司都不約而同地提到行業(yè)發(fā)展面臨的壓力，如需求下降、庫(kù)存增加等問(wèn)題。不過(guò)天佑德酒表示，地產(chǎn)酒憑借大眾價(jià)格帶、穩(wěn)固的本地消費(fèi)基礎(chǔ)以及更強(qiáng)的渠道掌控能力，有望展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性和增長(zhǎng)潛力。

已發(fā)布半年報(bào)的酒企只有貴州茅臺(tái)取得了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。部分酒企雖然還未發(fā)布正式半年報(bào)，但根據(jù)已有的業(yè)績(jī)預(yù)告，凈利潤(rùn)下降成為普遍現(xiàn)象。水井坊預(yù)計(jì)公司2025年上半年歸屬凈利潤(rùn)為1.05億元左右，下降幅度為56.52%;預(yù)計(jì)收入為14.98億元，同比下降12.84%。

水井坊表示，2025年上半年，白酒行業(yè)整體仍處于深度調(diào)整階段。尤其在二季度，商務(wù)宴請(qǐng)和宴席等傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)承壓，市場(chǎng)恢復(fù)節(jié)奏放緩。春節(jié)期間總體消費(fèi)表現(xiàn)低于預(yù)期，導(dǎo)致渠道庫(kù)存水平高于預(yù)期，進(jìn)而對(duì)春節(jié)過(guò)后幾個(gè)月的發(fā)貨量造成一些影響。

消費(fèi)疲軟的趨勢(shì)在二季度進(jìn)一步加劇，宴席和商務(wù)宴請(qǐng)等關(guān)鍵場(chǎng)景需求不振，進(jìn)一步影響了去庫(kù)存進(jìn)程，放緩了發(fā)貨恢復(fù)的節(jié)奏，水井坊介紹道。

順鑫農(nóng)業(yè)預(yù)計(jì)2025上半年歸屬凈利潤(rùn)在1.55億-1.95億元之間，同比下降63.32%至53.85%，酒鬼酒預(yù)計(jì)下降93.39%至90.08%，歸屬凈利潤(rùn)在800萬(wàn)-1200萬(wàn)元之間。和水井坊類似，行業(yè)深度調(diào)整是兩家公司提到的共同原因。

順鑫農(nóng)業(yè)表示，白酒行業(yè)深度調(diào)整，公司白酒板塊承壓，白酒產(chǎn)品銷售量同比減少，影響了整體營(yíng)收和利潤(rùn)水平。酒鬼酒表示，2025上半年，白酒行業(yè)繼續(xù)延續(xù)深度調(diào)整態(tài)勢(shì)，酒企經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步承壓，馬太效應(yīng)下中小酒企壓力更大，經(jīng)銷商回款謹(jǐn)慎。

同時(shí)，公司加大促銷力度，降低社會(huì)庫(kù)存，但市場(chǎng)謹(jǐn)慎，且經(jīng)銷端回款與實(shí)際終端動(dòng)銷不同頻等，導(dǎo)致公司利潤(rùn)降幅較大。

*ST巖石仍處于虧損中。公司預(yù)計(jì)2025年上半年歸屬凈利潤(rùn)在-7500萬(wàn)元至-5000萬(wàn)元之間。除了自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題外，*ST巖石表示，2025年上半年白酒行業(yè)復(fù)蘇未達(dá)預(yù)期，加之政策影響較大，行業(yè)整體承壓。

此外，白酒產(chǎn)業(yè)仍處于去庫(kù)存周期，產(chǎn)業(yè)向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)勢(shì)品牌集中的趨勢(shì)明顯，中小品牌酒企愈加受到擠壓。同期繼續(xù)虧損的皇臺(tái)酒業(yè)對(duì)行業(yè)變化也表達(dá)了類似的看法。

金種子酒由盈轉(zhuǎn)虧。公司預(yù)計(jì)2025上半年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)-9000萬(wàn)元到-6000萬(wàn)元之間。除行業(yè)深度調(diào)整外，公司新品處于投入期，尚未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，也影響利潤(rùn)表現(xiàn)。

唯一在港股上市的珍酒李渡預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2025年上半年?duì)I收在24億-25.5億元之間，同比下降38.3至41.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下降23%-24%。主要受經(jīng)濟(jì)的不確定性及若干近期政策致使白酒消費(fèi)減少，尤其是商務(wù)及社交宴請(qǐng)及送禮場(chǎng)合。

A股共計(jì)20家白酒企業(yè)，加之在港上市的珍酒李渡，已經(jīng)有11家即半數(shù)以上酒企披露或者預(yù)告了上半年利潤(rùn)漲跌情況。其中，只有貴州茅臺(tái)取得了增長(zhǎng)。

對(duì)此，國(guó)信證券表示，受政策影響二季度白酒消費(fèi)場(chǎng)景減少較多，主流產(chǎn)品動(dòng)銷下滑幅度較大。8月以來(lái)白酒動(dòng)銷逐步改善，終端動(dòng)銷和消費(fèi)者開(kāi)瓶數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)動(dòng)銷最差的階段已經(jīng)度過(guò)，中秋國(guó)慶可適當(dāng)樂(lè)觀，整體動(dòng)銷下滑幅度環(huán)比收窄。

同時(shí)，三部門發(fā)布消費(fèi)貸方案助力居民端消費(fèi)潛力釋放，當(dāng)前看部分餐飲同店數(shù)據(jù)有所恢復(fù)。預(yù)計(jì)白酒行業(yè)逐步沿需求環(huán)比修復(fù)、庫(kù)存逐步見(jiàn)頂、報(bào)表端加速釋放包袱演繹，估值端有望率先修復(fù)。

本文刊于08月23日出版的《證券市場(chǎng)周刊》