文 | 董武英

從2023年初ChatGPT引爆AI行業以來，全球算力需求的爆發帶火了高速率光模塊市場，A股市場上中際旭創、新易盛等行業龍頭持續獲得資本熱捧。在火熱行情下，另一個全球光模塊龍頭開始沖刺資本市場。

近日，海信集團控股股份有限公司（下稱“海信控股”）旗下光模塊企業納真科技（即海信寬帶）向港交所遞交招股書。2024年，納真科技在全球專業光模塊制造商中排名第五，在國內市場排名第三。

從2024年下半年開始，納真科技營收開始爆發，今年上半年營收暴增124%。但在業績增長的同時，與中際旭創、新易盛不同，公司毛利率相對較低，用于數據中心的數據通信光模塊業務毛利率甚至持續下滑。

這究竟是怎么回事？

估值近120億港元，出售子公司股權增厚上半年利潤

在光模塊領域，納真科技（Ligent Technologies,Inc）這個名字并不為行業熟知，實際上，它正是鼎鼎大名的“海信寬帶”。據權威機構 LightCounting數據，海信寬帶曾在2018年位列全球光模塊企業第三名，2023-2024年排名分別為第六和第七。

納真科技的前身可追溯至21世紀初的海信集團旗下主要從事光通信行業的光模塊研發生產的兩家子公司：美國寬帶和青島寬帶。

這兩家公司均由海信集團和全球光通訊領域專家黃衛平持股的TransLight共同創立，美國寬帶成立于2002年，后更名為Hisense Broadband, Inc.。青島寬帶成立于2003年，全稱為青島海信寬帶多媒體技術有限公司。這兩家公司在2009年被納入納真科技旗下。

光模塊作為一種高科技產品，主要負責光信號和電信號之間的轉換，實際上在我們生活中十分常見，如家里用的光纖寬帶，就需要使用光模塊，如千兆寬帶一般搭配10G光模塊，網速表現更好。

不過，光模塊不止應用于電信領域，近年來隨著全球算力需求的持續增長，用于數據中心內部數據高速傳輸的數據通信光模塊發展迅速。

納真科技在2011年就收購了東莞新科技術研究開發有限公司的數通業務，進入了數通光模塊市場。隨后在2012年，納真科技收購美國光子，將業務拓展至光模塊核心部件——光芯片領域。

在之后二十余年發展過程中，納真科技完成了多輪融資。2025年7月24日的最后一輪融資中，海信控股旗下子公司以及3家廈門地方投資基金參與融資，此輪融資中納真科技總估值為118.40億港元（約合人民幣107.80億元）。

向港交所遞交招股書之前，海信控股直接及通過子公司世紀金隆持有納真科技48.61%的股權，是公司的大股東，黃衛平擔任大股東的TransLight持股23.22%。

目前，納真科技已經成為了全球光模塊行業龍頭，且布局了光芯片和光通信終端業務。招股書顯示，以收入計算，納真科技2024年在全球專業光模塊企業中排名第五（與前述排名差異在于統計口徑不同）。以中國光模塊收入計算，納真科技在所有專業光模塊廠商中排名第三。

全球光模塊龍頭的納真科技業績如何呢？

招股書顯示，2022-2024年，納真科技總營收分別為50.43億元、42.39億元和50.87億元，經歷了一個下降再回升的過程。

納真科技營收波動與光模塊市場波動趨勢一致：光模塊行業在2023年出現明顯下滑，隨著AI產業發展，企業的采購需求增大，從2024下半年開始迅速復蘇。LightCounting預測，2024年以太網光模塊使用量將增長40%，根據紅塔證券報告，2025年全球光模塊出貨量將超過3000萬塊，同比增長55%。

2025年上半年，納真科技總營收高達42.16億元，較2024年同期18.82億元大增124%，增長十分強勁。

納真科技業績增長主要來自于數據中心對數通光模塊的需求暴增。

具體來看，2025年上半年納真科技來自數通解決方案（下稱數通業務）的收入高達27.41億元，同比增長237.13%，而2024年公司該業務總收入為27.76億元，2025年上半年幾乎頂2024年該業務總收入。

除此之外，納真科技光網絡終端業務以及電信解決方案業務也實現了不同程度的增長，2025年上半年分別上漲21.8%、12.8%。

與營收波動基本一致，納真科技凈利潤也出現了先減后增的情況。

2022-2024年納真科技年內凈利潤分別為4.29億元、2.16億元和8949萬元，下滑比較明顯。而2025年上半年，納真科技凈利潤達到5.10億元，而去年同期納真科技出現虧損，虧損額為771.8萬元。

不過，納真科技2025年上半年的凈利潤大部分來自于出售子公司的收益。2025年1月，納真科技出售了青島光互聯技術有限公司，后者持有青島興航光電技術有限公司50%股權，出售收益達3.53億元，占到凈利潤近70%

青島興航曾對納真科技的業績影響較大。2022-2024年，公司分占合營企業溢利1.16億元、1.32億元、5514.9萬元，分別占當期凈利潤的26.96%、61.18%及61.63%。

后期，納真科技的高增長態勢能持續下去嗎？

數通光模塊毛利率持續下降，加速推進國際化布局

從過往發展來看，納真科技的技術實力十分強悍。它是國內成功開發并批量生產800G光模塊、向客戶交付1.6T光模塊樣品的首批企業之一，是全球成功開發50G PON通信光模塊的首批企業之一，同時也是全球少數同時擁有光模塊和光芯片研發及量產能力的企業之一。

在研發費用上，2022-2024年納真科技研發開支分別為5.49億元、5.53億元、6.23億元，研發費用率分別為10.9%、13.1%和12.3%。今年上半年研發開支為3.42億元，研發費用率為8.1%。

與可對比的上市企業來看，納真科技研發開支規模雖然不如中際旭創，但超過了新易盛，研發費用率更是顯著超過兩大龍頭。

數據顯示，2022年-2024年，中際旭創的研發費用分別為7.67億元、7.39億元、12.44億元，研發費用率分別為7.95%、6.89%、5.21%；新易盛研發費用分別為1.87億元、1.34億元、4.03億元，研發費用率分別為5.65%、4.33%、4.66%。

不過，在財務數據上，納真科技和兩大行業龍頭有著明顯差異，這尤其體現在數通業務毛利率上。

納真科技業務廣泛，除數通業務外，通信業務、光芯片、光網絡終端業務毛利率較低，2022-2024年，納真科技整體毛利率分別為22.1%、20.6%和17.4%，2025年上半年小幅上升至18.7%。

作為對比，同期中際旭創毛利率從29.31%持續提升至2024年的33.80%，并進一步提升至2025年上半年的39.33%；新易盛毛利率在2023年小幅下滑至30.99%，但2024年已經回升至44.72%，2025年上半年進一步增至47.43%。

在毛利率相對較高數通業務上，納真科技持續下滑。

2022-2024年，納真科技數通業務毛利率分別為31.2%、28.9%和25.2%，持續下滑，2025年上半年更是進一步下滑至22.6%，三年半時間累計下滑了8.6個百分點。

毛利率差異一方面或是由于納真科技高端的高速率產品產能不足。

在招股書中，納真科技表示其毛利率下降原因之一是花費時間增加高毛利高速率數通光模塊的產能。而中際旭創、新易盛專注于高速率產品的研發生產，因此毛利率更高。

另一方面，納真科技與兩大巨頭毛利率差異主要是由于收入區域不同。中際旭創和新易盛主要收入來自于境外，如中際旭創2025年上半年境外收入占比高達88%，新易盛上半年境外收入占比高達94.65%。

招股書顯示，納真科技近7成收入來自國內市場，約1成收入來自亞洲其他地區，北美洲地區收入占比在12%-15%之間，歐洲及其他地區收入占比已下滑至5%以下。

招股書中納真科技并未公布不同市場的毛利率情況，但其表示，其在國內采取具有競爭力的定價策略，以在激烈的市場競爭中有效吸引客戶并獲得市場份額，在國內市場銷售的產品毛利率低于海外市場。

此外，納真科技客戶結構較為集中，前五大客戶貢獻了50%以上的收入。對于大客戶的依賴度比較高，其中，來自客戶G的收入在2024年顯著增加，達10.34億元，占總營收的比重提升至20.3%，是第二大客戶。2025年上半年來自客戶G的收入達9.73億元，營收占比提升至23.1%，成為第一大客戶。

納真科技還在強化出海，從招股書來看，納真科技正在加大海外市場布局。

目前，納真科技有中國青島、中國江門、泰國暖武里府、美國新澤西州四大制造基地。2025年上半年，其光模塊產品產能利用率為84.6%。

納真科技計劃在泰國新建一間制造基地，預計將在2026年開始投產。此外，為更好地滿足美國客戶，其正在美國擴建光模塊制造基地，預計該基地擴建部分將在2026年開始生產光模塊。這些新建或擴建的制造基地將戰略性地生產高端光模塊，如400G、800G及1.6T光模塊。

加大海外布局的同時，納真科技也在發力新的增長點。納真科技也正在加大光芯片領域布局，以釋放更大的協同效應。

不過，納真科技光芯片業務規模較小，上半年營收僅1619.9萬元，占總營收比重為0.4%，且處于毛虧損狀態，上半年該業務毛利率為-38.5%。

雖然營收占比小，毛利率虧損，納真科技對該業務寄予厚望。今年第三季度，納真科技光芯片業務募資10億元用于擴大產能，將在廈門新建研發及制造基地。

綜合來看，由于產能布局以及市場布局等原因，當前的納真科技尚未展現出如中際旭創、新易盛等行業龍頭一樣的吸金能力。隨著高端產能的建設、海外市場的拓展以及光芯片業務的協同，這個全球光模塊龍頭的技術潛力能否加速釋放，尺度商業將持續關注。