穩定幣監管元年 美國立法沖擊波

編者按趕在中國香港《穩定幣條例》生效前，《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》被美國國會高效通過，并經總統行政令簽署生效。該法案一經出臺，立刻受到全球市場高度關注--美國的戰略意圖何在，是否會加速重構全球資本流動格局，能否推動國際貨幣規則演進，進而影響全球金融治理體系變革，其背后的區塊鏈等基礎設施標準將如何上演大國博弈。對于這些撲朔迷離的問題，中國經濟時報約請該領域的專家為讀者揭開穩定幣的神秘面紗、梳理《美國穩定幣法案》對各方影響的邏輯鏈條。

核心觀點

穩定幣和加密資產立法，將推動銀行等金融機構廣泛參與，通過其與各種公鏈對接，支持客戶將鏈下法幣存款直接轉換成為鏈上代幣或將鏈上代幣直接轉回法幣存款，減少由非銀行等支付機構主體從事法幣與穩定幣轉換的額外環節與成本，替代穩定幣成為連接加密世界與現實世界更加便捷的通道。

■王永利

在美國總統特朗普的催促下，《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《美國穩定幣法案》），趕在中國香港《穩定幣條例》8月1日生效前，于7月18日得到總統簽署并立即生效。這引發世界范圍內的高度關注和熱議，被不少人解讀為全球貨幣權力激烈博弈的新表現，將帶動更多國家和地區加快自己的法幣穩定幣立法，新的穩定幣將大量涌現與大規模擴容，重構國際貨幣體系和金融市場規則。

與法定貨幣等值掛鉤的法幣穩定幣，最早是由美國Tether公司于2015年初推出的美元穩定幣“USDT”，至今已有超過10年的運行歷史，并帶動新的美元穩定幣“USDC”和其他穩定幣等加快發展。到2025年6月，美元穩定幣市值超過2500億美元，占穩定幣總市值超過95%。但穩定幣被立法監管才剛剛開始，相關法案倉促推出，仍有值得修改完善之處，特別是在對穩定幣及加密資產的認知上，還需突破既有思維束縛，以更高視野更大維度去觀察和準確把握。

01

穩定幣最突出的特點

是“鏈上加密貨幣”

法幣穩定幣，是以某種法幣指定范圍的資產作為儲備，保持與該法幣的比值穩定，但需要轉化成能在無國界全球化的區塊鏈體系中使用的加密貨幣。不同于一般的非現金的數字化貨幣（包括以存款賬戶或電子錢包保存的貨幣），穩定幣屬于特殊的“鏈上加密貨幣”。

鏈上加密貨幣不再是有形的紙幣及硬幣，呈現出來的只是一串字符，既是所有者在鏈上的注冊地址，也是其貨幣在鏈上的賬戶地址（注冊即開戶），背后隱藏著所有者的身份信息、私人密碼、賬戶余額、智能合約等多種要素，區塊鏈平臺需要運用分布式賬本技術對賬戶運行全流程進行加密保護，確保其真實、透明和安全，與傳統法幣表現形態和運行模式出現重大分化。因此，離開區塊鏈談穩定幣，是不切實際偏離根本的。

02

穩定幣最根本的應用

場景是“鏈上加密世界”

2009年伊始，以區塊鏈與加密技術高度融合創造的鏈上原生加密資產“比特幣（Bitcoin）”及其區塊鏈正式面世，隨后出現以太坊（Ethereum）區塊鏈及其原生加密資產“以太幣”（Ether），進而催生出更多通過新幣首發ICO募集比特幣或以太幣投放并在區塊鏈上交易流通的各種鏈上衍生加密資產（俗稱“山寨幣”），以及為這些加密資產投放、交易、兌換服務的加密資產交易平臺等，可以鏈上全球化7×24小時不間斷交易，形成無國界去中心的“鏈上加密世界”并加快發展。“鏈上加密世界”成為21世紀人類運用區塊鏈和加密技術最重要的創新成果之一，將給人類世界帶來深遠影響，對此必須高度關注。

但是，開發運行區塊鏈及其產出和交易加密資產等，都需要有鏈下很大的成本（法幣）投入，如果僅能獲得比特幣等加密資產收入卻不能較容易將其兌換成法幣，遠遠不能滿足加密資產發展的需求。同時，不能吸引法幣對加密資產進行投資，加密資產的價值也很難得到有效實現。特別是比特幣等鏈生加密資產，對美元等法幣的比值經常出現劇烈波動，直接用比特幣等作為貨幣跟鏈下世界的必需品進行兌換非常困難。這些因素就催生出連接鏈下法定貨幣與鏈生加密資產獨特的法幣穩定幣。由此，“鏈上加密世界”成為法幣穩定幣最根本的需求來源和應用場景。

03

法幣穩定幣有力推動

鏈上加密世界發展

區塊鏈與加密技術高度融合，盡管催生出比特幣等鏈上原生及衍生加密資產，乃至催生出非同質化數字孿生加密資產“NFT”等，但沒有法定貨幣的充分參與，這些加密資產主要局限于鏈上加密世界，難以充分體現其價值，也難以對鏈下現實世界產生多大影響。法幣穩定幣的出現，成為連接加密世界與現實世界的價值通道，能夠適應加密資產鏈上全球化7×24小時不間斷交易與支付清算的需求，有力支持了加密世界的發展，而且法幣作為現實世界資產，法幣穩定幣開啟了現實世界資產鏈上化（RWA）的先河與成功案例，并帶動更多RWA產品涌現。

但由于穩定幣同樣強調去中心去監管，一直沒有得到合法認定與監管保護，在其發展過程中也確實出現過嚴重問題，結果導致銀行等金融機構不能主動參與，也使穩定幣和加密世界發展受到極大束縛。現在，法幣穩定幣乃至整個加密資產的立法落地，確立了法幣穩定幣與加密資產的合法性，必將推動銀行等金融機構大量參與，并將各類標準化金融資產大量以RWA方式推到鏈上交易，推動鏈上加密世界加快發展成為不可逆轉的大趨勢——這應是美國穩定幣立法最重要的貢獻。

法幣穩定幣既適應加密世界發展需要，又推動加密世界加快發展，二者相輔相成相互促進。不放在鏈上加密世界的大背景中，只是局限在貨幣金融領域看穩定幣，對穩定幣的認知和把握是難以到位的。

04

加密資產成為不了

加密世界真正的貨幣

比特幣、以太幣等鏈上原生及衍生加密資產，盡管一直被冠以“幣”名（被叫做“加密貨幣”或“數字貨幣”），但實踐證明它們成為不了真正的貨幣，而只能是一種新型加密（數字）資產。也正因如此，才需要有法幣穩定幣的出現與支持。

貨幣在人類社會已有數千年歷史，其表現形態（或載體）與運行方式不斷改進，從最初的自然實物貨幣（如貝殼幣），發展到規制化金屬鑄幣（如銅幣、金幣、銀幣），再發展到金屬本位制紙幣，進一步發展到脫離任何具體物品價值支撐以保持貨幣總量跟隨可交易財富價值總額的變化而變化的純粹信用貨幣（脫實向虛、凸顯本質），不斷提高效率、降低成本、嚴密防控，更好地發揮職能作用。

貨幣的發展變化是受其根本內涵決定的：貨幣的本質屬性是價值尺度（可分割可匯總），核心功能是交換媒介（價值轉讓交割工具），根本表現是流動性最強（需要流通范圍內最高信用支持）的價值通證（可轉讓的價值索取權證），這三項是完整描述貨幣不可或缺的核心要素。

其中，作為價值尺度，貨幣最根本的要求就是其單一性和幣值基本穩定。這就要求貨幣總量必須跟隨可交易財富價值總額的變化而變化，具有可調性、靈活性，能夠在充分供應基礎上保證貨幣幣值的基本穩定。由此，原來充當貨幣的任何實物，如貝殼、青銅、黃金、白銀等，由于其供應量根本無法跟上可交易財富價值的無限增長，必須從貨幣舞臺退出，回歸其作為可交易財富的本原。現在還要推行金本位制，或者尋找新的供應量有限的一種或幾種具體物品（如稀土）作為貨幣或貨幣本位，都是違反貨幣原理難以成功的。這也是布雷頓森林體系（推動國際貨幣重回金本位）必然崩潰、比特幣（總量與階段性新增量完全鎖定不可調節）等加密資產難以成為真正貨幣、非錨定單一法幣的穩定幣難以成功的根本原因；貨幣則必須從任何一種或幾種具體物品中退出，成為純粹的法定信用貨幣，凸顯其本質屬性。

在此，必須把貨幣的載體或表現形態與貨幣本身區分開來。貝殼、鑄幣、紙幣等都是貨幣的載體或表現形態，而不是貨幣本身。 貨幣的表現形態與運行方式正朝著無形化、數字化、智能化方向不斷邁進，現金及現金支付在貨幣總量及支付總額中的比重越來越低，貨幣更多地表現為存款（以賬戶編號表現）與存款的轉賬支付/記賬清算，有形的現金（紙幣及硬幣）終將徹底退出貨幣舞臺，把貨幣等同于現金是完全錯誤的。同時，必須準確把握“貨幣”或“幣”的內涵，不能把鏈上加密資產都叫做“幣”或“代幣化”，比特幣、山寨幣、NFT、RWA等，都只能是資產，而不能是貨幣。

05

鏈上加密世界為貨幣

金融帶來深刻變化

受到諸多現實問題的約束，目前法定貨幣體系中，除少量現金可以由收付款雙方直接收付外，越來越多的貨幣都存儲在銀行等支付清算機構，收付款雙方需以清算機構為中介，通過轉賬支付/記賬清算辦理貨幣的轉讓。其中，收付款雙方都在一家銀行開戶的，轉賬支付只需開戶銀行一個中介；收付款雙方在不同銀行開戶，而且兩家銀行之間又開立清算賬戶的，則需要兩家銀行作為兩個中介；如果兩家銀行沒有建立賬戶關系，則需要再找有共同賬戶關系的銀行“搭橋”以確保賬戶關系聯通，才能完成貨幣從付款方到收款方的轉讓，由此就需要三個或更多的中介。在跨境支付清算中，基本上都需要三個以上中介，并且要用到不同國家和地區不同的支付清算體系，處理不同文字和規則的支付通知。這樣，參與的中介越多，支付通知和清算體系越復雜，支付清算的效率就會越低、成本就會越高。

為提高支付清算的效率并降低相關成本，各國境內基本上都推行集中開戶制，各清算機構都在清算中心開戶，最大程度地減少搭橋中介的數量。同時，在國際間建立起廣泛連接、集約共享的環球銀行間金融電訊協會（SWIFT），推動支付報文的高度規范統一和全球聯網處理，使支付清算的效率與成本得以大大改善。但由于支付清算中介難以大幅壓縮甚至完全消除，跨境支付清算在效率和成本上難以有根本性突破。

鏈上加密世界的出現給上述問題帶來巨大轉機。在無國界全球化公鏈上，規則內置到系統中（編碼即規則），用戶注冊即開戶，完全實現由付款方直接辦理與收款方點對點去中介的支付清算，效率和成本得以極大改善，相對于傳統跨境支付清算的優越性十分顯著。同時，將金融產品推送到公鏈上，即可在全球范圍內進行銷售和交易，大大突破鏈下金融市場的范圍限制，容易得到更大規模的投資者和資金參與。這必將吸引更多金融產品，特別是數字化、規范化程度高的證券類產品（股票、債券、貨幣基金等），通過RWA方式涌入鏈上，使得鏈上加密資產種類更加豐富、交易更加活躍、影響更加顯著。

更加深刻的變化可能是：穩定幣和加密資產立法，將推動銀行等金融機構廣泛參與，通過其與各種公鏈對接，支持客戶將鏈下法幣存款直接轉換成為鏈上代幣或將鏈上代幣直接轉回法幣存款，減少由非銀行等支付機構主體從事法幣與穩定幣轉換的額外環節與成本，替代穩定幣成為連接加密世界與現實世界更加便捷的通道。這將減少一種法幣出現諸多不同穩定幣給監管帶來的挑戰，容易落實鏈上代幣統計和客戶實名制（KYC）、反洗錢（AML）、反恐怖輸送（CFT）等監管要求，抑制法幣穩定幣快速擴張對現有金融體系產生重大沖擊，增強各國平等利用公鏈的機會，對法幣穩定幣發行主體和現有市場格局（包括美元穩定幣絕對領先地位），對未被納入監管的穩定幣和各種“山寨幣”的生存空間，對SWIFT國際影響力等產生深刻沖擊，推動傳統金融交易產品加快RWA化并吸引傳統持牌機構大量參與加密資產交易及加密交易所經營，進而還可能對央行數字貨幣（CBDC）產生替代作用。

對此，中國應有更清醒認識和更超前舉措，重心不是發展人民幣穩定幣（空間相當有限），而是加快立法進程，加快銀行入場，加快RWA發展，實現換道超車。

06

鏈上加密世界立法監管

需不斷加強和完善

法幣穩定幣的出現和發展，推動鏈上加密世界加快從鏈生（原生及派生）資產向RWA延伸，全球公鏈也開始充當鏈下跨境結算和匯款清算的中介，推動鏈上加密世界與鏈下現實世界的融合不斷加深、影響不斷加大，對現有貨幣主權和金融監管帶來深刻沖擊，缺乏有效監管是非常可怕的，必須切實加強對現實世界資產（特別是法幣）脫實上鏈和出鏈返實環節的監管，滿足KYC、AML、CFT等要求。

現在，法幣穩定幣與整個加密資產的立法監管才剛剛開始，還需在鼓勵創新與防范風險、國家或財團個別利益與人類共同利益之間尋求平衡，完善實施細則，控住關鍵風險，特別需要防范美國以立法方式全力支持加密產業而削弱必要的監管；需要突破現實世界傳統思維的束縛，對加密世界的發展高度重視、認真研究、準確把握；需要負責任的大國積極參與加密世界規則建立與秩序維護并加強國際合作。

加密世界運行的基礎與規則是區塊鏈體系及其內置規則，覆蓋面最廣、影響力更大的是無國界全球化的公共區塊鏈（現在全球公鏈已有很多條，如以太坊、Solana、幣安鏈、波卡等）。因此，區塊鏈規則的全球普適性、公平性，區塊鏈運行的全程透明度、安全性，就成為鏈上加密世界至關重要的基礎，理應鼓勵去中心非國家化公鏈的發展和公平競爭（效率、成本、公正、安全）、優勝劣汰、不斷完善，防范區塊鏈被個別國家或利益集團控制和利用。

綜上，美國穩定幣立法帶來的深刻影響可能超乎預期。

（作者系中國銀行原副行長）

總 監 制丨王列軍車海剛

監 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨鄒 朵