夏春系騰訊集團高級經濟顧問、中國首席經濟學家論壇理事

肯尼斯·S·羅戈夫是哈佛大學經濟學教授，也是美國外交關系委員會高級研究員。他曾于2001年至2003年擔任國際貨幣基金組織首席經濟學家，著有《我們的美元，你的問題：內部人士對全球金融七十年動蕩及未來之路的看法》。

就在上周六，我在《新形勢下的人民幣國際化與匯率制度變革學術研討會》上多次介紹羅格夫在《我們的美元，你們的問題》一書的觀點。

然后就讀到了他在最新一期《外交事務》上的文章“ 美國即將到來的崩潰 ”。

在過去二十五年的大部分時間里，世界其他國家都對美國透過借債擺脫困境的能力感到驚訝。無論是民主黨還是共和黨執政時期，美國政府一次又一次地比幾乎任何其他國家都更積極地利用債務來應對戰爭、全球經濟衰退、流行病和金融危機。即使美國公共債務迅速攀升，從一個平臺攀升到另一個平臺——凈債務目前已接近國民所得的100%——國內外債權人卻絲毫沒有表現出債務疲勞的跡象。在2008-09年全球金融危機后的幾年里，美國國債利率一直處于極低水平，許多經濟學家開始相信，這種水平將持續到遙遠的未來。因此，持續的政府赤字——新的借款——似乎是名副其實的免費午餐。盡管每次危機后債務收入比都會急劇上升，但顯然沒有必要為下一次危機儲蓄。鑒于美元作為全球首屈一指的安全且流動性資產的聲譽，全球債券市場投資者總是樂于消化另一大筆美元債務，尤其是在不確定性很高且安全資產供應短缺的危機形勢下。

過去幾年的情況讓人們對這些假設產生了嚴重質疑。首先，債券市場變得遠沒有那么順從，10 年期和 30 年期美國國債的長期利率大幅上升。對于像美國這樣的債務大國來說——美國目前的債務總額接近 37 萬億美元，大致相當于所有其他主要已開發經濟體債務總額的總和——更高的利率確實會造成嚴重損害。當平均利率上升 1% 時，就意味著政府每年必須多支付 3,700 億美元的利息。在 2024 財年，美國的國防支出為 8,500 億美元——比其他國家都多——但其利息支出更大，達到 8,800 億美元。截至 2025 年 5 月，所有主要信用評級機構均已下調美國債務評級，持有數萬億美元美國債務的銀行和外國政府越來越認為，美國的財政政策可能正在脫軌。 2010 年代的超低借貸利率在短期內回歸的可能性越來越小，這使得情況變得更加危險。

沒有靈丹妙藥。美國總統川普試圖將高利率的責任歸咎于美聯儲委員會，這種做法極具誤導性。美聯儲控制著隔夜借款利率，但長期利率是由龐大的全球市場決定的。如果美聯儲將隔夜利率設定得太低，而市場預期通膨會上升，那么長期利率也會上升。畢竟，意外的高通膨實際上是一種部分違約，因為投資者獲得的是購買力已經貶值的美元；如果他們預期高通膨，他們自然會要求更高的回報來彌補。各國政府設立獨立央行的主要原因之一，正是為了讓投資人相信通膨將保持溫和，從而維持長期利率處于低點。如果川普政府（或任何其他政府）采取行動削弱美聯儲的獨立性，最終將提高而不是降低政府借貸成本。

對持有美國國債安全性的懷疑引發了對美元的相關質疑。幾十年來，美元作為全球儲備貨幣的地位使得美國借款利率較低，約降低了0.5%到1%。但隨著美國承擔如此龐大的債務，美元的地位似乎不再牢不可破，尤其是在美國政策存在其他不確定性的情況下。短期內，全球央行和外國投資者可能會決定限制其美元總持有量。從中長期來看，美元的市占率可能會被人民幣、歐元甚至加密貨幣所取代。無論如何，外國對美國債務的需求都將萎縮，這將進一步推高美國利率，并使擺脫債務困境的計算變得更加艱巨。

川普政府已經暗示，如果控制美聯儲還不夠，將采取更嚴厲的措施來應對不斷增加的債務。所謂的「海湖莊園協議」是現任川普經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭于2024年11月提出的一項策略，該協議表明，美國可以選擇性地拖欠對持有數萬億美元的外國央行和美國國債的付款。無論這項提議是否被認真對待，它的存在本身已經震驚了全球投資者，而且很可能不會被遺忘。美國國會7月通過的巨額稅收和支出法案中擬議的一項條款將賦予總統對特定外國投資者征收20%稅的酌處權。雖然這項條款已被從最終法案中刪除，但它仍然是一個警告，警告美國政府如果陷入預算困境，可能面臨怎樣的后果。

隨著長期利率大幅上升，公共債務接近二戰后峰值，外國投資者變得更加謹慎，以及政客們對控制新增借貸缺乏興趣，美國百年一遇的債務危機爆發的可能性似乎已不再遙不可及。債務和金融危機往往恰好發生在一個國家財政狀況岌岌可危、利率高企、政治局勢癱瘓，以及沖擊令政策制定者措手不及的時候。美國已經具備前三個條件，只差沖擊。即使美國避免了一場徹底的債務危機，對其信譽的信心急劇下降也將產生深遠的影響。政策制定者迫切需要認識到這些情況可能如何以及為何發生，以及政府有哪些應對措施。從長遠來看，嚴重的債務，或者更有可能出現的通貨膨脹螺旋，可能會使經濟陷入“失去的十年”，大幅削弱美元作為全球主導貨幣的地位，并削弱美國的實力。

他們的錢，我們的收益

至關重要的是要明白，川普政府的經濟政策是美國債務問題的催化劑，而非根本原因。故事其實始于1980年代羅訥德·里根總統時期。那是一個赤字支出的時代，當時美國的債務占GDP的比率約為今天的三分之一。正如小布什第一任政府時期的副總統迪克·切尼所說：「里根證明了赤字并不重要。」盡管債務負擔更加令人擔憂，但在21世紀，兩黨似乎都牢記了這一假設。例如，在2024財年，拜登政府的預算赤字為1.8兆美元，占GDP的6.4%。除全球金融危機和新冠疫情第一年外，這也是和平時期的最高紀錄，略高于前一年的6.1%。若非兩名中間派民主黨參議員堅決抵制并否決了政府一些最廣泛的支出法案，拜登總統的赤字可能會更大。

在2024年總統競選期間，川普曾嚴厲批評拜登政府的巨額赤字支出。然而，根據國會預算辦公室和負責任聯邦預算委員會的獨立預測，川普在第二任期內也承受了同樣巨大的赤字——在未來十年內，赤字將占GDP的6%至7%。后者預測，到2054年，美國債務與GDP之比將達到172%，如果該法案的條款成為永久性條款，這一比例甚至會更高，達到190%。川普和他的經濟顧問聲稱，這些預測過于悲觀——對經濟成長的預測過低，而對利率的預測過高。更高的經濟成長將帶來更高的未來稅收收入；更低的利率意味著償還債務的成本更低。如果川普團隊的預測正確，那么這兩個因素實際上都會降低赤字，并使債務與收入的比率軌跡向下傾斜。 2025年1月，國會預算辦公室預測未來十年的年增率為1.8%，而政府給出的數字是2.8%。兩者之間的差異非常顯著：如果美國經濟年增長率為1.8%，那么其規模（以及稅收收入）每39年就會翻一番。如果成長率為2.8%，那么每25年就會翻倍。對川普來說，這種快速成長的預期使其更容易為大量預算撥款提供資金。

川普政府的成長預測有其實質依據，盡管這與7月通過的「大而美法案」所宣稱的好處關系不大。許多知名技術專家堅信，只要政府不插手，人工智能公司就能在十年內實現通用人工智能（Artificial General Intelligence），即人工智能模型能夠在各種復雜的認知任務上匹敵甚至超越人類專家，從而帶來爆炸性的生產力成長。事實上，人工智能研究的進展令人驚嘆，我們有充分的理由相信人工智能將對經濟產生深遠的影響。但從中期來看，人工智能的廣泛應用可能會受到多重瓶頸的阻礙，包括過高的能源需求、數據監管和法律責任。此外，由于人工智能允許某些行業的公司裁員，公眾的不滿可能會促使民粹主義政客推行相關政策——加上對合法移民的嚴格限制、科學研究的削減以及已經展開的混亂的關稅戰——這些政策可能會大幅減緩人工智能對經濟成長的影響。

無論人工智能革命何時以及如何展開，另一場重大經濟沖擊可能就在不遠處。在新冠疫情期間，短暫的經濟衰退和政府的大規模應對措施導致債務增加，約占GDP的15%；而在全球金融危機中，債務增加則接近GDP的30%。似乎可以合理地假設，未來五到七年內，另一場接近如此規模的沖擊——一場網絡戰爭，甚至一場全面的軍事沖突、一場氣候災難，或另一場金融危機或疫情——將到來。人們或許會認為，國會預算辦公室較為溫和的成長預測，實際上平衡了經濟實現驚人成長（很可能由人工智能驅動）的可能性與新一輪沖擊的可能性。

美國債務水平的成長速度也取決于利率。國會預算辦公室（CBO）估計，到2055年，政府平均需要支付3.6%的利率。（該平均值考慮了政府的短期和長期借款。）在這方面，川普政府也認為CBO過于悲觀。總統似乎相信經濟能夠回到他第一任期內的極低利率水平，當時的平均利率不到目前利率的一半，通膨也非常溫和。否則，很難理解他為何敦促美聯儲將短期政策利率下調多達三個百分點。

川普的觀點不應被輕易否定。聯邦公開市場委員會（FOMC）的幾位成員定期發布其對美聯儲短期政策利率未來幾年將達到的預期，他們認為利率大幅下降是主要預期。然而，截至7月底，30年期美國公債利率接近5%，市場指標并未預測長期利率即將大幅下降。如果利率維持在這一水平或接近這一水平，繼續推高債務水平將面臨真正的風險，尤其是在美國經濟目前面臨的最大危機是政治危機的情況下。

魔法山

華盛頓未能解決其失控的債務問題，部分原因在于過去二十年盛行的誤導性（或至少是被過度吹捧的）經濟理論。縱觀現代史的大部分時間，人們認為審慎的政府債務管理包括在經濟成長的平靜期降低債務與GDP的比率，以便為下一次危機儲備財政彈藥。 19世紀，英國用債務打了一場又一場的戰爭，并利用戰爭間隙的時間來修復財政。同樣，盡管美國債務與GDP的比率在二戰期間非常高，但在隨后的幾年里迅速下降；由于美國剛剛經歷了兩次世界大戰，政策制定者擔心可能會再次爆發世界大戰。為了支付韓戰的費用，艾森豪威爾威爾政府采取了著名的增稅措施，而不是主要依靠債務。但在全球金融危機爆發后的幾年里，持續的極低利率導致許多頂尖經濟學家對這一正統觀念提出了質疑。

美國前財政部長勞倫斯·薩默斯在其頗具影響力的長期停滯理論中提出，由于人口結構不利、生產率增長緩慢以及全球需求長期疲軟等因素，實際（經通脹調整后的）利率將無限期維持在低位。經濟學家保羅·克魯曼和國際貨幣基金組織前首席經濟學家奧利維爾·布蘭乍得等其他人則認為，長期停滯的陰云也有一線希望，因為穩定的低利率使政府能夠積極實施財政政策，而不必過多擔心成本。他們認為，正常的經濟成長將持續增加稅收收入，足以涵蓋緩慢上升的國債利息，至少在平均水平上是如此。事實上，2010年代的利率前景如此樂觀，以至于一些經濟學家，包括現代貨幣理論的支持者，認為即使在經濟快速成長的情況下，擴大赤字也幾乎沒有風險。這種觀點得到了眾議員亞歷山大·奧卡西奧·科爾特斯和參議員伯尼·桑德斯等進步派政治家的擁護，認為赤字支出是一種低成本的社會投資手段，包括雄心勃勃的氣候保護措施和減少不平等的政策。

百年一遇的美國債務危機似乎不再遙不可及。

公平地說，民主黨人幾乎無法就任何債務驅動的方案達成一致。即使為了支付進步主義優先事項而出現巨額赤字，拜登也明確表示，從長遠來看，他希望透過增稅來彌補成本，如果民主黨在參議院擁有更大的多數席位，他或許會這樣做。相較之下，共和黨政府仍然堅持認為，如果預算赤字用于支付減稅，那么赤字就無關緊要，因為更高的經濟成長會隨著時間的推移將赤字轉化為盈余。盡管人們普遍認為這種說法言過其實，但包括華爾街在內的普遍觀點認為，即使減稅帶來的額外成長被證明不足，超低利率也能扭轉乾坤。

隨著債務辯論高度政治化，質疑永久低利率正統論的經濟學家被回避或忽視。然而，任何回顧利率波動歷史的人都會意識到，利率回歸高位是明顯的可能性，甚至是很有可能的。以十年期通膨保值美國公債的利率為例，該利率通常被用來衡量經濟中的實質利率。2007年9月至2012年9月期間，該利率下降了約3個百分點，人口下降和生產力下降等緩慢變化的趨勢很難解釋這一暴跌。一個更合理的解釋是全球金融危機及其后果的長期影響。與以往其他金融危機一樣，這些影響最終會結束，人們或許有理由猜測，超低利率時代也將結束。

確實，導致極低利率的一些因素至今仍然存在，包括大多數已開發國家的人口老化。但有充分的理由認為長期利率在未來相當長一段時間內仍將維持在較高水平。最重要的是，全球政府債務激增，在資本市場整合的世界中對美國利率造成上行壓力。例如，七國集團的平均凈債務與 GDP 比率已從 2006 年的 55%上升到今天的 95%。事實上，美國甚至不是最嚴重的違規者：日本的凈債務與 GDP 比率為 134%（其公共債務總額占GDP 的 235%，這一數字令人震驚）。意大利的比例為127%；法國為 108%；美國為 98%。其他利率上行壓力包括許多國家民粹主義政黨的崛起，這些政黨正在推動增加國內支出；人工智能對電力的巨大需求，這產生了巨大的投資需求，必須進行融資；關稅戰和全球貿易破裂，迫使企業透過大量借貸進行回流投資；適應氣候變遷、應對氣候災害的成本不斷增加。盡管一些經濟學家注意到這些趨勢，開始重新審視2010年代那些誘人的假設，但幾乎沒有跡象顯示華盛頓方面已經改變了主意。在高利率、本已高得令人眩暈的債務水平、政治動蕩以及美聯儲獨立性受到挑戰的背景下，現在確實存在著新的經濟沖擊可能引發更大范圍崩潰的風險。

大鎮壓

美國債務危機將如何以及何時爆發，如今已成為一個價值37兆美元的問題。一種情況是，觸發因素是投資者對美國國債的信心崩潰——正如摩根大通首席執行官杰米·戴蒙在5月份警告的那樣，這相當于「債券市場的裂痕」——這意味著利率突然飆升，從而暴露出更大的問題。這聽起來可能并不夸張；債務危機往往會悄無聲息地積聚，似乎要持續很久，然后突然爆發。另一種情況是，投資人對資金安全的擔憂日益加劇，可能導致美國公債殖利率在未來幾個月甚至數年內逐漸上升。

利率上升本身并不構成危機。但如果受債務擔憂驅動，利率上升將壓低股價和房價，使企業投資更具挑戰性，并提高政府債務的償還成本。如果這個過程緩慢展開，政府將有時間做出反應。如果政府不采取強有力的措施——通常是透過彌補當前預算赤字并切實承諾財政改革——市場就會嗅到血腥味，利率將進一步上升，政府將需要做出更大的調整來穩定局面。只要美國仍然深陷高利債務的泥潭，企業和消費者信心就會低迷，經濟成長就會停滯。美國慣用的方案——維持巨額赤字——可能適得其反，導致利率進一步上升。為了在不采取強硬的緊縮措施的情況下擺脫這種困境，政府幾乎肯定會尋求如今通常與新興市場相關的非傳統方案。

首先，美國可能完全（在法律意義上）違約。它以前就這樣做過。 1933 年，富蘭克林羅斯福總統廢除了美國國債所謂的黃金條款，該條款保證債權人可以選擇以黃金而不是美元支付，價格為每盎司 20.67 美元。第二年，美元兌黃金的匯率定為每盎司35 美元，導致美元大幅貶值。在一個極具爭議的案件中，最高法院于 1935 年裁定羅斯福廢除公共債務中的黃金條款確實構成違約。但在總統巨大的政治壓力下，法院同時裁定債權人無權獲得賠償，因為沒有造成任何損害。真的嗎？對于世界各地一直持有美國國債并認為其與黃金一樣可靠的外國央行來說，1933 年的違約是相當痛苦的。

紐約市的國家債務鐘，2025 年 7 月 Brendan McDermid

鑒于美國寧愿印美元也不愿拒絕償還債務，一個更簡單的選擇是利用高通膨實現部分違約。當然，美聯儲的獨立性對此構成了重大障礙，但在真正的危機中并非不可逾越。美聯儲的獨立性并非由憲法規定，總統有許多方法可以促使其降低利率。顯然，第一種方法是任命一位認為大幅降息符合國家利益的主席，即使這樣做會導致通貨膨脹。然而，這個解決方案有其局限性，首先是美聯儲主席的任期為四年，最高法院在五月的一項裁決中表示，總統不能因政策分歧而解雇他們。此外，美聯儲主席領導公開市場委員會，該委員會由華盛頓的七位美聯儲理事、紐約聯邦儲備銀行行長和其他 11 家地區聯邦儲備銀行的四名輪值代表組成。這些職位通常不經常輪調；美聯儲理事的完整任期為14年，并且2026年只保證有一個職位空缺。

然而，在國會的合作下，總統可以做的遠不止這些。例如，國會可以授權財政部在國家緊急狀態（包括債務危機）期間決定美聯儲的短期利率目標。這或多或少與二戰及其后果中發生的事情類似。它還可以向聯邦儲備委員會增派新成員，就像羅斯福在1930年代威脅要對最高法院所做的那樣。美聯儲與總統之間如此規模的爭斗將使美國進入一個未知的領域。但即使美聯儲屈服并大幅降息，通貨膨脹也并非像某些人認為的那樣是一張免于牢獄之災的王牌。一場真正大規模的惡性通貨膨脹，例如一戰后德國發生的那種，雖然可以有效地消除政府債務，但它也會摧毀經濟的其他部分：問問委內瑞拉和津巴布韋的公民就知道了，他們在本世紀遭受了史無前例的惡性通貨膨脹。更合理的可能性是，幾年類似20世紀70年代的通貨膨脹——1979年美國的年通貨膨脹率超過14%——將導致長期債券價值暴跌，但對短期債務的影響較小，因為短期債務必須以更高的利率進行再融資。而這種持續的通貨膨脹很可能對美國乃至全球經濟造成巨大損害。

管理通貨膨脹影響的一種方法是將其與金融抑制結合使用。在這種策略中，政府透過銀行、退休基金和保險公司將公共債務塞入金融部門，央行通常也會大量購買。透過為公共債務創造一個龐大的專屬市場，政府可以降低其必須支付的利率，并大幅降低債券突然拋售的可能性。透過限制人們持有的其他資產或實施利率管制，可以使金融抑制更加有效。這并不像聽起來那么奇特：世界各國政府在近代史上的大部分時間都使用過金融抑制。二戰后，各國政府嚴重依賴金融抑制來擺脫巨額公共債務。如果沒有金融抑制，美國債務占GDP的比重可能在1945年至1955年期間持續成長；但事實并非如此，它下降了40%以上。在一些國家，尤其是英國，結果甚至更顯著。如今，這項策略在新興市場尤為普遍，但歐洲曾在歐債危機期間利用金融抑制手段維持歐元區穩定，而日本則在更大范圍內使用了這一策略；僅日本央行就持有相當于該國收入近100%的政府債務。

自全球金融危機爆發以來，美國也透過金融監理和美聯儲購買長期國債等措施推行了一定程度的金融抑制。在關鍵時刻，美國可以采取更多措施。金融抑制在高通膨環境下尤其有效，因為通常情況下，市場會推高政府債務的利率。另一方面，金融抑制會吸收原本可以流向私部門創新企業的銀行融資，對長期成長產生負面影響。利用金融抑制來應對高額債務并非日本過去幾十年來經濟成長記錄慘淡的唯一原因，但無疑是個主要原因。

通貨膨脹螺旋可能使經濟陷入失去的十年。

正如日本的經驗所表明，金融抑制并非美國靈丹妙藥。它實際上只對那些無法輕易規避其儲蓄和收入隱性稅的國內儲戶和金融機構有效。如果華盛頓大規模使用這種政策，目前持有近三分之一美國債務的外國投資者將會試圖逃離，如果不徹底違約，阻止他們并非易事。此外，美國高度依賴金融部門來推動其極具創新力的經濟。就像通貨膨脹的成本最沉重地落在低收入者身上一樣，金融抑制的影響也同樣沉重，因為富人有變通的辦法。

除了違約、緊縮、通膨和金融抑制之外，一種應對高額債務的潛在新選擇正在出現，其成本和收益尚不完全清楚。這涉及一種名為美元穩定幣的加密貨幣。與比特幣等美元價值大幅波動的傳統加密貨幣不同，穩定幣與美元掛鉤，通常以一比一的比例兌換。美國國會于2025年通過的新立法試圖提供一個清晰的監管框架，要求美元穩定幣持有美國國債和聯邦擔保的銀行存款，這些存款足以在發生擠兌時（幾乎）償還所有持幣者。這項要求可能會創建一個固定的穩定幣池，其發行人持有大量美國國庫券。如果穩定幣爭奪通常分配給銀行的資金，它們就會為將銀行存款轉為美國國債提供后門。目前，尚不清楚新立法是否會促進穩定或破壞穩定，因為與穩定幣的擠兌風險以及如何審計其流通以防止其用于犯罪目的或逃稅有關的許多問題尚未解決。

原則上，美聯儲也可以發行自己的穩定幣，也就是央行數字貨幣。這也會與銀行存款競爭，并將儲蓄引導至國債，除非這些資金反過來用于向私人部門放貸，而這個過程本身也會產生問題。美聯儲數字貨幣在其他重要方面與穩定幣有所不同。首先，它在設計上將由美國政府的充分信任和信用支持，因此追蹤其使用情況可能不那么令人擔憂。另一方面，競爭性的私人穩定幣可能更具創新性。盡管目前應對不可持續債務的方案都不是特別有吸引力，但政府開始認真考慮這些方案仍然至關重要。華盛頓不僅需要為下一次沖擊做好準備，政界人士和政策制定者也必須認識到，如果政府繼續認為美國永遠不會發生債務危機，會發生什么事。

帝國的終結

長期以來，華盛頓維持現狀的做法一直是忽視巨額債務問題，寄望經濟奇跡般地恢復成長和低利率水平來解決這個問題。但美國正接近這樣一個臨界點：國家債務不僅可能損害其經濟穩定，還可能危及數十年來支撐其全球強權的因素，包括其自二戰以來以多種方式利用的軍事開支，以維持美元在全球金融體系中的強大影響力。無論是16世紀的西班牙、17世紀的荷蘭，或是19世紀的英國，現代歷史上沒有一個國家能夠在非超級大國的情況下維持其主導貨幣地位。

美國或許能避免一場債務危機，川普主義和進步主義經濟學家們指望成長紅利最終會超過高額債務的利息成本，他們或許最終會是對的。但共和黨和民主黨在21世紀前25年推行的債務政策，無異于一場孤注一擲的賭注，尤其如果美國想在本世紀余下時間及以后繼續保持主導地位的話。鑒于目前的赤字趨勢，人們越來越難以相信，無論美國債務水平如何高漲，都不會對美國應對金融危機、流行病、氣候事件和戰爭的能力產生任何影響。而且，這無疑會拖累美國的經濟成長。

美國債務問題何時何地爆發，以及其后果如何，都無法預測：難以接受的緊縮政策、高通膨、金融抑制、部分違約，或是這些情況的混合。我們有充分的理由認為，通貨膨脹將發揮顯著作用，就像20世紀70年代一樣。無論如何，債務危機將對美國、全球經濟以及美元的儲備貨幣地位造成破壞。如果不加以控制，它可能會削弱美國的世界地位。