恒大為何退市？

中國恒大退市了，不過這也不奇怪。自從恒大地產(chǎn)幾年前爆雷開始，這可能是必然的結(jié)果。

而且，恒大自 2024年1月29日（香港法院下達清盤令當(dāng)日）起停牌，至 2025年7月28日，其股票交易持續(xù)被暫停，正好達到香港聯(lián)交所規(guī)定的 連續(xù)18個月停牌標(biāo)準(zhǔn)，成為其被強制退市的直接技術(shù)依據(jù)。

那么恒大地產(chǎn)為何從房產(chǎn)巨頭跌落到如此地步？今天再重新梳理一下。

恒大為何會爆雷？

根據(jù)之前的財報，2021年中國恒大凈虧損合計6862.2億元（人民幣，下同）；2022年凈虧損合計1258.1億元。兩年合計虧損額為8210.3億元。根據(jù)財報，截至2021年底中國恒大總資產(chǎn)約為21071億元，總負債約為25802億元，則其凈資產(chǎn)約為負4731億元；截至2022年底，中國恒大總資產(chǎn)約為18383億元，總負債約為24374億元，則其凈資產(chǎn)約為負5991億元。

誰也沒想到恒大地產(chǎn)能把債務(wù)搞那么大，以至于都不知道如何收場，真的是“想救都難”。

為什么會這么高？那是因為恒大在幾年前瘋狂上杠桿，認為“規(guī)模為王”。但遇到“寒氣逼人”的下行期，一切該露的不該露的都暴雷了。

負債是撬動企業(yè)規(guī)模急速擴大的有力杠桿，用得好能實現(xiàn)規(guī)模效益雙贏，但用過頭了，就會成為企業(yè)風(fēng)險急速累積導(dǎo)致尾大不掉的催化劑。

所以，第一個原因是行業(yè)周期和企業(yè)債務(wù)規(guī)模內(nèi)控的原因，因為也是比較公開的信息了，這里就不具體展開了。

恒大如果只是債務(wù)狂飆，可能也不至于今天如此困難，還犯了在基本面不佳盲目開始多元化的錯誤。根據(jù)2016年年報，恒大集團宣稱已完成地產(chǎn)、金融、文化旅游、健康四大產(chǎn)業(yè)的布局。文旅板塊簡稱“恒童系”，主要資產(chǎn)為地產(chǎn)項目和自持性物業(yè)。恒大童世界集團有限公司（簡稱“恒大童世界”）成立于2015年5月。恒大旅游運營管理集團有限公司（簡稱“恒大旅游”）成立于2018年3月。

加上恒大要重注造車，大家知道造車可是高投入高風(fēng)險行業(yè)，前期投入幾百億，后期競爭還激烈，所以這就更加消耗恒大的資金儲備。

據(jù)接近恒大集團的知情人士透露，由于業(yè)務(wù)快速多元化，集團內(nèi)部經(jīng)營、管理、風(fēng)控水平并未跟上，導(dǎo)致企業(yè)管理虛化、失控，各板塊、各大區(qū)公司之間存在諸多或明或暗違規(guī)操作，積少成多，不僅形成并加速了債務(wù)危機暴發(fā)，也為其后的風(fēng)險評估和處置工作造成了巨大障礙。

因此，第二個原因就是企業(yè)過度多元化擴張加重了現(xiàn)金流枯竭。

此外，那就是人的原因。

許家印和夏海鈞或許在很早就意識到了財務(wù)風(fēng)險，但是從后期了解到的情況看，他們并沒有主動去踩剎車，反而是對外隱藏了核心信息，并且許家印還通過技術(shù)離婚轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)，還通過包裝財報來拖延問題的解決，企圖再次通過融資拆東墻補西墻。同時，會計師事務(wù)所至少是默認了恒大的某種財務(wù)計算方式。

如今許家印被控制，夏海鈞藏了四年后終于在美國現(xiàn)身，后續(xù)能否通過夏海鈞入手，有沒有機會追回更多資產(chǎn)？

恒大退市后還有哪些核心問題需要解決？

首先，恒大的債務(wù)如何開始消化解決，恒大的房子能不能繼續(xù)銷售，這兩塊也是相關(guān)聯(lián)的。

其次，就是恒大實控人許家印的態(tài)度。

退市后，債權(quán)人依然可以依法追債，債權(quán)人對恒大的債權(quán)不會因為退市而消滅，仍然可以通過法律手段主張。早前香港高等法院已在 2024年1月29日對恒大下達清盤令，這意味著恒大之前就已進入了清算程序。

但問題就是在于恒大還有多少資產(chǎn)可以清算？

根據(jù)今年5月公布的公開消息，截至2025年5月，清盤可處置賬面資產(chǎn)不足 100億港元，主要來自恒大物業(yè)（約50億港元）、恒大汽車（不到10億）、中國儒意債權(quán)（20.7億）、大灣區(qū)投資權(quán)益（15.5億）。

即便這些資產(chǎn)能完全賣出，也還不足2.5萬億債務(wù)的1%，即便只看債務(wù)中的應(yīng)付賬款1萬億，也就能抵1%。

原來引以為傲的恒大汽車或許是可以騰挪的空間，但如今的新能源車市場早已不可能給恒馳汽車留下太多的空間了，指望把債務(wù)轉(zhuǎn)成恒大汽車的股權(quán)或者債券顯然是很難讓人信服的。

根據(jù)我們之前分析的，恒大目前手上值點錢的資產(chǎn)或許就是土地儲備了吧，但土地要變現(xiàn)，就要啟動開發(fā)銷售的過程，現(xiàn)在房地產(chǎn)肯定沒之前景氣，很多土地儲備在3、4線城市，這些土地儲備的價值目前可能也縮水，而且長期不動工或許也有收回的可能。而恒大目前現(xiàn)金儲備也很少，除非債務(wù)重組方案通過，恒大才可能再融資，才有可能資金盤活這些資產(chǎn)價值，當(dāng)然這只是非常理想狀態(tài)下的假設(shè)。

因此，恒大也明確了這幾年的核心任務(wù)繼續(xù)是保交樓，以盤活資產(chǎn)和回籠現(xiàn)金流來縮表，但為完成這個任務(wù)，預(yù)計還是要上千億元的融資才能保證復(fù)工復(fù)產(chǎn)。所以，一邊繼續(xù)資產(chǎn)重組，一邊繼續(xù)保交樓和加快銷售，或許才是較可行的自救方式。盡管這樣必然是困難重重，且代價巨大。不過現(xiàn)在這個情況，還有多少人敢買恒大的房子，還有多少人相信恒大的房子？

于是，恒大如果沒有新的資金方擔(dān)保或者海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的追回，恐怕也很難讓眾人信服恒大有機會翻身的可能。

問題又回到了目前清算冷啟動的關(guān)鍵點，就是能否追回部分許家印、夏海鈞轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)，作為恒大后續(xù)開工以實現(xiàn)現(xiàn)金回流的起點？

許家印和夏海鈞

作為恒大集團的實際控制人，許家印持有公司近60%的股份，其個人資產(chǎn)狀況對于后續(xù)清算過程有著相當(dāng)關(guān)鍵的影響作用。然而，可惜的是，在2025年4月23日的法庭回應(yīng)中，許家印已經(jīng)明確表達了不愿公開個人資產(chǎn)的態(tài)度，他的代表律師也未對此予以否認。

當(dāng)然，清盤委員會也不會等著，根據(jù)觀察者網(wǎng)報道，清盤人正在追索許家印及高層非法分配的巨額資金：包括對前總裁夏海鈞、當(dāng)時CFO潘大榮等人的訴訟，涉額高達 60億美元。

同時，針對許家印前妻丁玉梅，清盤人已在英國法院提起訴訟，追索其持有約 3.5億美元股息，并凍結(jié)其資產(chǎn)。

當(dāng)然，清算程序進展不會很快，還需要很長一段時間，畢竟恒大掌控超過 3,000個法律實體，在 280多個城市擁有約 1,300 個在建項目及 3,000 多個物業(yè)項目，橫跨香港、內(nèi)地、開曼等多司法轄區(qū)。清盤人已著手調(diào)查復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)。

接下來，只能耐心等待清算委員會的進展了。

總結(jié)

恒大退市不僅是其股市表現(xiàn)的終結(jié)，也是多年高杠桿擴張模式失衡、監(jiān)管政策壓縮空間、重組失敗、流動性枯竭以及法律風(fēng)險累積的必然結(jié)果。這一結(jié)局也反映出原先中國房企模式的系統(tǒng)性風(fēng)險與市場環(huán)境快速變化帶來的影響，值得所有企業(yè)警惕。

恒大和許家印等高管們不值得同情，但是被迫加入這場“資本游戲”的無辜受害者值得同情，特別是幾十萬的買房者和恒大的供應(yīng)商們。

而對于其他房地產(chǎn)企業(yè)，要繼續(xù)關(guān)注“三條紅線”標(biāo)準(zhǔn)，理解“高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的過度擴張不可持續(xù)，需慎重多元化投資，遵守信息披露和財務(wù)透明度的制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成有效的內(nèi)部監(jiān)督和外部約束，堅守“保交樓”的責(zé)任，從過去的“規(guī)模為王”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量為王”。

最后，希望清算過程能夠繼續(xù)順利推進！

參考資料：

首席商業(yè)評論：恒大負債2.4萬億，一場“擊鼓傳花”之局，“自作孽難可活”

不良資產(chǎn)頭條綜合：可處置賬面資產(chǎn)不足100億，恒大清盤進入實質(zhì)階段

觀察者網(wǎng)：新裁決！恒大清盤迎來關(guān)鍵進展，許家印仍拒絕披露個人資產(chǎn)

跨境風(fēng)險管理研究者：杜國棟 | 恒大清盤人英國追債：恒大清算追索丁玉梅3.5億美元股息