北京時間8月21日港股盤后，B站發布2025年二季度財報，由于近期投資者日交流充分，整體看收入基本符合指引，但近期打入較多積極預期，游戲表現有所失望，利潤則還不錯。具體來看：

1. 利潤超預期：這次亮點仍然是盈利端，明顯超市場預期，但主要是營銷費用較低帶來。

二季度雖然沒新游本身營銷費用理應不多，但《三謀》有周年慶活動，年初幾次賽季更新變動也不小，因此也并非完全不需要額外的營銷。但實際情況就是營銷費用環比下降，同比持平。

2. 用戶生態良好：上季度難得的一口氣凈增3000萬用戶，但Q2淡季的影響下凈流失率卻不高，環比減少500萬，和去年Q1-Q2季節間變動差不多，但去年Q1只增加了550萬人。

而另外DAU/MAU和用戶日均時長兩個指標，也能表現B站用戶的粘性持提升。二季度DAU/MAU保持在30%，日均時長105分鐘，比去年同期增加了6分鐘。

3. 游戲或弱于樂觀資金預期：Q2還在《三謀》的基數紅利期，因此增速60%，符合公司前期給的指引。不過二季度原本賽季版本大更新+周年慶疊加，一些樂觀資金可能預期要高不少。

從遞延收入看，二季度42.4億，環比增加10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上線的時候，但比往年同樣沒爆款新游的季節間波動略好一些。

Pipeline上，下半年兩款獨代、一款自研，以及三謀海外服等，沒有比較明顯的爆款相新游，因此高基數的壓力是有的。

4. 廣告符合預期：二季度廣告增速20%，也是基本在公司指引線上，主要受效果廣告驅動。在此前的投資者日交流會上，公司強調AI對其廣告推薦系統的賦能和優化（AI驅動廣告部分同比增長140%）。除此之外，海豚君認為，應該也與本身庫存釋放有關。

5. 增值服務繼續回暖：二季度增速11%，通過簡單拆分估算，預計增長主要靠直播和其他增值服務（電池、艦長等粉絲經濟），大會員2370萬，同比僅增長6%。

6. IP電商低于預期：上季度還支棱的電商，本季度又被打回原形，同比下滑15%。未來預計仍會持續波動，受當期新品或主題營銷影響。

7. 現金流持續改善：游戲、廣告都是造現金流的業務，這兩個業務扛大旗的時候，現金流不會差。

不過5月B站增發了一筆價值6.9億美金的可轉債，0.625%利率，2030年到期，轉股價為185.63港元或23.65美元/股，稀釋比例為6.9%。

公司在不發生重大變更的情況下，最早轉股期為2028年6月1日。B站同時還回購了約560萬股（7.83億港元），約占已發行股份的1.3%。

二季度B站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務后的凈現金206億元，相比一季度增加了50億。海豚君簡單計算，若剔除上述發售影響，主業經營下的現金流同樣環比增加5-10億。

8. 業績指標一覽

海豚君觀點

二季度業績不算拉胯，但在投資者日利好釋放（二季度廣告強勢、下半年游戲pipeline），以及《三謀》賽季間流水趨穩不再下滑，疊加Bilibili World（史上規模最大）的火熱開幕，市場對B站的態度也從一季度過于看衰單一爆品，到展望比指引更樂觀，并純拉升估值。

因此當一個收入端符合指引的業績披露，自然會有部分積極的資金相對失望。

不過于海豚君而言，此次財報所反映的用戶生態回暖、內部經營效率改善是比我們預想得要好的地方，因此，在管理層給出更多對收入的增量指引之前，海豚君對B站的判斷依舊是結合估值空間來說。

以下為詳細分析

一、年初回暖的用戶生態保持良好

二季度淡季，用戶環比流失500萬，但考慮到上季度一下子新增了2800萬，因此這個流失率和去年比已經有不少下降。

同時看粘性指標，DAU/MAU環比提升至30%（感覺是長期問題的水平），用戶時長105分鐘，同比增加6分鐘。

具體用戶數據：

1. 二季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.63億人，同比增長8%，淡季環比減少500萬。

2、用戶粘性勉強穩定。二季度DAU達到1.094億，DAU/MAU達到30%。日均用戶時長105分鐘，同比增加了6分鐘。

放眼社交平臺行業，根據Sensor Tower數據，除了小紅書、抖音超高增長外，也就是微信還能保持穩定正增長了。但B站從今年初以來，成為了第二家能夠正增長的社交平臺。

二、廣告符合預期，增速保持有空間

二季度B站廣告收入超24億，同比增長20%，與指引和市場預期完全一樣。按照用戶時長主要占比情況，我們猜測應該也主要是受游戲、二次元、AI以及國補下電商持續投流帶來。另外去年中推出全托管工具等，二季度還有增長紅利。

不過海豚君認為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時長的增長趨勢在反彈，但廣告卻沒有同步加速，因此變現力仍然需要提升。

當然，也可以說是B站在有意控制商業化（控制加載率的釋放），但也有可能是因為廣告轉化率沒優勢，本身變現吃力。投資者日上管理層提及AI對廣告的推薦算法優化，因此我們認為，從邊際角度來說，B站應該是相對受益的。

三、游戲或不及樂觀資金預期

二季度游戲收入實現60%的高增長，同樣符合上季度指引。但二季度賽季版本大更新+周年慶活動，實際表現還是不錯的，但最終增長卻并未超指引，結合最近強勢的股價，這可能會使得不少樂觀資金失望。

不過，唯一可以有所欣慰的是，二季度遞延收入42.4億，環比增加10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上線的時候，但比往年同樣沒爆款新游的季節間波動略好一些。

二季度因為周年慶沖了一波后，《三謀》國服目前月流水已經基本穩定（下滑趨勢放緩）。

關于未來的pipeline，目前主要計劃是《三謀》海外發行（港澳臺預計年底，日韓預計明年Q2），獨代端游《逃離鴨科夫》、二次元手游《詭計RE：VIVE》（下半年全球發行），以及一款休閑卡牌手游（年底發布）。

四、增值付費：直播、粉絲禮物付費帶動增長

直播+大會員訂閱為主的VAS增值服務收入，二季度同比增長近11%，環比增速持平。

二季度大會員規模增加至2370萬，環比只凈增了20萬。海豚君通過簡單拆分估算，預計增長主要靠直播和其他增值服務（電池、艦長等粉絲經濟），大會員2370萬，同比僅增長6%。

雖然在社交平臺中時長沒優勢，但對比傳統長視頻平臺，B站還是吊打的。二季度，除了B站之外的長視頻平臺均在“深水”下滑，這其中Up主內容貢獻不小。從訂閱用戶數來看，也只有B站還能保持一直凈增。

五、提效節奏比預期更快

二季度B站利潤繼續擴大，從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤-經營費用），當期實現2.6億，明顯超出市場預期。拆分來看，預期差主要仍然是存在于銷售費用上。

1. 毛利率提升，由業務結構變化帶來

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戲、廣告持續高增長。

具體成本結構，收入分享成本占大頭。二季度收入分享成本繼續增長到29.7億，同比增長19.5%，增勢持續。收入分享成本主要與游戲、直播、花火廣告有關。

2. 營銷費用克制

經營費用上，當期沒有新游戲，但《三謀》的周年慶也同樣需要做一些推廣。而二季度營銷費用環比繼續下降，同比持平，花得比市場預期要少。

而從海豚君一直觀察的“流量變現/成本關系”來看，二季度整體而言，單個用戶流量變現帶來的直接收入，能夠覆蓋掉更多的內容和運維成本，說明變現效率繼續小幅改善。

<此處結束>（：海豚投研）