本文時代周報 作者：幸雯雯

兼10/20/30。圖源：口子窖服務號

8月19日晚間，“徽酒四朵金花”之一的口子窖（603589.SH）交出期中成績單。

財報顯示，口子窖上半年實現(xiàn)營收25.31億元，同比下滑20.07%；歸母凈利潤7.15億元，同比下滑24.63%；經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額更是同比大幅下滑9854.35%，為-3.83億元。

地處淮河中下游的口子窖，在白酒黃金十年憑借獨特的兼香香型及其所開創(chuàng)的“盤中盤”模式，以及大商模式快速崛起，成為徽酒龍頭之一。

“盤中盤”模式是白酒行業(yè)經(jīng)典的渠道營銷策略，尤其在高端白酒銷售中廣泛應用。該模式核心以政商務宴請等高端消費人群為突破口，通過餐飲終端“小盤”帶動零售、團購等大眾市場“大盤”，向外擴散至中低端消費群體。

方正證券研報指出，21世紀初，中國經(jīng)濟崛起帶動餐飲消費興盛，飲酒場景日益豐富，口子窖創(chuàng)新推出“盤中盤”模式不僅在安徽省內市場占據(jù)優(yōu)勢，在南京、鄭州等省外重點市場也取得突破，其他徽酒企業(yè)紛紛借鑒跟進，對徽酒板塊早期的強勢推廣、市場積累與品牌影響起到重要意義。

“東不入皖”的威名由此形成。據(jù)酒業(yè)家調研數(shù)據(jù)，2024年安徽白酒市場規(guī)模約400億元，其中古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等地產酒占70%，“茅五劍”等外來名酒占25%-30%。

但“B端為王”的時代已成過去，“茅五劍”等外省名酒通過宴席、團購切入，在安徽市場加速滲透，徽酒穩(wěn)固的省內蛋糕正在被分食。

口子窖這份營收利潤雙降的成績單，與此前已披露凈利潤預減的酒鬼酒（000799.SZ），以及預虧的金種子酒（600199.SH）、皇臺酒業(yè)（000995.SZ）正共同折射出地方酒企在存量擠壓下的生存窘境。

拳頭產品脫節(jié)主流市場，省內蛋糕被分食

今年上半年，支撐口子窖主營收入約九成的高檔酒動銷不及預期，省內外市場份額都在萎縮。

具體來看，口子窖高檔白酒營收為23.85億元，同比下滑19.8%；中、低檔白酒收入降幅相對較小，分別同比下滑10.82%、2.59%，營業(yè)成本均大于營業(yè)收入，陷入越賣越虧的泥潭；省內和省外營收同比下滑分別為19.31%、19.24%。

口子窖今年上半年分產品、地區(qū)收入情況。

縱觀安徽白酒市場，相關調研數(shù)據(jù)顯示，大眾消費主流價格帶已站上200-300 元，其中200元價格帶集中了古井貢酒的古8、口子窖的兼8和迎駕貢酒的洞9等核心產品，宴席場景正快速向300-400元升級。

對于口子窖的產品結構，中國酒業(yè)獨立評論人肖竹青指出，口子窖“高檔酒”統(tǒng)計口徑寬泛，覆蓋100-600元，掩蓋了結構性錯位。而真正走量的五年、六年窖仍卡在100-130元，與主流帶脫節(jié)。

從目前來看，“東不入皖”的格局尚未被真正打破，但外來品牌攻勢猛烈，口子窖深陷“內憂外患”的窘境。

“再往上的300-500元價格帶，汾酒通過青花20和玻汾上下夾擊，洋河的海之藍、天之藍在皖南已完成200-400元價位控盤，但口子窖在2023年后才推出相應的兼10、兼20等產品，產品升級節(jié)奏失準，渠道利潤不足，導致上半年銷量下滑。”肖竹青表示。

對此，8月22日，時代周報記者致電口子窖證券部，相關人士表示，公司高檔酒價格帶在110元左右以上，隨著近年來安徽白酒消費升級，100元以下價格帶的中低檔產品的受眾群體越來越少，公司正逐漸壓縮及優(yōu)化這部分產品。

二季度收入幾近“腰斬”，渠道模式后遺癥爆發(fā)

分季度來看，口子窖今年一季度營收凈利潤相對平穩(wěn)，分別同比增長2.42%、3.59%，但二季度單季營收同比下滑48.48%，近乎“腰斬”，為7.21億元；凈利潤同比大幅下滑70.91%至1.05億元，只貢獻上半年不到15%的凈利潤。

口子窖董事長兼總經(jīng)理徐進在6月的業(yè)績說明會上曾提及，二季度政策端對公司中高檔白酒銷售產生顯著影響，升學宴數(shù)量及用酒需求顯著下滑。

更具警報意義的信號來自現(xiàn)金流。報告期內，口子窖經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-3.83億元，同比大幅減少9854.35%。此外，公司應收賬款同比增加59.71%至2277.03萬元，“蓄水池”合同負債大幅減少46.74%至2.98億元。

這意味著，口子窖賬面盈利背后面臨產品動銷放緩、經(jīng)銷商回款艱難等巨大挑戰(zhàn)，市場推廣和渠道建設方面的投入也因此受限。因銷售下降、促銷投放減少及電視廣告投入下降，口子窖上半年銷售費用3.57億元，同比下降25.11%。

肖竹青認為，口子窖原有的“大商制”捆綁團購，無法做深度分銷。此外，數(shù)年前推出的初夏、仲秋、兼香518等新品均沿用舊模式，缺資源聚焦，導致“年年推新、年年熄火”。

針對營銷模式的適用性及銷售費用下降問題，口子窖上述證券部人士表示，公司意識到自身營銷模式跟當前的營銷環(huán)境不太匹配，所以正通過“一地一策”、多元化渠道等新營銷策略逐步調整部分產品和市場的營銷方式。

“我們從部分市場和產品已經(jīng)開始改革，不同地方和產品的營銷模式都不一樣。另外針對新產品，我們都用新模式去招投標。全面改革還需要時日。”

“白酒一哥”侯昊逆勢加倉，看好頭部酒企長期韌性

當前，白酒行業(yè)發(fā)展整體承壓，需求下降、動銷不暢、庫存高企等成為行業(yè)常態(tài)。短期處于下行態(tài)勢的基本面，卻成為部分長期投資者眼中的價值洼地。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年二季度，共7只基金重倉口子窖，持股總量達4009.76萬股，持股總市值達13.95億元，其中在二季度合計增持口子窖約859.46萬股。

2023年發(fā)行的新基金興證全球新越混合在二季度減持山西汾酒的同時，增持口子窖超514萬股后，口子窖一躍成為該基金的第一大重倉股。

基金經(jīng)理童蘭表示，會高度關注企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的質量和其不斷夯實競爭優(yōu)勢及抗風險的能力，同時在不單純追求高利潤增長的預期下，也關注企業(yè)在擴張資本開支之外的資本配置能力。“經(jīng)歷了較長的需求壓力的經(jīng)營考驗，很多企業(yè)自身也在此過程中不斷提升其對宏觀環(huán)境的自適應能力，對這些商業(yè)模式較好、競爭優(yōu)勢仍存且經(jīng)營韌性較強的企業(yè)，我們也會保持積極態(tài)度。”

此外，二季度，長期重倉白酒的明星基金經(jīng)理侯昊，在其管理的招商中證白酒中增持口子窖超382萬股。

侯昊表示，白酒行業(yè)去庫周期、商務需求疲軟的背景下，行業(yè)底部原預計在年中顯現(xiàn)；盡管短期需求壓力凸顯，但極致的壓力測試預計時長有限，且頭部白酒長期商業(yè)屬性優(yōu)秀、競爭力突出，當前股息率普遍已達 4%以上，作為優(yōu)質紅利資產的價值吸引已足，吸引力正在放大。

行業(yè)維度下的投資邏輯，或在于對安徽白酒市場格局的長期判斷。

有業(yè)內人士向時代周報記者指出，如今的安徽白酒市場格局就像幾年前的河南，正在從地產酒絕對主導走向名酒與地產酒激烈割據(jù)的階段。“雖然口子窖短期受損，但其品牌底蘊、渠道根基和產能優(yōu)勢在安徽依然牢固，一旦后續(xù)調整營銷策略、優(yōu)化產品線，仍有機會奪回部分市場份額。