我們將行業按照景氣和估值進行四個象限的排列，第三象限是“低景氣、低估值”。投資方法總結起來就是一句話：利用周期波動，在不好的時間用好的價格買入好的品種。

本刊特約 凌鵬/文

如果系統總結我們荒原投資的方法，可以稱之為“第三象限投資”。很多人對此感覺新奇，實際上這不是什么創新，無非是對一些成熟產業，在其周期低位、估值低位和情緒低位買入并等待。

為什么很多人感覺新奇，可能跟A股的產業成熟度有關。“行業比較”比“大勢判斷”難得多，因為它需要更多的知識儲備。我們跟蹤77個子行業，有一個行業比較數據庫。我們具備這個能力，而A股又走到這一刻，“第三象限投資”應運而生。

排列“四個象限”

我們會將行業按照景氣和估值進行四個象限的排列。

第一象限是“景氣、估值雙高”，比如2007年的周期股、2015年的互聯網和2022年的新能源。市場上很多人都很喜歡這個象限的行業，跟蹤景氣去做投資、樂于看到好的現象而不顧估值。

第二象限是“景氣高、估值低”。這個象限有兩種可能：一種可能是價值陷阱，景氣很高的情況下估值很低，一旦景氣回落、估值可能越跌越高，比如2020年的畜禽養殖和2021年的航運，這種在強周期股中比較多見，這是需要規避的行業；還有一種情況是由偏見導致的價值低估，比如2016年的工程機械和2020年的煤炭，它們的景氣和周期早已反轉，并且可持續，但是投資者一直抱有偏見、持續低估。這就是天上掉下的餡餅。

第三象限是“低景氣、低估值”。也有兩種情況：一種是可能會消亡的行業，比如智能機時代的諾基亞、數碼時代的柯達膠卷，甚至包括電商沖擊下傳統的線下零售。這些行業景氣很低、估值也很低，但商業模式已經遭遇不可逆的沖擊，不可以投資；還有一種就是由于周期性因素導致的景氣和估值雙低，比如2014年的白酒、2018年的畜禽養殖和2020年的銀行。這些行業顯然不會消亡，只是碰到周期困境，無人光顧，造成景氣和估值雙低。這是我們最喜歡的行業，因為估值很低，沒人跟我們搶，所以我們可以以極大的安全邊際買入；同時由于永續和周期波動，總有一天會迎來戴維斯雙升，只需要有耐心。實際上，這一象限正好和第一象限對應，股價往往走在景氣之前，最終等待的時間不是那么長、收益率也非常可觀。

第四象限是“景氣很差、估值很高”。這就是A股市場上特有的主題投資和垃圾股投資，我們基本不碰。

所以，我們不碰第四象限、少碰第一象限，第二象限中甄別價值陷阱，著重于第三象限。總結起來就是一句話：利用周期波動，在不好的時間用好的價格買入好的品種。

習慣孤寂

這樣做的好處是進可攻、退可守，容納較大資金、每3-5年一片水域。

“退可守”好理解，因為“第三象限”處于周期底部、估值末端、情緒配置低位，只要避免價值陷阱，其下行風險不大，并且很多只是暫時性虧損。

“進可攻”容易被人忽略，因為很多人認為勝率和賠率對立，這種保守穩健的方法會犧牲進攻性。其實不然，對于風險投資和部分成長投資，勝率和賠率是對立的；但周期投資和價值投資，風險和收益統一。彈簧壓縮最深處、周期鐘擺最左側，其回擺的動能和概率都是最大的。因此，很多股票在底部和低位會默默上漲，幅度并不小。并且，從股票上漲到凈值上漲最大的秘密就是倉位。由于“退可守”，所以一開始就可以用比較大的倉位、采取金字塔式的加倉方法，將股票上漲最大程度上兌現為凈值收益。

所謂“容量巨大”是因為其“逆趨勢”，有足夠的時間建立頭寸，大資金建倉并不會導致成本高企。

“每3—5年一片水域”是因為萬物皆周期。過去四年，資源品從第三象限走向第一象限，但傳統消費品也從第一象限掉到第三象限。因此，只要抽象思考、把握本質，就可以源源不斷找到品種，以不變應萬變。

這似乎是一個完美的方法，但為什么很少有人用？這就是當年貝佐斯問巴菲特的話，“你的方法如此簡單，為什么甚少有人效仿？”巴菲特的回答是，“因為很少有人愿意慢慢變富”。

“第三象限投資”需要習慣孤寂。

其一，要有不同的思維方式。我入行后十年都在主流機構，深知其思維模式，大家喜歡景氣、空間、熱鬧和美好，可以接受貴、但不能容忍“不好”。可真正的價值不就應該在“不好”的時候嗎？這種思維的轉換會讓你離群，甚至有“反社會”的感覺。大家都拿出自己的壓箱貨，而你卻推薦中石油、五大行，豈不大煞風景？

其二，缺乏投資的“成就感”。很多人投資的目的不是穩健賺錢，而是想改變世界。他們認為英偉達市值從3萬億美元到4萬億美元獲得的歡娛感遠遠超過中石油從3元漲至4元。投資似乎要緊隨時代脈搏，但這些弄潮兒顯然不會在“第三象限”。

其三，需要熬過前五年。

其四，對“術”的要求極高。

術的運用

“第三象限”的術無非兩個：其一，如何判定周期的大體位置；其二，如何看待估值，錨定安全邊際。

關于周期定位，我們習慣“1+3”的模式。所謂“1”就是要排除被顛覆的可能。被顛覆有兩種：一種是本身處于變化、尚未定型，這種以新興產業為主，大多出現在技術類和制造業；第二種是老的模式多年未變，甚至是原有領域的主導者，但突然闖入顛覆者、和原有模式大相徑庭。

一旦確認不太可能“被顛覆”，我們通過三種方式錨定周期位置：首先是產業鏈研究。我們構建了行業跟蹤的框架，從上千個指標中篩選了上百個指標持續跟蹤。

其次，國際比較。中國是個后發的經濟體，很多產業在其他國家已經走完了全過程。2021年我們基于供給側投資資源品就充分研究了上世紀70年代“石油危機”帶來的全球資源品機會；我們對銀行的投資也借鑒了美國70年的銀行周期、深度復盤了上世紀90年代巴菲特投資富國銀行的前后。

最后，抽象思考，從商業模式的角度進行總結。比如，當前的寧德時代可能和30年前的四川長虹沒有本質區別，當年彩電是高科技，彩電代替黑白電視機比如今電動車代替燃油車更容易。四川長虹通過壟斷彩顯占據了賽道的核心，其市占率比如今的寧德時代還高。一個新事物出來，我們往往無法判斷其未來走向，但如果商業模式趨同，通過研究之前的類似品種，可以對這類事物做初步判斷。

而有些事物看上去神似，實則完全不同。很多人將當前的反內卷類比當年的供給側，其實兩者涉及的行業迥然不同，供給側大多是資源品諸如煤炭有色鋼鐵化工，而反內卷更多是中游制造比如光伏、新能源、快遞等。資源品的產能可以儲存、轉移，今天由于過剩、關停并轉，若干年后照樣拿出來用。可制造業的產能只能淘汰，今天把多余的光伏、新能源設備封存，若干年后由于技術進步再也無法使用。所以由于標的物商業模式的不同，兩者不能簡單類比。

關于估值，更是接近藝術層面的活。但估值還是有其客觀層面的因素，投資的核心始終是定價、而不是基本面。

我只想強調兩點：其一，要基于標的物周期時長看待估值。比如豬和雞，商業模式沒有變化、周期大致3—5年，那過往20年的數據就經歷了幾輪周期。茅臺上市以來經歷兩輪周期，其平均估值也可以參考。而地產和消費電子甚至商業模式都發生了變化。過去30年地產不是制造業、而是金融品，是一個滿倉加杠桿管理土地和房子的資產管理公司，所以在其興盛期ROE可以高于20%、PB好幾倍，但現在地產的商業模式變了，從資產管理公司到普通制造業，過往20年的數據不足參考。至于消費電子，2010年由于蘋果出現發生了很大變化，之前的電子元器件是周期品、之后卻因為消費屬性系統提升了估值。所以當前這批2010年后上市的“精密制造”，未來可能面臨長期估值中樞下行的困境。

其二，不同階段抓住主要矛盾。以銀行為例，當銀行估值遠低于1倍PB時，核心就不是成長性，而是資產質量。盡管收入利潤均下滑，但不良率、關注率、遷移率、核銷等指標均持續改善，這是過去三年股價上漲的基本面原因。而一旦跨越了1倍PB，那NIM、收入、利潤這些指標就會變得重要。再往后，就是銀行的配置價值了。

（作者系荒原投資董事長。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于08月16日出版的《證券市場周刊》