《投資者網》 張靜懿

近日，樂舒適有限公司（以下簡稱樂舒適或公司）再次向港交所遞交上市申請。這是繼年初首次遞表失效后的第二次嘗試。樂舒適正試圖以非洲衛生用品隱形冠軍的身份叩開資本市場大門。

這家脫胎于森大集團的企業，它在非洲市場占據20.3%的紙尿褲銷量份額，復購率超90%，消費者認知度高達近九成，堪稱本土化生產的典范。但光環之下，其增長模式是否可持續？技術短板、區域依賴、治理隱患，正悄然成為這艘快船下的暗流。

從貿易商到區域龍頭：樂舒適的崛起路徑

樂舒適的誕生，是森大集團戰略轉型的產物。2004年，沈延昌與楊艷娟夫婦在廣州創立森大集團，最初以向非洲、南美等新興市場出口建材、日用品起家。樂舒適的歷史可追溯至2009年，最初作為森大集團的內部業務分部。經過十余年發展，森大逐步從純貿易商轉向擁有自主生產能力的綜合性企業。2018年森大完成轉型后，為聚焦衛生用品賽道，樂舒適于2022年2月在開曼群島注冊成立，成為獨立運營平臺。

獨立后的樂舒適，將自己定位為新興市場衛生用品專家，主營嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衛生巾及濕巾等產品，業務覆蓋非洲、拉美及中亞30余國。其核心打法是本地化生產+多品牌矩陣。截至2024年，公司在非洲8個國家設有8座生產基地，共44條生產線，年產能達147億片，其中僅嬰兒紙尿褲就超55億片。

這種貼地飛行的模式帶來了顯著優勢。通過在加納、肯尼亞、塞內加爾等地設廠，樂舒適規避了高額進口關稅，縮短了供應鏈周期，并能更靈活地響應本地需求。旗下Softcare、Maya、Veesper等品牌覆蓋大眾至中高端市場，在多個非洲國家紙尿褲銷量排名第一。2024年，其在非洲嬰兒紙尿褲市場的銷量份額達20.3%，衛生巾為15.6%，已成為區域市場的關鍵玩家。

財務數據也印證了這一擴張成果。2022年至2024年，公司收入從3.20億美元增至4.54億美元，年復合增長率達19.2%；凈利潤則從1839萬美元躍升至9511萬美元，三年增長超四倍，年復合增速高達127.4%。毛利率由23.0%提升至35.3%，凈利率從5.8%攀升至20.9%，盈利能力顯著增強。

但細看增長動因，不難發現其背后更多依賴外部環境而非內生突破。資料顯示，毛利率的提升主要得益于2023年原材料價格下行絨毛漿、無紡布、高吸水性樹脂（SAP）等關鍵材料采購成本降幅達15%至30%。與此同時，公司持續推行低價策略，2024年紙尿褲和拉拉褲平均售價同比再降6.3%至9.9%，較寶潔、金佰利等國際品牌低約20%。這意味著，樂舒適的盈利改善并非來自產品溢價或效率革命，而是成本紅利與價格戰的階段性勝利。

更值得警惕的是，樂舒適的增長正在明顯放緩。2024年收入增速降至7.2%，遠低于2023年的28.6%；核心產品嬰兒紙尿褲的營收增速更是從29.2%驟降至2.4%。區域依賴問題同樣突出。非洲市場貢獻了樂舒適超98%的收入，拉美及中亞占比不足4%。

研發投入近乎空白，技術護城河何在？

如果說區域依賴是行業共性，那么樂舒適在技術研發上的吝嗇，則暴露了其發展模式的根本性短板。

財務數據顯示，2022年至2024年，樂舒適的研發開支分別為15.6萬美元、34.1萬美元和53.1萬美元，占當年收入的比例僅為0.05%、0.08%和0.12%。作為對比，國內頭部紙尿褲企業如中順潔柔、豪悅護理的研發費用率常年維持在2%以上，部分年份甚至超過3%。即便是在成本敏感的新興市場，如此低的研發投入也極為罕見。

支撐這一投入水平的，是一個僅4人的研發團隊（截至2024年9月）。在這樣一個高度依賴材料科學、結構設計和生產工藝的日化品類中，4人團隊顯然難以支撐系統性的產品創新。公開信息顯示，2024至2025年間，樂舒適未推出任何具有明確技術標簽的新品，也未見其在產品中引入可生物降解材料、超薄吸收芯體、智能穿戴感應等前沿技術。

這意味著，樂舒適的產品競爭力幾乎完全建立在渠道覆蓋、本地化生產和價格優勢之上。它的成功，本質上是一場供應鏈效率戰，而非產品價值戰。在非洲當前紙尿褲滲透率僅為20%（中國為70%-86%）的背景下，低價策略確實能快速打開市場。但隨著消費者教育水平提升和中產階層擴大，對產品舒適度、安全性、環保性的要求必然提高。屆時，缺乏技術積累的品牌將面臨嚴峻挑戰。

事實上，國際巨頭已在行動。寶潔、金佰利等企業正加速在非洲本地建廠，試圖通過本土化生產縮小與樂舒適的價格差距。一旦這些品牌以相近價格提供更高性能的產品，樂舒適的市場份額可能受到直接沖擊。而由于自身缺乏技術壁壘，公司很難通過產品升級來應對競爭。

更深層的問題在于，樂舒適似乎并未將研發視為長期戰略。其IPO募資計劃中，約40%用于產能擴張，20%用于市場拓展，20%用于數字化升級，但并未單獨列出研發投入。這暗示公司未來仍將延續重資產、輕研發的路徑。在消費升級趨勢日益明顯的今天，這種模式能否持續，值得打上一個問號。

IPO前的突擊分紅合理嗎？

如果說技術短板是長期隱患，那么公司治理問題則是當前IPO審核中的雷點。

較為引人關注的是2024年底的一次突擊分紅。2024年12月23日，即向港交所遞表前夕，樂舒適向控股股東Century BVI（由沈延昌夫婦全資持有）宣派中期股息3500萬美元。加上同年1月派發的35.3萬美元，兩次分紅總額達3535.3萬美元，約合人民幣2.55億元。這筆金額占2024年全年凈利潤的37%。

更具爭議的是資金流向與融資需求之間的矛盾。截至2024年11月末，公司銀行結余現金為4593.3萬美元，此次分紅相當于消耗了賬面現金的76.2%。而招股書顯示，公司短期借款達1949.3萬美元，且IPO募資用途中40%將用于產能擴張這意味著公司一邊聲稱資金緊張、需要融資擴產，一邊卻將大部分現金用于股東分紅。

市場普遍質疑，此舉是否為創始團隊在上市前鎖定收益。畢竟，沈延昌夫婦通過Century BVI持股64.42%，是絕對控股股東。

此外，樂舒適與森大集團之間的關聯交易也引發關注。2022年至2024年前三季度，樂舒適向森大集團采購原材料、設備及IT服務，占總采購額的9%至11.6%，森大長期位列其前五大供應商。同時，樂舒適還作為經銷商向森大銷售產品，具體金額未披露。

更嚴重的是合規瑕疵。2022年至2024年前三季度，公司累計欠繳員工社保及公積金達160萬美元，已在其財務報告中承認存在被處罰風險。而在部分海外子公司（如Softcare肯尼亞），曾出現直接向森大股東分紅的情況，暴露出財務管控和法人獨立性的漏洞。

出海故事動人，但根基需更堅實

樂舒適的崛起，是中國供應鏈出海邏輯的一次成功實踐。它用本地化生產破解了新興市場的渠道與成本難題，用多品牌策略實現了市場全覆蓋，用低價戰術迅速搶占份額。這套打法在非洲當前階段行之有效，也成就了其隱形冠軍的地位。

但資本市場看重的不僅是過去的成功，更是未來的可持續性。樂舒適必須打破單一市場依賴、把成本優勢升級為技術壁壘，并以獨立透明的治理結構贏得長期信任。只有如此，這段出海故事才能跨越資本市場的門檻，繼續書寫下一章。（思維財經出品）■