原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一邊是尊界熱銷創紀錄，另一邊卻是銷量整體下滑、業績預估巨虧，“中國邁巴赫”江淮正陷入一個頗為尷尬的處境。

前段時間，江淮和華為合作的尊界吸足眼球，這款超豪華車上市首小時大定破千臺，7天訂單達3600臺，19天突破5000臺大定，50天累計突破8000臺，67天正式突破1萬臺大定，創國產百萬豪車新紀錄。要知道，奔馳S去年才賣了16000臺，今年上半年不到6000臺。

然而，就在尊界訂單量突破萬臺大關后不久，江淮汽車公布的7月銷量數據卻潑下一盆冷水。今年前7個月，江淮汽車的合計銷量同比下滑了近10%，而新能源車銷量的下滑更為嚴重，累計同比大跌34%。

這也凸顯出一個現實：尊界的光環更多屬于華為，而非江淮自身。這款爆款車型迄今并未轉化為江淮品牌力或整體銷量的提升。

與此同時，尊界的熱銷也未能為江淮的財務狀況帶來轉機。根據業績預告，江淮汽車今年上半年預計虧損6.8億元，扣非凈利潤虧損則達8.2億元。

更耐人尋味的是，在尊界走紅的同時，江淮還在推進一筆巨額融資，計劃押注中高端新能源賽道。但這筆融資招致交易所重點問詢，光回復公告就長達216頁，幾乎接近江淮2024年整份年報的篇幅。

這種“超規格”關注，本質上是市場對江淮潛在問題的敏感反映。江淮在回復中披露了大量年報中未曾公開的細節，某種程度上也表明，這家老牌車企確實走到了命運的關鍵時刻。

在尊界之后，能不能找到下一部類似的爆款車，越發成為“中國邁巴赫”的救命稻草。

資金缺口超43億

江淮的頹勢，并非今年才出現。

2024年，江淮營收就同比下滑了6.28%，虧損17.84億元。更關鍵的是趨勢的轉變，要知道，2023年，江淮的營收增長還高達23.14%，歸母凈利潤依然實現盈利，為1.52億元。

值得注意的是，即便在研發費用“資本化”稍高的財務緩沖下，江淮仍未能避免虧損。

2024年，公司研發投入34.64億元，其中僅17.63億元計入費用，資本化率高達49.11%。對比同行：上汽19.09%、比亞迪1.78%、長城4.59%，江淮幾乎是行業最高水平。

所謂研發資本化率，本質上是企業研發投入的會計處理方式。假設一年投入100萬元研發資金，若全額計入“研發費用”，則直接抵扣當年稅前利潤；若50萬元資本化，則相當于將其視為一項資產，在未來期間逐步攤銷，當年僅減少50萬元利潤。

由此可見，較高的資本化率客觀上會讓當期利潤數據更趨穩健。但即便在這樣的財務處理下，江淮仍未能實現盈利，其經營承壓的程度可想而知。

從具體產品結構來看，雖然商用車還是占據業務支柱的地位，但顯然市場更關注的是“乘用車”的表現。而在2024年，江淮“乘用車”的表現可謂全方位下降。該板塊實現銷售收入由2023年的159億元下滑至122.4億元，同期銷量則由19.99萬輛下滑至16.68萬輛，而乘用車的均價也由7.96萬元下滑至7.34萬元。

這說得上是價、量、總額都出現下滑了。

更重要的是，與大眾汽車的合作，本是江淮重要布局，卻未能如預期般形成支撐，反而讓巨額投資虧損成為拖累因素。2022至2024年，江淮從聯營企業大眾安徽的投資虧損累計達20.18億元，其中2024年更是達到13.37億元。

回溯合作歷程，2017年江淮大眾成立時便瞄準新能源汽車市場，可惜推出的思皓品牌未能打開局面；2020年大眾增資控股并更名為大眾安徽，肩負起大眾在華電動化轉型的重任。2024年7月推出的首款車型ID.UNYX與眾，定位A級純電轎跑SUV，被寄予突圍厚望，但其市場表現也不盡如人意。

中國汽車流通協會專家委員會成員顏景輝表示，大眾安徽品牌力并不能與在中國市場征戰多年的“南北”大眾相比，同時大眾安徽首款車型推出時，國內新能源汽車市場的競爭也最為激烈，競爭對手不會給大眾安徽留出適應市場的時間。

經營承壓之下，江淮的財務狀況也漸趨緊張。2022至2024年，資產負債率始終維持在70%左右，2024年更升至74.68%，更對交易所直言“資產負債率較高”，而未來三年43.07億元的資金缺口。

對一家年虧損近20億元的車企來說，這無疑是沉重考驗。

補貼被翻舊賬？

江淮汽車的業績頹勢，固然有汽車銷售不暢的市場因素，但財務報表中另一組數據的沖擊力，顯然更為猛烈。

這里說的就是高達11.57億元的資產減值損失，在18.89億元的營業利潤虧損中，占據了超過六成的份額，成為壓垮業績的關鍵稻草。

在這巨額減值損失的構成中，存貨跌價損失1.7億元、無形資產減值損失近1.6億元雖不容忽視，但真正的“重頭戲”當屬7.19億元的合同資產減值損失。

而這個金額巨大的“合同資產減值損失”，其實在2024年財報附注中還是著墨寥寥，僅隱晦提及與“新能源汽車補貼”壞賬準備的激增相關，該數據從2023年末的9.46億元陡增至2024年末的16.65億元，對于賬面余額18.53億元的新能源汽車補貼來說，幾乎說得上是全額計提壞賬了，背后的風險暴露程度可想而知。

至于為什么新能源汽車補貼的壞賬多得這么快、這么激烈，江淮在對交易所的回復中給出了詳細答案。

江淮稱，2022年公司計提合同資產減值損失1.99億元，主要系根據當年工信部公布的新能源汽車推廣應用補助資金清算結果，公司存在需進一步核實后予以清算車輛的情形，公司經進一步自查后，結合部分申報車輛最終用戶性質及用途等因素綜合考慮，對相關新能源補貼計提減值準備；

2023年公司計提合同資產減值損失3.53億元，主要系公司結合2024年1月國家新下發的新能源汽車推廣應用補助資金清算申報通知文件精神，綜合考慮行駛里程等因素對合同資產中相關新能源補貼計提減值準備；

2024年公司計提合同資產減值損失7.19億元，主要系公司參照2024年8月國家新下發的新能源汽車補貼款項清算文件精神以及根據2025年1月與國家主管部門的溝通交流情況，綜合判定剩余新能源補貼款項收回的可能性較小后計提的減值準備。

江淮的解釋看似繞口，但關鍵其實就是被翻舊賬了。

其實，合同資產里的新能源汽車補貼，一般來說就是政府承諾給、但還沒打到車企賬戶的補貼款，屬于江淮“應收未收”的債權。車企賣新能源車后，符合政府補貼政策，可以申請政府發錢，而這筆錢還沒拿到手時，會記在“合同資產”里。

但政府的補貼也不是隨便發的，政府發補貼前會嚴格審核，比如查車主是不是真實用戶，如果發現不符合條件，就不給補貼，所以車企得提前算“可能拿不到的錢”，這就是減值準備。

而從江淮的解釋來看，補貼面臨這么大的收不到風險，其中關鍵一方面是政府補貼審核越來越嚴，導致以前申請的補貼出了問題。比如上面解釋提到的，2022年的“結合部分申報車輛最終用戶性質及用途等因素”，以及2023年的“綜合考慮行駛里程等因素”。

另一方面，2024年的解釋就更耐人尋味了，“與國家主管部門的溝通交流情況”的措辭，意味著溝通后發現補貼難以回收，但具體原因沒有詳細說，難免讓人聯想到地方財政壓力等深層因素。

比補貼可能收不到，從而形成巨額虧損更讓人擔憂的，是補貼減值背后的業績真實性拷問。

新能源汽車補貼是過去數年銷售累積形成的存量債權，如此大額的減值，無異于承認歷史數據中存在重大隱患。

這不禁讓人追問：

江淮汽車過去的業績表現，是否存在被補貼預期美化的成分？

豪賭下一個尊界？

其實，在尊界大火之前，江淮便已顯露在中高端新能源車賽道發力的雄心。其計劃通過定增融資35億元，投入到總投資額達58.7億元的“高端智能電動平臺開發項目”。

江淮方面表示，該募投項目以公司現有的電動汽車和智能汽車技術為根基，融合華為等高科技企業在智能化、網聯化方面的解決方案，旨在開發全新一代高端智能電動汽車平臺。此平臺規劃涵蓋轎車、MPV和SUV三個品類。

從產品定位來看，平臺規劃的車型在動力類型上包含純電和增程，瞄準的是D級別（大型）豪華轎車、豪華SUV和豪華MPV細分市場，目標客戶群體鎖定為企業主、公司高管、金領階層、高收入家庭、高知家庭等，兼顧商務出行和家庭出行需求。

然而，審視江淮的財務狀況，正如前面提到的，其資金缺口超過43億元，加之去年虧損約18億元，今年上半年仍處于預虧狀態，在這樣的背景下投入近60億元開展新項目，自然引起了有關部門的關注。

交易所直接問道：“推進本次募投項目所需要的關鍵技術與難點，結合發行人目前已具備的技術、研發進度等，說明是否存在研發失敗的風險。”這一問題直擊要害，本質上是在質疑，以江淮當前的狀況，投入如此巨額資金進行研發，其可行性與可靠性究竟如何。

面對交易所的疑問，江淮坦誠了研發存在的難點，采用端到端智能駕駛算法模型進行感知與規控算法研發；針對車內外多源傳感數據，開發數據閉環系統平臺；構建全面、科學、精準的測評體系，對高階智能駕駛系統進行深入細致的測試評估。

當然，江淮也亮出了自身在技術上的一些亮點，以期增強外界對其克服研發風險的信心。

比如，江淮稱，公司自2015年開始智能駕駛技術研究，建成安徽省智能網聯汽車技術省級重點實驗室和安徽省自動駕駛創新中心，先后完成了第一代滿足國內外法規的主動安全系統和L2+智能駕駛系統開發，在江淮全系列車型量產搭載應用。

除了研發風險，項目的盈虧平衡點也是一個至關重要的現實考量。江淮在對交易所的回復中稱，經過測算，新車型實現盈利所需達到的銷售目標是規劃總產能的35%-40%。根據“年產20萬輛”的項目描述，合理推測其盈虧平衡點為新車型每年要銷售7萬到8萬輛。

但要達成這一目標并非易事。要知道，今年前7個月，江淮的新能源乘用車銷量才剛剛超過一萬輛，要推出一個年銷量達7-8萬輛的新車型，雖不能說完全不可能，但在短時間內實現的概率恐怕并不高。

尊界的成功無疑給了江淮底氣，但前者的核心競爭力在于華為。而江淮此次項目“中高端”的定位，恐怕并非是比尊界更高的超豪華定位，而是價格稍低的區間。但在這一區間，已有賽力斯的問界，且問界已經取得了巨大的成功，華為能在技術或銷售資源上對江淮的這個項目給予多大程度的傾斜，目前還存在疑問。

無論是研發過程中面臨的技術挑戰，還是實現盈虧平衡的難度，都反映出江淮這60億元定增項目，更像是一場在新能源汽車中高端賽道上的豪賭。

整體來看，尊界的確讓江淮“露臉”，但這份熱度并沒有改變它銷量下滑、利潤承壓、資金吃緊的現實。

靠華為，江淮能火一時；但如果下一個爆款仍遲遲不來，它可能就只能繼續在寒冬里煎熬。

在新能源車激烈內卷的當下，留給“中國邁巴赫”的時間，已經不多了。