熊園、楊濤（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：7月工業增加值同比5.7%（前值6.8%），社零同比3.7%（前值4.8%）；1-7月固定資產投資同比1.6%（前值2.8%），地產投資同比-12.0%（前值-11.2%），廣義基建投資同比7.3%（前值8.9%），制造業投資同比6.2%（前值7.5%）。

核心觀點：經濟下行壓力加大，政策端短期“托而不舉”、后續“適時加力”；繼續提示：事情正在起變化、對市場可以樂觀點，A股、債券調整就是機會。

1、整體看，除了出口反彈，7月投資、消費、工業生產、地產銷售、PMI、信貸等大部分數據均不同程度放緩，尤其是消費連續兩個月回落、基建和制造業投資當月同比罕見轉負、地產投資與銷售跌幅擴大、新增信貸規模時隔20年再轉負等，應是與以舊換新政策效果減退、財政發力節奏偏慢、“反內卷”短期收縮效應等因素有關，本質上還是內需不足、預期偏弱。

2、往后看，鑒于上半年GDP實現了5.3%的較高增速，預示下半年經濟有所下行也有望“保5%”，指向短期內應會有新政策、但難以強刺激、力度上可能更接近“托而不舉”，后續也會根據形勢變化“適時加力”，建議緊盯三點：一是出口、消費、地產等基本面數據，若持續惡化可能隨時出臺增量政策；二是“反內卷”實質性落地情況；三是中美貿易談判進展，尤其是可能的中美最高層會晤。

3、具體看，7月經濟數據有如下特征：

>消費端：繼續回落，以舊換新政策效果減退。文化辦公用品、家具、汽車、家電等消費增速回落較多，餐飲收入增速維持低位。

>投資端：地產跌幅擴大，制造業與基建加速回落，基建和制造業投資當月同比罕見轉負。

>供給端：工業生產小幅回落。

>就業端：失業率低位反彈，回升幅度高于季節性。

摘要如下：

1、整體看，除出口反彈，7月經濟數據多數放緩。一方面，在對歐盟、東盟和其他新興市場出口高增帶動下，7月出口再度超預期反彈；另一方面，在地產景氣持續回落、部分地區高溫暴雨頻發、“反內卷”限產預期等因素影響下，地產、基建和制造業投資普遍回落，其中基建和制造業投資當月同比罕見轉負；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費增速也繼續回落；再結合CPI&PPI仍在低位、PMI繼續回落至收縮區間、新增信貸規模時隔20年轉負等其他口徑數據，均指向下半年經濟壓力有所加大，需求不足仍是核心問題。

2、往后看，下半年出口大概率回落，消費、地產、物價等內需不足的制約仍大，但鑒于上半年GDP高增，指向短期應會有新政策、但難以強刺激、更接近“托而不舉”，后續也會根據形勢變化“適時加力”。

>外需看，后續關稅前景不確定性仍大；但不論關稅是否提高，考慮到前期“搶出口”、“搶轉口”的透支效應，下半年出口大概率壓力更大。

>內需看，二季度以來地產再度走弱，6-7月消費、投資持續回落，內需不足的問題繼續凸顯，疊加出口壓力加大，GDP增速可能回落。>政策看，上半年GDP保持較高水平，預示全年“保5%”壓力減輕，下半年可能有新政策、但可能難以強刺激、更接近“托而不舉”；繼續緊盯三點：1）一旦形勢惡化可能很快出臺增量政策，緊盯出口、消費、地產等基本面數據；2）“反內卷”從行業自律到實質性落地，后續供給端政策可能進一步加碼，緊盯加大行業協會督促力度、提高環保能耗標準或限產等；3）緊盯中美貿易談判，尤其是可能的中美最高層會晤。3、具體看，7月經濟數據有如下特征：

1）消費端：繼續回落，以舊換新政策效果減退。7月社零同比3.7%，較前值回落1.1個點，低于市場預期的4.9%；7月社零季調環比-0.14%，連續兩個月環比負增。結構看，文化辦公用品、家具、汽車、家電等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退；餐飲收入增速維持低位，可能與5月下旬以來多省嚴查違規吃喝有關。高頻看，8月人員流動、汽車消費增速小幅回落。

2）投資端：地產跌幅擴大，制造業與基建加速回落。1-7月固定資產投資同比1.6%，較前值回落1.2個點，低于市場預期的2.7%。

>地產銷售、投資跌幅均擴大。1-7月地產銷售跌幅擴大。1-7月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-4.0%、-6.5%。7月70城二手房價同比跌幅收窄至-5.9%，環比跌幅收窄至-0.55%，其中一線城市二手房價環比跌幅擴大至-1.0%。1-7月地產投資累計同比-12.0%，前值-11.2%，新開工跌幅收窄，施工竣工跌幅擴大。

>制造業投資當月同比轉負，“反內卷”影響繼續顯現。1-7月制造業投資累計同比6.2%，較前值回落1.3個百分點，7月當月同比-0.3%，較前值回落5.3個百分點，是2021年以來首次轉負；應是與“反內卷”限產、出口回落預期有關。企業投資意愿維持低位。分行業看，有色、化學制品、醫藥、電子設備等行業投資增速回落較多，這也是我們前期報告分析中，內卷壓力較大的行業。（《調整就是機會—2025年中期經濟與資產展望》中觀面專題一：四大維度對比各行業“內卷”壓力）

>基建投資當月同比轉負。2025年1-7月廣義、狹義基建投資同比分別為7.3%、3.2%，分別較前值回落1.6、1.4個百分點。7月廣義、狹義基建投資當月同比分別為-1.9%、-5.1%，是2022年以來首次轉負；高頻看，7-8月瀝青開工率、水泥發運率略有回升，整體仍在低位。

3）供給端：工業生產小幅回落。7月工業增加值同比5.7%，較前值回落1.1個點，低于市場預期的5.8%；7月工業增加值季調環比0.38%，較6月的0.5%回落；7月工業生產回落，主要應是受到內需回落的拖累。服務業生產增速小幅回落。分行業看，食品飲料、汽車、金屬制品等行業生產增速回落最多，可能與消費走弱有關。高頻看，8月PTA、汽車半鋼胎開工率高位小幅放緩。

4）就業端：失業率低位反彈。7月城鎮調查失業率為5.2%，較前值回升0.2個百分點，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1個點，指向隨著消費、投資放緩，就業壓力有所加大。

風險提示： 政策力度、海外經濟環境、地緣沖突等超預期變化，統計誤差和口徑調整。

正文如下：

7月經濟數據多數放緩

整體看，除出口反彈外，7月經濟數據多數走弱。

一方面，在對歐盟、東盟和其他新興市場出口高增帶動下，7月出口再度超預期反彈；另一方面，在地產景氣持續回落、部分地區高溫暴雨頻發、“反內卷”限產預期等因素影響下，地產、基建和制造業投資普遍回落，其中基建和制造業投資當月同比罕見轉負；隨著以舊換新政策帶動減退，消費增速也繼續回落；再結合CPI&PPI仍在低位、PMI繼續回落至收縮區間、新增信貸規模時隔20年轉負等其他口徑數據，均指向下半年經濟壓力有所加大，需求不足仍是核心問題。

往后看，下半年出口大概率回落，消費、地產、物價等內需不足的制約仍大，但鑒于上半年GDP高增，指向短期應會有新政策、但難以強刺激、更接近“托而不舉”，后續也會根據形勢變化“適時加力”。

>外需看，后續關稅前景仍存在較大不確定性；但不論關稅是否再度提高，考慮到前期“搶出口”、“搶轉口”的透支效應，我國下半年出口大概率面臨更大壓力。

>內需看，二季度以來地產再度走弱，6-7月消費、投資持續回落，下半年內需不足的問題可能繼續凸顯，疊加出口壓力加大，GDP增速可能回落。>政策看，上半年GDP保持較高水平，預示全年“保5%”壓力減輕，下半年可能會有新政策、但可能難以強刺激、更接近“托而不舉”；此外，繼續緊盯三點：1）一旦形勢惡化可能很快出臺增量政策，緊盯出口、消費、地產等基本面數據；2）“反內卷”從行業自律到實質性落地，后續供給端政策可能進一步加碼，緊盯加大行業協會督促力度、提高環保能耗標準或限產等；3）緊盯中美貿易談判，尤其是可能的中美最高層會晤。

消費端：繼續回落，以舊換新政策效果減退

7月消費增速繼續回落、低于預期。 7月社零同比3.7%，較前值回落1.1個點，低于市場預期的4.9%；7月社零季調環比-0.14%，連續兩個月環比負增。

結構看，文化辦公用品、家具、汽車、家電等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速維持低位。

>商品消費方面，7月商品零售同比4.0%，較前值回落1.3個百分點。文化辦公用品、家具、汽車、家電消費增速分別回落10.6、8.1、6.1、3.7個百分點，指向以舊換新支持效果減退。其余商品消費增速漲跌互現，僅飲料、化妝品、煙酒等消費小幅回升。

>服務消費方面，7月餐飲收入同比小幅反彈0.2個點至1.1%，仍在低位，可能與5月下旬以來多省嚴查違規吃喝有關。1-7月服務零售額累計同比微降0.1個百分點至5.2%。

從近期高頻數據看，人員流動、汽車消費增速小幅回落。從高頻看，2025年8月上旬，百城擁堵延時指數增速小幅回落；8月第一周乘用車零售同比降至-4%。

投資端：地產跌幅擴大，基建與制造業加速回落

固定資產投資增速繼續回落。 1-7月固定資產投資同比1.6%，較前值回落1.2個點，低于市場預期的2.7%，7月固投季調環比-0.63%，較前值明顯回落。其中1-7月地產投資同比-12%（前值-11.2%），廣義基建投資同比7.3%（前值8.9%），制造業投資同比6.2%（前值7.5%）。基建、制造業投資高位回落，地產投資跌幅擴大。

地產銷售、投資跌幅擴大

1-7月地產銷售跌幅擴大。 1-7月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-4.0%、-6.5%。7月70城二手房價同比跌幅收窄至-5.9%，環比跌幅收窄至-0.55%，其中一線城市二手房價環比-1.0%，指向地產量價均繼續下行。

地產投資跌幅擴大。1-7月地產投資累計同比-12.0%（前值-11.2%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-19.4%、-9.2%、-16.5%，新開工跌幅收窄，施工竣工跌幅擴大。

制造業投資加速回落

制造業投資加速回落。 1-7月制造業投資累計同比6.2%，較前值回落1.3個百分點，7月當月同比-0.3%，較前值回落5.3個百分點；應是與“反內卷”限產、出口回落預期有關。企業投資意愿維持低位，7月BCI企業投資前瞻指數回落4.5個百分點至48.9%。

分行業看，僅運輸設備行業投資增速小幅回升，其余行業多數回落，其中有色、化學制品、醫藥、電子設備等行業增速回落較多，這也是我們前期報告分析中，內卷壓力較大的行業（具體請參考《調整就是機會—2025年中期經濟與資產展望》中觀面專題一：四大維度對比各行業“內卷”壓力）。

基建投資高位回落

基建投資高位回落。2025年1-7月廣義、狹義基建投資同比分別為7.3%、3.2%，分別較前值回落1.6、1.4個百分點；7月廣義、狹義基建投資當月同比分別為-1.9%、-5.1%，是2022年以來首次轉負，背后可能是財政發力節奏偏慢。

從高頻數據看，2025年7-8月瀝青開工率、水泥發運率略有回升，整體仍在低位。

供給端：工業生產小幅回落

工業生產增速小幅回落。7月工業增加值同比5.7%，較前值回落1.1個點，低于市場預期的5.8%；7月工業增加值季調環比0.38%，較6月的0.5%回落；7月工業生產回落，主要應是受到內需回落的拖累。

服務業生產增速小幅回落。 7月服務業生產指數同比較前值回落0.2個百分點至5.8%。

分行業看， 食品飲料、汽車、金屬制品等行業生產增速回落最多，可能與消費走弱有關；黑色金屬、運輸設備等行業生產增速回升最多。

從高頻看，8月PTA、汽車半鋼胎開工率高位小幅放緩，工業生產高位小幅回落。

就業端：失業率低位反彈

失業率小幅反彈。 7月城鎮調查失業率為5.2%，較前值回升0.2個百分點，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1個點，指向就業壓力有所加大。

風險提示：政策力度、海外經濟環境、地緣沖突等超預期變化、統計誤差和口徑調整。