文：權衡財經iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

馬可波羅控股股份有限公司（簡稱：馬可波羅）擬在深交所主板上市，保薦機構為招商證券。本次公開發行股票的數量不超過11,949.20萬股（未考慮超額配售選擇權的情況下），公司及主承銷商可以根據相關規定及實際情況擇機采用超額配售選擇權。本次發行新股的數量以實際發行結果為準，本次發行數量占公司發行后總股本的比例不低于10%。

馬可波羅擬投入募集資金23.77億元，用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產業園（一期）建設項目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生產、線綠色智能制造升級改造項目、廣東家美陶瓷有限公司綠色智能制造升級改造項目、江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生產線綠色智能制造升級改造項目和馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項目。

實控人控股表決權比例為95.55%，分紅超8億元；2025年1-6月營收凈利均下滑，毛利率超同行10個點左右，第一大客戶關系密切；外協供應商社保繳納情況堪憂；應收賬款高企，存貨規模大，產能利用率下降至8成。

實控人控股表決權比例為95.55%，分紅超8億元

公司的前身是廣東馬可波羅陶瓷有限公司，設立于2008年11月5日。由杜巋然、黃焱斌、肖剛共同以現金出資1,000萬元設立馬可波羅有限。本次發行前，公司實際控制人黃建平直接和間接持有公司42.12%股份。按本次發行11,949.20萬股測算，本次發行完成后，黃建平仍為本公司實際控制人。同時，黃建平作為本公司的董事長，對公司的日常生產經營有重大影響。

2020年初，馬可波羅有限由廣東穩德100%持有。黃建平持有美盈實業64.01%出資，美盈實業持有廣東穩德70.57%出資，黃建平間接持有馬可波羅有限45.17%出資，為馬可波羅有限間接持股比例最高的出資人，實際控制馬可波羅有限。

截至招股說明書出具日，黃建平直接持有公司972萬股股份，直接持股比例為0.90%。黃建平持有美盈實業64.01%的股份，為美盈實業的控股股東、實際控制人，美盈實業持有公司的69,215萬股股份表決權，占公司股份表決權的64.36%，黃建平通過美盈實業直接控制公司64.36%的表決權。同時，美盈實業為嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興智美、嘉興慧美、嘉興盈美的普通合伙人（執行事務合伙人），美盈實業控制該等股東所持公司的股份表決權；唯美控股系嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興盈美出資設立的有限公司，美盈實業通過控制嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興盈美間接控制唯美控股。

因此，通過控制美盈實業，黃建平間接控制嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興智美、嘉興慧美、嘉興盈美及唯美控股合計持有公司的320,234,795股股份表決權，占公司股份表決權的29.78%。同時，黃建平一致行動人謝悅增、鄧建華分別直接持有公司0.29%和0.21%股份。綜上，黃建平在公司直接及間接的持股比例合計為42.12%，控制的股份表決權比例為95.55%，為公司的實際控制人。

2022年1月，黃建平、謝悅增、鄧建華簽署了《一致行動協議》，約定三人在公司股東大會、美盈實業股東會表決公司相關事項時，以一致意見為表決意見，如未能形成一致意見則以黃建平的意見為一致意見。因此，謝悅增、鄧建華為黃建平的一致行動人。

權衡財經iqhcj關注到，2022年3月，公司向全體股東分配利潤5億元；2023年3月，公司向全體股東分配利潤3.226億元。2024年10月12日，子公司重慶唯美被處以罰款5.6萬元。

2025年1-6月營收凈利均下滑，毛利率超同行10個點左右，第一大客戶關系密切

馬可波羅專注于建筑陶瓷的研發、生產和銷售，因此公司所處行業與房地產行業具有密切的相關性。2022年-2024年，公司營業收入分別為86.61億元、89.25億元和73.24億元，營收波動下滑，凈利潤分別為15.143億元、13.53億元和13.269億元，凈利潤持續下滑。

從期后業績來看，公司2025年1-6月實現營業收入為321,820.43萬元，同比變動-11.82%，歸屬于母公司所有者的凈利潤為65,467.61萬元，同比變動-7.90%，扣除非經常性損益后歸母凈利潤為59,804.60萬元，同比變動-6.80%。2025年上半年銷售單價為37.08元/平米，較2024年同期下降2.27%，受市場環境影響仍呈下滑趨勢，但受國家支持房地產止跌回穩、支持消費推出“國補”等因素影響，銷售價格降幅呈收窄趨勢。

報告期各期，馬可波羅通過各類稅收優惠政策獲得的稅收優惠金額分別為1.625億元、1.789億元和1.893億元，占各期合并報表口徑利潤總額的比例分別為9.05%、11.30%和12.44%。

近年來，受市場需求和政策的雙重影響，房地產行業呈現一定波動。2022年至2024年各期末，房地產開發景氣指數分別為94.31、93.29和92.78，截至2025年3月該指數小幅回升至93.96，景氣水平整體呈下降趨勢。2024年9月召開的中共中央政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩，但長期而言，市場仍可能出現波動，進而對公司業績造成影響。

我國建筑陶瓷行業企業眾多、競爭激烈，呈現“大市場，小企業”的競爭格局，2024年建筑陶瓷工業規模以上企業單位數為993家，單家企業市場份額不超過5%，2022-2024年，馬可波羅市場占有率分別為2.62%、3.23%和3.27%，市場占有率較低。隨著市場環境的變化以及環保標準不斷趨于嚴格，我國建筑陶瓷行業競爭進一步加劇，一方面落后產能淘汰加速，全國規模以上建筑陶瓷企業家數從2020年的1,093家減少到2024年的993家，累計減少100家，全國瓷磚產量從2020年的84.74億平米下降到2024年的59.1億平米，降幅為30.26%。另一方面，市場競爭導致瓷磚銷售價格呈下跌趨勢。在此背景下，如果公司在未來市場競爭中，在新產品研發、產能布局、品牌渠道建設、綠色制造等方面不能保持現有競爭優勢，將會給公司的生產、銷售及盈利水平帶來不利影響。

馬可波羅主要產品為有釉磚和無釉磚，有釉磚主要包括拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片和文化陶瓷，無釉磚主要包括拋光磚。公司產品廣泛應用于住宅裝修裝飾、公共建筑裝修裝飾等領域，主要客戶均為大型建材經銷商和知名房地產開發公司。

報告期各期，公司有釉磚收入占比為96.30%、96.70%和98.14%，占比逐年上升；無釉磚收入占比為3.70%、3.30%和1.86%，占比逐年降低。公司2024年主營業務收入較2023年下降17.95%，收入有所下降。其中有釉磚收入占比整體呈上升趨勢，無釉磚銷售收入占比逐年減少。主要原因是近年來終端消費者偏好有所變化，以拋釉磚為代表的有釉磚市場需求明顯增長，公司加大了有釉磚的產量。無釉類瓷磚市場需求減少，公司從而減少了無釉類瓷磚的生產，其收入規模相應下降。

報告期內，馬可波羅主營業務毛利率分別為35.10%、36.01%和38.46%，高于可比同行均值23.19%、27.65%和25.63%；平均高出可比同行均值11個點之多。能夠保持遠超可比同行均值11個點的毛利率，馬可波羅的話語權或可從客供兩端的權重來體現。

報告期公司前五大客戶主要為華耐家居、保利地產、恒大地產、萬科地產、中海地產，前五大銷售額占比分別為19.61%、20.96%和19.92%。其中FD Sales Company LLC于2023年成為公司前五大客戶，主要系美國穩得與其合作加深，銷售數量增加，疊加美國通貨膨脹、美元升值等因素，共同導致銷售金額增加。

眾所周知，恒大地產近期風波不斷，萬科地產也不斷依賴大股東深鐵集團融資，包括不限于6月6日晚，深鐵集團擬向公司提供借款金額不超過30億元，用于償還公司在公開市場發行的債券本金與利息；深鐵集團持有萬科27.18%股權，為公司第一大股東。今年年初至最后一次公告披露日，深鐵集團已累計向萬科提供借款226.88億元。

至于第一大客戶華耐家居，馬可波羅董事長黃建平、總裁謝悅增、監事會主席鄧建華都在關聯方廣東華美立家投資控股集團有限公司擁有股份，黃建平和謝悅增更是華美立家公司的董事，鄧建華更是該公司監事；廣東華美立家的法定代表人恰巧是馬可波羅第一大客戶華耐家居的大股東和實控人賈鋒。類似有交集的還有箭牌家居的董事長謝岳榮，在關聯方中陶投資發展有限公司出現過。

外協供應商社保繳納情況堪憂

從供應商端看，馬可波羅第一大外協采購商高安羅斯福陶瓷有限公司。報告期外協采購額分別為7,241.47萬元、16,324.46萬元和3,868.58萬元，占比26.59%、56.44%、和23.56%。有趣的是，這個公司成立于2013年，歷年的社保繳納情況，工傷保險繳存情況可查的2016年-2024年分別為1069人、1500人、1600人、1800人、1712人、1797人、2235人、2357人、1795人；而養老保險只在2023年和2024年分別繳納30人和23人。

據處罰文號宜高環罰字(2022)1號文件顯示，高安羅斯福陶瓷有限公司在2022年11月1日曾因未保證大氣污染物排放自動監測設備正常運行：四號噴霧干燥塔自動污染源監測設備過濾器水分過多；運維人員未按技術規范進行第二季度全程標定，現場全程標定發現二氧化硫數據準確度誤差過大，不符合規范驗收要求的違法事實，被高安市生態環境局處罰，要求立即改正環境違法行為和處以罰款4萬元整。

同樣社保繳納情況的還有前五大外協供應商之一晉江市國星陶瓷建材有限公司，據公開工商資料顯示，此公司在2021年參保人數均為0人，到了2022年，工傷保險為544人，其他保險均為兩位數。

廣西新高盛薄型建陶有限公司也是常年的外協商，此供應商在2019年還有50人左右的社繳納情況，到了2020年-2023年這四年，公開工商資料顯示，參保人數均為0人。

隨著9月1日起，社保新規將正式施行；最高人民法院明確，所有用人單位，包括個體工商戶和小微餐飲店，必須依法為員工繳納養老保險、醫療保險、失業保險、工傷保險和生育保險這“五險”，任何“協商放棄”或“自愿不繳”的協議，一律無效。涉及到更深一層的勞務派遣和勞務外包及延伸的外協商這一塊，其社保繳納的執行情況，或對馬可波羅的經營規范構成更大的壓力。

應收賬款高企，存貨規模大，產能利用率下降至8成

報告期各期末，馬可波羅應收賬款賬面價值分別為20.278億元、15.994億元和12.136億元，占各期末流動資產的比例分別為28.37%、20.45%和14.92%；公司的應收票據賬面價值分別為5,516.59萬元、395.73萬元和2,151.56萬元，占各期末流動資產的比例分別為0.77%、0.05%和0.26%。

報告期各期末，馬可波羅應收賬款賬面余額占營業收入的比例分別為32.53%、29.68%和30.89%。截至2024年12月31日，公司壞賬準備余額已經占到當期應收賬款余額的46.35%。

馬可波羅的應收款項主要來自于房地產等工程類客戶。該類業務模式下，銷售規模相對較大且付款周期較長，大多采用應收賬款或商業票據結算。公司的工程類客戶主要為大型房地產企業，具備一定的融資能力和抗風險能力。

但報告期內公司部分房地產客戶出現了信用違約或逾期情形，一定程度影響了公司現金流與經營業績。若未來宏觀環境出現波動或下游客戶信用償付能力或意愿發生變化，可能會引發潛在的應收款項回款風險、商業票據承兌受到影響，降低公司資產運營效率，進而影響公司現金流和業績穩定。

馬可波羅報告期存在房地產客戶以房抵債情況，抵債房產金額為47,573.27萬元。截至報告期末，公司已對509套抵債房產或車位完成辦理網簽備案手續，其中63套房產或車位已交付，此外2套房產已轉售，金額合計占比64.78%。公司尚未取得全部抵債房產所有權，即在公司與房地產客戶簽署商品房買賣合同并辦理房產過戶登記前，公司無法取得抵債房產所有權，公司的抵債房產存在因開發商資金緊張或債務問題導致樓盤爛尾、被列為開發商破產財產及被其他具有優先受償權的債權人申請法院查封的風險，從而導致公司的期待物權無法實現。如發生前述情況，雖然公司可以繼續申訴或訴至法院，但仍存在無法全額受償的風險。

報告期各期末，公司的存貨賬面價值分別為21.261億元、18.759億元和15.986億元，占各期末流動資產的比例分別為29.75%、23.98%和19.65%，存貨規模較大。

江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產業園（一期）建設項目預計總投資6.744億元，建設地點為江西省豐城市豐礦大道精品陶瓷產業基地，建設主體為公司全資子公司江西加美，建設期3年。項目建成后，將新增建筑陶瓷產品產能1,000萬平方米。報告期內，公司的產能分別為21,952.14萬平方米、24,966.06萬平方米和22,606.34萬平方米，產能利用率分別為87.33%、86.95%和81.76%，2024年產能利用率下降至81.76%。

注冊制下，IPO企業更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續的可持續經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業風險所在，不作全面的參照。