包凡7年前的無心插柳，正成為華興資本如今引人注目的新故事之一。

這枝新柳，名叫Circle。

北京時間8月12日晚間，美國加密貨幣公司Circle發布今年第二季度業績：總收入和儲備收入同比增長53%至6.58億美元，調整后EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）同比增長52%至1.26億美元，均超出市場預期。

Circle創立于2013年，是全球第二大穩定幣USDC的發行商。根據最新財報，截至第二季度末，USDC的流通量高達613億美元，占據28%市場份額。

今年6月初，Circle在美股掛牌上市，股價持續暴漲。截至本周二美股收盤，Circle報于163.21美元，相比31美元的發行價漲了4倍多，市值高達374億美元。

穩定幣是一種加密貨幣。它與法定貨幣（主要是美元）強掛鉤，比如1枚USDC基本等于1美元，幣值不會像比特幣那樣暴漲暴跌，卻又有區塊鏈技術的種種便利，因此在跨境支付等場景下具有廣闊應用場景。

過去幾個月，中國香港和美國相繼出臺穩定幣相關法規，國內的螞蟻、京東等巨頭也紛紛布局，大大推升了穩定幣的熱度。華興資本也趁著Circle上市，自宣投資人身份，“上車”穩定幣。

在6月24日的一封賀信中，華興祝賀Circle登陸紐交所，并表示其旗下的華興新經濟基金在2018年即參與投資。華興稱，對Circle的投資，是公司立足科技前沿、積極探索科技和金融創新領域的重要布局。

不過，Circle招股書的股東名單并未列入華興。這意味著，華興在這家當紅炸子雞的持股比例很小，或是已在上市前清倉。

盡管如此，投中了Circle的華興，依然讓投資者感到久違的興奮。

華興2018年赴港上市后，股價一度沖高至30港元，隨后震蕩下行，今年以來長期在3塊多港元徘徊。躋身“Circle概念股”后，華興股價從6月初的3塊多漲到了6塊多。倘若Circle在業績驅動下延續股價漲勢，華興也有機會繼續搭乘穩定幣的快車。

“捕獲”Circle，是包凡多年前未雨綢繆的結果。

早在2015年，華興尚處于巔峰，包凡就產生了“三年后我們可能就沒飯吃”的焦慮。他選擇的突破口是，在投行業務之外拓展資管業務，甚至親自下場做投資。2018年華興上市后，旗下基金集中亮相，包凡也把自己從銀行家改造為投資人。

十余年間，包凡和華興入股了不少明星項目，既有美團、京東金融、快手等互聯網大公司，也有眼下火熱的泡泡瑪特、理想、蔚來等新銳企業。至于Circle，在包凡彼時的投資矩陣中并不起眼。

倘若按著這一劇本走下去，包凡的世界級投行夢想，或許真的會成為現實。

然而，2023年初包凡被帶走調查，打斷了這一進程。隨后兩年多里，華興雖然也投資了一些AI、機器人等領域的明星公司，但創始人的缺位、公司管理層的變遷，依然讓這家老牌機構略顯門庭冷落。

如今，包凡歸來，雖然無法馬上回到辦公室，至少也能穩住華興上上下下的人心；多年前的投資布局，也成為華興今天的壓艙石，Circle更是意外之喜。但兩年多里，外部環境已發生巨變；“包老大”無論是垂簾幕后還是走到臺前，都需要保持耐心、重整河山。

A

如今的華興主動和穩定幣攀關系，但在2018年投資Circle時，華興并未預見這家公司乃至整個穩定幣產業的大紅大紫。

Circle成立之初，想做的是“美國版支付寶”。它希望以比特幣為媒介，實現不同場景下現金的快速、低成本流通，降低交易成本。在當時，從事這一領域的初創公司并不少。

同一時間，華興剛剛作為財務顧問，幫助京東融資15億美元，自此在國內創投圈聲名大噪。當大洋彼岸的Circle剛剛起步時，華興已經躋身圈內頭部，正在幫助京東操持赴美上市，兩者并無直接交集。

2013—2014年，華興先后推動京東、蘭亭集勢、去哪兒等知名互聯網公司赴美IPO，還幫助360、唯品會等公司完成融資。它從2011年就開始涉足私募股權投資管理，但這塊業務的聲量遠不如投行業務。

隨后幾年間，華興先后入股了一系列大公司，其中不乏京東金融、快手、美團、滴滴、蔚來等知名企業。但它被人們廣為熟知的案子，主要是早年間幫助中概股沖刺IPO，以及促成了滴滴快的等重磅聯姻。

直到2017年底，華興組織了一場投資業務溝通會，以新經濟基金為旗艦的華興基金平臺首次對外亮相。包凡在會上解釋道，華興之所以要做投資，原因是不單想做單純的價值發現者，更是要做價值創造者。

按照包凡彼時的設想，華興新經濟基金主要圍繞三大主題落子：消費升級，互聯網化驅動的產業變革，以及AI、云計算、大數據、機器人等技術創新。加密貨幣并未被直接點名。

半年后，Circle以30億美元啟動E輪融資。這看起來是一場老股東輸送彈藥的例行公事——領投方是IDG投資的比特大陸，而IDG作為Circle老股東跟投。但在這筆1.1億美元的融資中，華興的身影首次出現。

Circle很早就試圖入華，2016初就逐漸了中國公司，還吸引了百度、光大、宜信等入股，但華興不為所動，兩年多后才對其下注。

彼時，成立五年的Circle仍以加密貨幣交易為核心，比如為大型交易所做市等，業務模式不算新鮮。當時主管華興新經濟基金的雷鳴回顧這段往事，承認七年前投資Circle，有一定運氣成分。

他向“IPO早知道”表示，當時他對Circle的投資判斷是，區塊鏈技術未來能創造非常大的商業價值和社會價值。此外，金融的本質是牌照能力，而Circle恰恰是當時擁有牌照最全的一家。

如今來看，雷鳴和華興猜對了Circle的前途，卻沒能預見它的走向。

2018年下半年，全球加密貨幣行業進入寒冬，Circle估值暴跌至7億美元。華興幾個月前布下的這枚閑子，似乎要以虧損草草收場。但轉機也在悄然萌生——就在華興入股兩個月后，Circle推出了USDC，并在隨后兩年里逐步清理業務矩陣，全力向穩定幣發行商轉型。

一度站在懸崖邊的Circle，就此起死回生。它的絕大部分收入來自投資美國國債的利息收入，雖然短期會受到美聯儲升降息等政策調節的影響，但長期來看，現金流非常堅挺。而剛剛發布的第二季度財報，也再度證明了這一商業模型的成長性。

目前，Circle身上疊加多重buff：全球第二大穩定幣發行商，收入和利潤持續改善，各國政策框架初見雛形，地緣因素導致傳統跨境支付成本飆升，等等。華興在包凡時代布下的這枚棋子，開始綻放耀眼的光芒。

B

除了Circle，華興在加密貨幣領域還有多次出手。但整體來看，這些投資尚未給華興的業績帶來實質性的提振。

在Circle上市后的“喜報”中，華興點名了幾家加密貨幣領域的被投公司。這些項目分布在區塊鏈行業的上下游，涵蓋了礦機制造、比特幣挖掘、加密服務、虛擬資產交易等。

華興參與這些初創公司的方式，有一些是直接投資，比如Amber Group、Matrixport；也有的是提供融資服務，比如嘉楠科技、Bitdeer、HashKey等。

以嘉楠科技為例，它以制造比特幣礦機起家，市場占有率排名第二。2019年底，嘉楠科技在華興的護航下登陸納斯達克，號稱“區塊鏈第一股”。

華興在談及這些公司時，稱“憑借前瞻性戰略眼光及專業能力，積極且審慎布局以數字資產為代表的區塊鏈技術領域”，且已提前全面布局前沿科技領域創業公司，涵蓋人工智能、具身智能、低空經濟、以數字資產為代表的區塊鏈技術等領域。

同樣在6月底，華興還擺出了加碼這一領域的架勢。

它在港交所發布公告稱，董事會決議進軍Web3.0和加密貨幣資產領域，并批準總額為1億美元的預算，未來兩年用于發展Web3.0業務和投資加密貨幣資產。公告特別提到，公司成功投資了Circle，并為眾多加密貨幣頭部企業完成了上市及多輪融資相關服務。

對于互聯網大公司而言，1億美元不過是“灑灑水”，但對于華興來說并不是一筆小錢。畢竟，它在2024年的總收入和凈投資收益也不過8.4億元人民幣，約合1.2億美元。

與此同時，華興還任命了一位具有區塊鏈背景的新高管Frank Fu Kan。此人據稱在區塊鏈技術、數字貨幣和Web 3.0生態系統方面擁有豐富的專業知識，曾多次擔任區塊鏈技術、Web 3.0生態及可編程金融領域的知名企業高管。

不過，至少在現有的投資組合下，華興很難從加密貨幣投資中日進斗金。

以目前最成功的Circle為例，華興持股比例太小，不足以進入招股書。原因之一是，華興的進入時機比較晚，Circle彼時估值已經高達30億美元；而華興的慣例是，單筆投資不超過基金總規模的15%，這意味著當時能夠分配給Circle的籌碼不會很多。

至于其他公司，華興有沒有賺到大錢，也要打上問號。

華興2021年6月領投Amber Group，彼時估值10億美元。這家公司2022年2月完成B+輪融資，估值30億美元。今年3月上市后，公司市值大跳水，而股東名單已經看不到華興的身影。理想情況下，華興大約可以賺到3倍的錢，ROI中規中規。

不難看出，華興在加密貨幣圈闖蕩多年，賺得主要是融資服務的辛苦錢。雖然Circle一飛沖天，但華興未必能夠“共富貴”。穩定幣對于華興的價值，更多存在于想象空間和市值修復的層面。

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作為陪跑中國科技行業二十年的老牌機構，包凡和華興資本稱得上眼光毒辣。投中Circle，是華興在加密貨幣領域最成功的下注；華興在其他領域的落子，同樣稱得上星光燦爛。

在消費賽道，華興押中了泡泡瑪特。

今年上半年，Labubu全球爆紅，背后的泡泡瑪特再度吸引萬千目光。華興在2020年初參與了泡泡瑪特的F輪融資，后者彼時估值25億美元。如今，泡泡瑪特港股市值為3600億港元，約合460億美元。

在與36氪的一次交流中，包凡談及投資泡泡瑪特，稱“一頓飯吃完我就決定投，整個交易20天做完。”

而在近幾年格外火熱的新能源賽道，華興先后投資了理想和蔚來，且進入時間點都很早。如今，兩家車企的市值分別為257億美元和100億美元。

在相對不性感、但體量龐大的網約車、本地生活、短視頻、房地產經紀等賽道，華興也在十余年間屢屢投中頭部企業。甚至可以說，中國互聯網的半壁江山，都包含著華興的元素。

等到AI大模型、具身智能走到聚光燈下，在包凡暫時缺位的兩年多里，華興依然把握住了許多機會。

今年8月初，華興CEO王力行接受虎嗅采訪時表示，“已披露和未披露的加在一起，AI這幾小虎我們其實參與了一大半”，并為智譜AI、硅基流動等公司擔任投資顧問。而在具身智能領域，“華興是市場上投入最重的FA機構”，星海圖、星動紀元、傅利葉智能等都是華興的客戶。

創業者們也很認可華興。泡泡瑪特創始人王寧早年間談及包凡，不吝溢美之詞：“他做投資要的不只是（賺）錢，還是想改變世界。”

然而，這些大名鼎鼎的被投標的，并沒有讓華興的業績一飛沖天。

華興2018年上市后，總收入及凈投資收益逐漸從7.2億元人民幣增至2021年的25億元，凈利潤突破16億元。但隨著外部環境的變化，華興隨后三年營收下滑、由盈轉虧，2024年跌至8.4億元。

華興走了三年下坡路，有包凡被帶走的因素，但深層原因是創投大環境的根本變化。

華興崛起于中國互聯網的鼎盛期，野蠻生長的創業者踏破門檻，讓華興坐享時代紅利。但如今，昔日的初創企業成長為雄踞一方的大公司，且大都已經登陸二級市場，對于第三方機構牽線搭橋的需求遠不如當年旺盛，“資本紅娘”的用武之地變小。

另一方面，創業熱潮退去后，有前景的好項目愈發稀缺，再加上大公司親自下場做投資，CVC逐漸成為主流，也擠壓了華興原有業務的市場空間。華興彈藥有限，

更深層的變化是，互聯網大公司高速增長結束，戰線已經趨于穩定。華興此前引以為傲的明星公司大筆融資、死敵之間的驚天并購，已經多年未曾出現。互聯網大公司刀槍入庫，為之服務的投資機構也只能馬放南山。

在包凡回歸之前，華興已經主動求變，進行“二次創業”。

去年底，華興并購業務的操盤手王力行被任命為CEO。他提出要All in 并購，瞄準一級市場推出困難的痛點。過去一年多，華興資本完成螞蟻并購好大夫在線、北森并購酷學院等多起交易，累計交易總額超200億元。

王力行向“暗涌Waves”表示，華興“已度過成立以來最大也最難的一道坎”，2025年將是“由守轉攻”的一年。如今，包凡“出來了”，也將大大提升華興的士氣。

但從2024年財報來看，華興尚未出現觸底反彈的跡象。無論是創始人的好消息，還是意外搭上穩定幣的車，都暫時沒能讓華興走出下滑螺旋。擺脫包凡事件陰影的華興，雖有不少好消息傳來，但也依然要在自身和周期的谷底繼續摸索前行。