從伯克希爾二季度財報變動可以看出，巴菲特作為深度保守型投資者，已經未雨綢繆，在享受還不錯的美債收益率的同時，也做好了如果美股大幅下跌時能夠迅速籌集現金買入的準備。

本刊特約 袁杰/文

近日，伯克希爾·哈撒韋發布了2025年第二季度財報。這是巴菲特宣布將于今年底卸任CEO之后，公司發布的首份業績報告。

冷靜評估經營表現

伯克希爾二季度營收925.15億美元，同比微降1.22%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤123.70億美元，同比大幅下降59.2%。

二季度凈利潤顯著下滑主要源于兩方面因素：其一為對多年前投資的卡夫亨氏公司計提37.6億美元減值準備；其二是股票投資市場波動，2025年二季度錄得投資收益64億美元，而2024年同期投資收益高達239億美元，基數差異顯著。

我多次闡述，評估伯克希爾的經營表現及估值水平時，建議采用實體自營業務與投資業務雙維度分析框架。

其中，運營凈利潤（operation earnings）指標重點反映公司自營核心業務的經營成果，該數據剔除了所持股票及債券等金融資產的資本利得或損失影響，較通用會計準則（GAAP）項下的凈利潤更能準確體現公司實體業務的實際經營績效。

值得注意的是，公司2025年第二季度運營凈利潤為111.6億美元，較上年同期下降3.8%，整體經營狀況保持穩健，并沒有上述凈利潤同比大降近60%這一數字顯示的那么嚴重。

保險承壓不改整體穩健

保險業務受到2024年高基數的影響，2025年二季度承保盈利19.92億美元，同比下降11.9%。整體承保盈利下滑受加州野火損失8.5億美元拖累。

核心子公司政府雇員保險公司（GEICO）表現穩健，二季度承保保費同比增長5.2%。

二季度投資收入33.67億美元，同比增長1.4%，主要來自短期國債及投資股票的股息所得。

截至6月末，伯克希爾保險浮存金約1740億美元（曾披露實際業務需求不超過300億美元），近乎零成本的資金池進一步鞏固了伯克希爾的投資優勢。

鐵路業務（BNSF）運營著北美最大的鐵路運營系統之一，本季度運營凈利潤14.66億美元，同比大增19.5%，主要因運營效率提升和稅率下降。

伯克希爾能源集團（BHE）主要運營天然氣管道輸送、輸配電和可再生能源等公用事業，本季度運營凈利潤為7.02億美元，同比增長7%。

此外，制造、服務及零售業務二季度實現盈利36.01億美元，同比增長6.5%。

總體看，除了保險承保業務同比下降，其余幾個業務板塊均實現穩健的增長。

投資組合調整：大概率減持蘋果

伯克希爾除了投資其旗下近200家持股80%至100%的控股子公司，還持有大量上市企業股份，其市場行為對整體市場具有顯著影響。全球投資者極為關注巴菲特的投資動向，尤其是其買入或賣出股票的情況。

財報顯示，截至二季度末，伯克希爾前五大持倉分別為美國運通、蘋果、美國銀行、可口可樂和雪佛龍。美國運通超過蘋果成為巴菲特的最大持倉股。

財報披露伯克希爾仍然持有美國運通1.516億股普通股（占流通股21.8%），持倉并未出現變動。季報并未披露其余個股的具體持倉情況，但我們可以大致估算一下。2025年一季度末，伯克希爾持有3億股蘋果股票，市值約666億美元，同期持有美國運通1.516億股，市值405億美元，前者市值高出64%左右。

美國運通2025年3月31日收盤價267美元，6月30日收盤價318美元，持股未變，則持有市值為482億美元。同期蘋果公司股價從3月底的222美元下降到6月底的205美元，下降7.7%，如果仍持有3億股的話，則持有市值為615億美元。

也就是說，可以推測巴菲特至少賣出了615-482=133億美元蘋果股票，以蘋果公司二季度平均股價210美元進行測算，則賣出了超過6000萬股，蘋果股票占整個伯克希爾股票倉位可能下降到20%以下，等8月中旬美股機構13F文件披露后，可以再來印證一下這個推斷。

卡夫亨氏大額減值背后的復盤

二季度，伯克希爾對卡夫亨氏計提了37.6億美元的資產減值，截至6月底，伯克希爾將其卡夫亨氏持股的賬面價值下調至84億美元。這是公司多年持有該股后的首次重大會計調整。

因持股比例均超過20%且具備重大影響力，伯克希爾采用權益法核算卡夫亨氏（二季度末持有27.4%的流通股）和西方石油（二季度末持有28.1%的流通股）這兩項投資，并且按持股比例確認卡夫亨氏與西方石油的凈利潤或虧損，計入伯克希爾利潤表的“權益法投資收益”科目。

然而，對卡夫亨氏投資并不成功，雖然這筆投資目前仍有賬面盈利，但自2015年卡夫與亨氏合并成立這家包裝食品巨頭以來，其股價已下跌超過60%，而同期標普500指數上漲了200%。

這家老牌消費品巨頭在通脹削弱消費者支出、品牌老化、消費者開始尋求更健康替代品的背景下，面臨不小壓力，目前正考慮剝離部分業務。

2025年5月，伯克希爾兩位高管辭去了卡夫亨氏董事會職務，未來不排除伯克希爾會賣出卡夫亨氏的股票。

伯克希爾在卡夫亨氏投資案例中共計投入原始資本98億美元（2013年亨氏收購投入42.5億美元+2015年卡夫合并追加52.5億美元），從2015年（卡夫亨氏合并完成）至2024年，伯克希爾累計獲得62.32億美元的稅前現金股息。不考慮持有的優先股盈利和稅收，伯克希爾持有卡夫亨氏普通股10年間，獲得總價值151億美元（88億美元市值+63億美元股息），相較投資成本盈利53億美元，年化收益僅有4%左右，不甚理想。

但值得我們普通投資者學習的是，巴菲特買入卡夫亨氏后，該股股價雖然大跌，卻依靠股息就收回了64%的投資成本，提供了巨大的投資回報安全墊。

靜待美股下跌與回購窗口開啟

根據財報，截至2025年6月底，伯克希爾的類現金資產達到驚人的3441億美元（保險業務持有3398億美元類現金資產），較3月底略有下降，但較2023年底的1680億美元仍然處于歷史高位。

對此，市場也有不同的分析，有投資者認為巴菲特宣布將在年底正式卸任CEO，由副董事長格雷格·阿貝爾接任。巴菲特是在給繼任者“鋪路”。

但我認為這種可能性很低，巴菲特非常看重自己的聲譽，始終將股東的利益放在首位，為了繼任者后續方便操盤而持有大量現金顯然不符合股東的利益。我更傾向于認為巴菲特就是遵循價值投資的簡單邏輯，比較當下所有資產的投資價值，選擇性價比更高的資產。

目前美股整體估值處于高位，標普500指數市盈率（PE）為27.8倍（收益率3.6%），百分位處于84%的高位，而納斯達克100指數PE為34.4倍（收益率2.9%），百分位處于76%的高位。

而當下短期美債收益率在4%左右，代表著無風險收益率，巴菲特的老師認為股票收益率至少要達到2倍以上的無風險利率才有比較好的投資價值。目前代表美股的標普500指數收益率反而低于美債收益率，因此選擇美債更加合適。

同時，巴菲特買入的都是1年期以內的短期美債，而不是10年期的長期美債。這也說明巴菲特作為深度保守型投資者，已經未雨綢繆，在享受還不錯的美債收益率的同時，也做好了美股大幅下跌的準備，屆時能夠迅速籌集現金買入看重的標的。

此外，在近期美國股市持續走高的背景下，伯克希爾的股價較歷史高位已累計下跌逾10%。公司在此期間并未實施股票回購計劃。這一現象從側面反映出，即便作為公司掌舵人的沃倫·巴菲特，亦未認為當前伯克希爾·哈撒韋的股票估值處于具有吸引力的低位。

基于此，投資者可將伯克希爾·哈撒韋啟動股票回購的時點，視為研判該公司股票是否進入價值低估區間的重要參考指標。

（作者系海之源投資基金經理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于08月09日出版的《證券市場周刊》