誰收割了香港保健品藥柜？

作者 | 余寒

來源 |投資家（ID：touzijias）

港股IPO熱浪再襲，保健品頂流突襲IPO。

投資家網獲悉，近日正品控股有限公司（下稱“正品控股”）已正式向港交所遞交招股書，獨家保薦人為浤博資本。這家排名香港保健品市場第七、鹿類保健品市占率29.4%居首的企業，此番沖刺IPO，讓常年被歐美巨頭壟斷的保健品賽道驟然變天。

而這家企業背后的掌舵人張運裕是一位80后審計師出身的潮汕商人，與靠資本催熟的“新消費品牌”不一樣，正品控股的崛起更像是踏上了時代紅利的順風車。

在Swisse、Blackmores等國際品牌在瘋狂收割溢價時，張運裕通過重構供應鏈，靠著極致的性價比硬是在歐美保健品巨頭壟斷的香港市場撕開缺口。

根據弗若斯特沙利文數據，正品控股在香港鹿類保健品細分市場以29.4%的市占率位居第一（2024年）。若此番闖關成功，這位“棄賬本抓藥瓶”的前審計師，或將締造港股年度最顛覆認知的造富神話。

一

正品控股的前身，是2011年4月26日由陳景嫦及陳子毓在香港注冊成立的“正品香港”，初始業務為保健品及美容產品的傳統分銷，通過諸如萬寧等藥妝店渠道銷售貼牌產品。

那時候，他們的經營模式非常簡單，從日本、臺灣等地采購一些保健品，以批發形式供應給香港零售商，生意模式更像“二道販子”。

直到2021年11月，張運?；?480萬港元收購了正品香港，這家公司才真正迎來了轉折點。

張運裕出生于1983年，他曾任職于知名會計事務所天健香港，通過控股公司AlwaySuccess持有正品香港78.91%的股權，成為公司的絕對控股股東。

從此，這家原本以貿易為主的小企業，開始有了更清晰的戰略方向：從依賴第三方貼牌到打造自有產品矩陣。

張運裕上任后做的第一件事，就是砍掉12個低效SKU，依托香港72%老年人關節痛需求，推出中草藥貼劑“炎痛消”，迅速躋身萬寧關節止痛品類前五，產品復購率比西藥競品高出不少。

接著，張運裕的下一步棋便是拓品類。他不再滿足于關節護理的單一賽道，而是將目光投向更廣闊的健康需求：從針對腸胃調節的益生菌品牌Profix，到主打免疫提升的復合配方維再生；從引入日系工藝的日藥堂藥妝，到專攻功能性美容的Organicpharm天然有機系列。

僅僅用了3年時間，便推出六大自有品牌，形成覆蓋兒童（益生菌軟糖）到老年（關節護理）的全生命周期產品體系。經此操作，2025財年自有品牌以52%收入貢獻超80%毛利，驗證了其轉型的成功。

張運裕的渠道打法，用老百姓的話說就是“兩條腿走路”——線下死磕萬寧，線上猛攻游客。

線下，憑借12年的合作根基，正品控股繼續深化與萬寧的“深度綁定關系”。比如在萬寧門店設置了定制化的專屬正品控股陳列區，通過買“炎痛消”送萬寧代金券等多種聯合營銷的方式強化渠道的黏性。

線上，隨著香港旅游復蘇，正品控股借此推出禮盒裝手信，2025財年線上收入占比從1.8%躍至5.3%。

雖然正品控股把生產環節全交給日本、臺灣、澳洲的工廠，但在技術把關上卻一點兒沒松勁。

公司通過三招提升產品附加值：第一是給成分做“體檢”，出具“成分白皮書”。同時，要求制造商采用日本的無菌灌裝技術、臺灣的微囊化工藝，確保產品“港式配方+國際品質”。這種“混血”模式讓消費者愿意為品牌支付更多的溢價。

二

在香港保健品市場，前五名企業加起來市場份額不到15%，剩下的都是像正品控股這樣的“小而美”玩家。他們的崛起秘訣，可以用三個關鍵詞總結：生產外包、渠道綁死、補貨飛快。

生產環節完全交給日本、臺灣、澳洲的12家制造商，自己只管建倉庫、搞分銷。香港9大區域都有他們的倉庫，萬寧門店的“炎痛消”庫存一旦低于安全線，系統自動觸發補貨，在最短時間內就能把貨擺回黃金貨架。這種“零庫存”模式，讓固定資產占比不到總資產的5%。

真正讓正品控股站穩腳跟的，是深度綁定香港最大藥妝零售商萬寧。香港346家萬寧門店貢獻了74.5%的營收，遠超同行。

作為香港保健品渠道的“地頭蛇”，萬寧以34.4%的份額占據香港保健及美容產品零售渠道首位（2024年），其346家門店構成香港最密集的終端網絡。正品控股通過定制化陳列深化渠道綁定。依托萬寧渠道，正品控股在鹿類保健品細分領域以29.4%市占率位居香港第一，正是渠道紅利的最直接體現。

翻開正品控股的財務報告，三個數據特別亮眼：2023-2025財年營收從0.43億港元漲到1.30億，復合增速73.7%；凈利潤從1131萬增至3626萬，凈利率始終保持在25%-32%。這種“高增長+高盈利”的組合，靠的是多品牌矩陣和精準切市場。

正品控股2023-2025財年營收從0.43億港元增至1.30億港元（CAGR 73.6%），凈利潤從1131萬增至3626萬港元。

正品控股有六大自有品牌和六個第三方品牌，覆蓋全場景需求。其中“炎痛消”在萬寧的關節止痛品類就躋身暢銷榜單前五，成了萬寧的“現象級單品”。

同時，正品的成功離不開“銀發經濟”和“Z世代美容”雙重紅利。

香港65歲以上人口有170萬，每年還以5.4%的速度增長。正品控股用鹿茸、蜂膠等傳統藥材，推出中老年專屬產品線；針對年輕人，開發“血暢通”葡萄籽精華、“目再生”藍莓護眼膠囊等功能性美容產品，2024年該系列銷售額同比翻番還多。

不過，光鮮背后也有隱患：招股書顯示，2025年，正品控股凈利潤增速驟降至2.1%，毛利率連續三年下滑。利潤滑坡的根源在于三重擠壓：

一是為搶占市場加大自有品牌促銷折扣；二是低毛利第三方品牌收入占比提升，其52.4%（保健品）及57.5%（美容品）的毛利率遠低于自有品牌（79.1%）；三是隱性成本激增，萬寧退貨額同比激增316%至500萬港元，且應收款95.5%集中于大客戶，信貸風險高企。

如何在規模擴張與盈利質量間取得平衡，成為上市后的核心挑戰。

三

今年7月，正品控股遞交港交所主板上市申請，此時沖刺IPO，正趕上兩大利好：

一是港股新政：8月4日生效的上市規則改革，把公開認購部分分配上限從30%提到35%，利好本土企業吸引散戶。對于正品控股這種“高認知度+低市值”的新股，散戶打新熱情可能推動股價短期上漲。

二是行業紅利：根據弗若斯特沙利文數據，香港保健及美容補充品市場零售值預計從2024年的158億港元增至2029年的191億港元，年復合增長率3.8%，為正品控股提供了增長空間。尤其是功能美容產品的年輕化以及處于藍海的男性保健產品市場廣闊。除此之外，在一些技術的驅動下，推動口服速釋劑型（即飲NMN、軟糖）更加普及。

伴隨出海的大熱，諸如正品控股這類備受關注的港澳品牌，影響力也會不斷輻射到海外市場。市場規模難以想象。

在招股書中，正品控股也透露了募資用途，張運裕正借港股上市加速推進“港臺戰略”，計劃將募資重點投向四大方向：

一是深耕臺灣市場，拓展業務版圖；二是在香港加大策略性推廣與促銷力度，提升品牌滲透率；三是逐步開設自營門店，分階段完善線下銷售網絡；四是持續拓展保健及美容產品線，研發引進新品。

不過，這一市場雖前景可期，競爭卻極為分散——前十名供應商合計市占率僅55.3%，頭部企業也僅占7.6%；本地品牌中，前十名合計市占率31.1%，排名第一的企業市占率僅5.5%。

如何在碎片化市場中突圍，將是正品控股上市后需解決的關鍵課題。

此外，這家公司還面臨一些市場挑戰：

正品控股的采購與銷售高度依賴“關鍵伙伴”，也就是萬寧的母公司——牛奶集團。正品控股將大部分產品以批發銷售的模式銷售給牛奶公司，再通過香港萬寧零售門店以及在線渠道將產品銷售或分銷給最終客戶。

根據招股書分析，在采購端，公司的產品由供應商生產，同時采購第三方品牌及包裝材料。2023-2025財年，前五大供應商占采購額超七成，最大供應商依賴度逐年降低。

而在銷售端，客戶以批發為主，前五大客戶貢獻超八成收入，其中牛奶公司占七到九成。

連正品控股自己也在招股書中承認了風險點：公司依賴牛奶公司轉售，若關系破裂或批發網絡拓展失敗，業務受沖擊；牛奶公司付款拖延、退貨增加；應收賬款超過95%集中于批發客戶，壞賬風險高。

簡言之，正品控股像“騎在牛奶公司背上跑”，雖然賺得快，但摔下來也疼。

上市只是新的起點?；蛟S，正如其明星單品“炎痛消”的名字——在資本市場的“炎癥”與“疼痛“中，這家企業能否找到“消解”之道，才是最值得關注的看點。