薛鶴翔、陳夢赟（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

什么商品穩定幣？商品抵押型穩定幣是以黃金、石油等實物商品作為錨定的加密貨幣，其運作核心是通過與特定商品的價值掛鉤來維持價格穩定。目前穩定幣市場以法幣穩定幣為主導，商品穩定幣規模較小，最常見的是黃金穩定幣，代表幣種為PAXG和XAUt。根據CoinMarketCap數據，截至8月3日，PAXG規模為9.5億美元，XAUt規模為8.3億美元，兩者在穩定幣中合計占比為0.64%。其他商品穩定幣尚處于發展早期，整體并不活躍。在商品穩定幣的探索過程中，石油、白銀、農產品等都有一些嘗試。

商品穩定幣和法幣穩定幣的區別。法幣穩定幣掛鉤某一種法幣，商品穩定幣掛鉤某一種商品。法幣穩定幣的儲備資產一般為現金和現金等價物以及短期國債，商品穩定幣的儲備資產為對應實物商品。法幣穩定幣在加密貨幣交易、跨境支付、DeFi應用中使用較為廣泛，商品穩定幣可以用于支付結算、作為避險和抗通脹的投資工具。法幣穩定幣相對波動較小，商品穩定幣波動更大。當前穩定幣相關監管法案主要側重于法幣穩定幣，商品穩定幣的監管框架尚不清晰。

石油穩定幣Petro。為規避美國的金融封鎖并提振經濟，委內瑞拉推出了石油幣Petro，引入了政府背書這一保障機制。Petro目前已經停止運行，失敗的原因包括石油儲備的真實性遭到質疑、美國對Petro進行制裁、委內瑞拉政府信用缺失、缺乏使用場景、設計機制存在問題。

白銀穩定幣Kinesis Silver(KAG)。KAG是一種掛鉤白銀的穩定幣，目前市值為1.4億美元，每個KAG都掛鉤1盎司的實物白銀。KAG的優勢在于特殊的收益共享機制，Kinesis每個月都與用戶分享收入，Kinesis的收入來源是所有鏈上交易相關的費用。

農產品穩定幣Agrotoken。Agrotoken是以實物農產品為抵押物的商品穩定幣，包括大豆、玉米和小麥三種類型。Agrotoken掛鉤于真實的谷物，1個Agrotoken和1噸谷物1:1錨定。從Agrotoken的成功案例可以看出，農產品穩定幣可以提高傳統農產品的流動性，降低投資者參與門檻，向農民提供新的融資渠道，為后續普惠金融的發展提供了一些借鑒。

風險提示：穩定幣法律與合規風險；政策推進或不及預期。

報告正文

一、什么是商品穩定幣？

商品抵押型穩定幣是以黃金、石油等實物商品作為錨定的加密貨幣，其運作核心是通過與特定商品的價值掛鉤來維持價格穩定。商品抵押型穩定幣連接了加密貨幣和大宗商品，其價格波動與掛鉤商品的價格相關性較強。

目前穩定幣市場以法幣穩定幣為主導，其中規模最大的是美元穩定幣，代表幣種為USDT和USDC。商品穩定幣規模較小，最常見的是黃金穩定幣，代表幣種為PAXG和XAUt。根據CoinMarketCap數據，截至8月3日，穩定幣市場規模達到2770億美元，其中法幣穩定幣規模達到2338.3億美元，在穩定幣中占比為84.4%，其中USDT和USDC規模分別為1638.7和641.9億美元，在穩定幣中占比為82.3%。黃金穩定幣中PAXG和XAUt占據主導，PAXG規模為9.5億美元，XAUt規模為8.3億美元，兩者規模合計約17.8億美元，在穩定幣中占比為0.64%。

其他商品穩定幣尚處于發展早期，整體并不活躍。在商品穩定幣的探索過程中，石油、白銀、農產品等都有一些嘗試。

二、商品穩定幣和法幣穩定幣對比

商品穩定幣和法幣穩定幣都是錨定某種資產的加密貨幣，但是兩者在錨定資產、儲備機制、使用場景等方面存在一定區別。

（1）錨定資產：法幣穩定幣掛鉤某一種法幣，如美元、歐元等，商品穩定幣掛鉤某一種商品，如黃金、白銀、石油、農產品等。

（2）儲備機制：法幣穩定幣的儲備資產一般為現金和現金等價物以及短期國債，商品穩定幣的儲備資產為對應實物商品。

（3）使用場景：法幣穩定幣在加密貨幣交易、跨境支付、DeFi應用中使用較為廣泛，商品穩定幣可以用于支付結算、作為避險和抗通脹的投資工具。

（4）價格波動：法幣穩定幣價格跟隨法幣波動，相對波動較小，商品穩定幣價格跟隨商品波動，波動更大。

（5）監管：當前穩定幣相關監管法案主要側重于法幣穩定幣，商品穩定幣的監管框架尚不清晰。

三、石油穩定幣Petro

Petro由委內瑞拉總統尼古拉斯·馬杜羅在2017年12月提出，2018年2月正式推出，是一種掛鉤委內瑞拉石油的加密貨幣。Petro的發行背景是委內瑞拉面臨著嚴重通脹以及美國制裁，委內瑞拉政府試圖通過Petro規避美國的金融封鎖并提振經濟。

委內瑞拉是全球已探明石油儲量最大的國家，由于石油儲量較為豐富，委內瑞拉經濟對石油出口的依賴度較高，其他產業發展薄弱，大量民生物資需要進口，經濟結構失衡。2014年國際油價暴跌，委內瑞拉外匯收入驟減。為了彌補財政缺口，委內瑞拉瘋狂印鈔，貨幣供應大幅增長，導致出現惡性通貨膨脹，本幣大幅貶值。同時美國對委內瑞拉的制裁逐步升級，包括禁止美國金融機構參與委內瑞拉政府和國有的委內瑞拉石油公司新的債務和股權交易，禁止美方機構參與委內瑞拉公共部門現已發行的部分債券交易等。國際油價大跌、錯誤的貨幣政策以及美國的制裁導致委內瑞拉經濟崩潰，深陷債務危機。

為了實現自救，委內瑞拉推出了石油幣Petro（PTR）。Petro是由石油資源支持并由委內瑞拉政府發行的主權加密資產，與其他加密貨幣相比，Petro的特點在于具有國家背書。相比于其他價格大幅波動的加密貨幣，Petro掛鉤石油，價格更為穩定，委內瑞拉政府希望Petro能夠發揮投資工具、價值儲藏和支付手段的作用。Petro總發行量為１億個，38.4%通過非公開預售分配，44%公開發行，17.6%由委內瑞拉官方機構持有。Petro的發行參考價格為60美元。

Petro的儲備資產為奧里諾科重油帶阿亞庫喬區塊１號油田的50億桶石油儲量，1個Petro與１桶石油1:1掛鉤。委內瑞拉承諾接受Petro作為個人或機構繳納稅費和購買公共服務的支付方式，但是不能直接兌換石油，Petro與委內瑞拉本幣玻利瓦爾的匯率將由官方每日公布。Petro的發行收入中，15%將投入科技研發，15%將投入數字加密貨幣生態環境建設，15%將投入Petro相關項目，其余55%將進入國家主權基金。發行初期使用以太坊ERC20標準，后續轉向私有鏈。Petro被主流的加密貨幣交易所禁止交易，僅有部分小交易所可以進行交易。

Petro是對石油儲備作為穩定幣錨定資產的一次重要嘗試，還引入了政府背書這一保障機制，但Petro發展并不順利，目前已經停止運行。Petro之所以會走向失敗，存在多方面原因。一是石油儲備的真實性遭到質疑。委內瑞拉聲稱Petro的儲備資產是阿亞庫喬油田的50億桶石油儲量，但是該地基建落后，本身不具備大規模開采能力，且委內瑞拉政府并沒有進行開采，投資者對石油儲備缺乏信心。二是美國對Petro進行制裁。美國政府認為Petro是委內瑞拉政府債券的延伸，2018年3月19日美國政府將Petro納入制裁范圍，禁止美國公民及境內實體參與委內瑞拉政府在2018年1月9日當天或之后發行的任何數字貨幣相關的交易、融資以及其他業務活動。三是委內瑞拉政府信用缺失。委內瑞拉政府腐敗問題嚴重，政府信用受損，Petro作為政府背書的Petro，發行、監管等方面流程也不夠透明，導致市場對Petro并不信任。四是Petro缺乏使用場景。雖然Petro由官方發行，但是當地居民更多使用比特幣等其他加密貨幣，Petro沒有實際應用需求，市場接受度較低。五是Petro的設計機制存在問題。比特幣等其他加密貨幣的主要特點之一是去中心化，但Petro的區塊鏈代碼并未開源，節點權限完全由政府控制，不滿足去中心化的要求。除了技術層面之外，Petro的儲備資產、兌換機制、定價機制也并不完善。Petro儲備資產不透明，沒有第三方審計機構定期發布審計報告，同時也不能進行兌換。Petro的價格并不穩定，Petro和玻利瓦爾的匯率由政府決定，會受到政府行政干預。

四、白銀穩定幣Kinesis Silver

Kinesis Silver(KAG)是一種掛鉤白銀的穩定幣，由貴金屬金融科技公司Kinesis Money發行，旨在為選擇實物金銀的客戶提供獨立的貨幣體系。根據Goingecko數據，KAG目前市值為1.4億美元，流通供應量為382萬枚。Kinesis于2018年成立，在法幣信用動搖、通貨膨脹高企的背景下，Kinesis將黃金、白銀重新引入貨幣體系。Kinesis的主要產品包括黃金穩定幣KAU和白銀穩定幣KAG。Kinesis生態體系較為完善，Kinesis虛擬卡通過萬事達卡支付網絡運營，可以在全球8000萬個地點進行消費，支持黃金、白銀和包括KAU、KAG、比特幣、以太坊、USDC在內的10種加密貨幣，支付時可以實時將加密貨幣轉化為當地法幣，在60多個國家/地區可用。

Kinesis在行業內首創了一種特殊的收益分享機制，通過區塊鏈技術，Kinesis每個月都與用戶分享超過50%的收入，每月第一周用KAU和KAG支付上個月收益。Kinesis的收入來源是所有鏈上交易相關的費用，包括Kinesis網絡中的鑄幣費、轉賬產生的交易費用、Kinesis卡交易費用、Kinesis交易所交易費用等積累的費用，這些費用按比例分配給投資者。

KAG的掛鉤機制是1:1錨定白銀，每個KAG都掛鉤1盎司的實物白銀，KAG的持有者擁有實物白銀100%的所有權。實物銀條存放在全球各地獨立、完全保險的金庫中，每半年進行一次獨立第三方審計，沒有存儲費用。KAG掛鉤的實物銀條可以隨時贖回，最小贖回重量為200盎司，贖回費用為0.45%+100美元+運費，可以從遍布全球6大洲的本地兌換中心進行提取。在Kinesis Exchange上，最小購買單位是0.00001KAG。如果要在KinesisMint上創建Kinesis貨幣，最低購買金額為200KAG。

區別于其他貴金屬穩定幣項目，KAG的優勢在于特殊的收益共享機制和Kinesis完善的生態體系，投資者可以分享手續費收入，同時隨時可以進行儲蓄、消費、交易和贖回。

五、農產品穩定幣Agrotoken

Agrotoken是一家成立于2020年的阿根廷公司，開發了全球首個農產品代幣化平臺，創造了以實物農產品為抵押物的商品穩定幣Agrotoken，包括大豆（SOYA）、玉米（CORA）和小麥（WHEA）這三種穩定幣，旨在通過把谷物轉化為商品穩定幣，為農民提供新的融資渠道。根據Agrotoken官網顯示，Agrotoken已經實現了23萬噸谷物代幣化，交易金額達7000萬美元。

傳統農業部門在生產經營過程中往往面臨很多挑戰。一方面傳統農業供應鏈較為分散且不透明，交易流程繁瑣，導致農產品流動性較差，另一方面，農民由于缺乏優質抵押品，在傳統信貸渠道很難獲得融資。Agrotoken將農產品作為掛鉤資產發行商品穩定幣，可以簡化交易流程，提高結算效率，降低傳統農產品的交易成本，大幅提高農產品的流動性，同時也為農民提供了低成本融資渠道。對于農業出口大國阿根廷、巴西等地而言，具有重要實踐意義，改變了傳統的農業經營方式。

Agrotoken選擇的首批農產品是大豆，第二批擴展到玉米和小麥，大豆、玉米、小麥等通常價格波動不大，可以作為穩定幣的掛鉤資產。在傳統谷物的生產、儲存、交易中，已經實現了去中心化形式，正好和區塊鏈的特點相契合，因此農產品穩定幣的去中心化程度高于法幣穩定幣。考慮到農產品穩定幣和法幣穩定幣的不同特征，在投資組合中同時配置兩種穩定幣可以實現風險分散的作用。

Agrotoken掛鉤于真實的谷物，1個Agrotoken和1噸谷物1:1錨定。Agrotoken的價值與相應農產品的美元價格掛鉤。谷物存放在倉庫或儲糧袋中，并由谷物存儲證明提供支持。以大豆穩定幣為例，最小交易份額為0.0001噸，降低了投資者的參與門檻。Agrotoken平臺的收入來源包括鑄造和銷毀代幣的費用以及交易手續費。目前Agrotoken的使用場景包括交易、投資以及貸款抵押等。此外，Visa參與了Agrotoken的Pre-A輪融資，Agrotoken和Visa合作開發AgrotokenVisa卡，用戶可以7*24小時在全球超過1億家接收Visa的商店使用農業代幣進行支付。通過與Visa的合作，豐富了Agrotoken的使用場景，提高了Agrotoken的市場接受度。

農產品穩定幣發行過程中重要一環就是農產品的驗證和儲備。Agrotoken創建了一個谷物保管系統，谷物生產商將作為抵押品的谷物入庫，經過預言機驗證，預言機鎖定谷物并發放谷物存儲證明（PoGR）。生產商使用PoGR作為抵押品向Agrotoken平臺申請鑄造谷物穩定幣。Agrotoken鑄造后將其存入PoGR存款人對應的錢包中，隨后就可以在交易所或Defi生態中交易使用。如果贖回的話，Agrotoken平臺銷毀加密貨幣的同時返還PoGR，保證加密貨幣和儲備資產1:1的對應關系。

目前Agrotoken在巴西、阿根廷以及美國運營。這些國家的農業在GDP中占據重要地位，谷物代幣化發展具有廣泛基礎和前景。以阿根廷為例，阿根廷是世界上重要的農產品出口國之一，農業在阿根廷GDP中的占比約6%，農產品出口在阿根廷總出口中接近一半，2025年上半年農產品出口額在總出口額中占比為51%。大豆、玉米和小麥是阿根廷重要的出口農產品種類，大豆產業鏈（豆油、大豆、豆粕）是阿根廷農產品出口中占比最大的。阿根廷2025年上半年農產品出口額為207.26億美元，其中大豆產業鏈出口金額為128.85億美元，占比達62%。玉米是阿根廷第二大出口農產品，小麥是第四大出口農產品。

Agrotoken作為農產品穩定幣的成功案例，通過將農產品和區塊鏈技術結合，推動了傳統農業的數字化轉型進程，未來有望在更多國家和地區進行更多種農產品穩定幣的嘗試。從Agrotoken可以看出，農產品穩定幣可以提高傳統農產品的流動性，降低投資者參與門檻，向農民提供新的融資渠道，為后續普惠金融的發展提供了一些借鑒。

六、風險提示

1、穩定幣法律與合規風險；

2、政策推進或不及預期。