礪石商業評論 李平

二季度營收首破百億

一份遠超市場預期的半年報財報，再次讓藥明康德站到了二級市場的聚光燈之下。

前不久，藥明康德發布了2025年上半年財報。數據顯示，2025年上半年，公司實現營收207.99億元，同比增長20.64%，實現歸母凈利潤85.61億元，同比增長101.92%。剔除因出售聯營企業部分股票的投資收益（約36.7億元）后，藥明康德上半年扣非凈利潤約為55.82億元，同比增長26.5%；在non-IFRS口徑下，公司歸母凈利潤約為63.15億元，同比增長44.4%。

單看第二季度，藥明康德實現營業收入111.4億元，同比增長20.4%，這也是公司營收首次在第二季度突破百億大關。凈利潤方面，二季度藥明康德實現non-IFRS口徑下歸母凈利潤約63.15億元，同比增長44.4%，扣非凈利潤為32.5億元，同比增長36.7%，凈利潤增速較第一季度（14.50%）明顯提升。

毛利率的大幅改善成為藥明康德利潤端表現更優的一個重要原因。2024年上半年，藥明康德實現銷售毛利率44.45%，較去年同期上升5.1個百分點，主要得益于生產工藝持續優化以及臨床后期和商業化項目增長帶來的產能效率不斷提升。其中，第二季度藥明康德實現毛利率46.35%，創出自公司上市以來最高水平。

從在手訂單來看，藥明康德業績增長的勢頭有望進一步持續。截至2025年6月末，藥明康德持續經營業務在手訂單共566.9億元，同比增長37.2%。對此，藥明康德董事長兼首席執行官李革表示：基于這一強勁增長勢頭和持續高效的執行力，公司上調2025年全年收入目標至425億元至435億元，其中持續經營業務預計將實現13%至17%雙位數增長，同時相應提升自由現金流目標至50億元至60億元。

在2024年年報中，藥明康德預計公司2025年持續經營業務收入重回雙位數增長，同比增長10%至15%，公司整體收入將達到415億元至430億元。顯然，相比2024年年報指引，李革所給出的最新業績指引要更為積極。由此計算，藥明康德下半年營收預計將在220億元上下，單季度實現百億級營收將成為常態。

減肥神藥助力業績回暖

藥明康德成立于2000年，由美國哥倫比亞大學有機化學博士李革所創立，屬于最早一批成立的本土CRO企業。自成立以來，藥明康德公司以藥物發現業務為起點，縱向一體化布局小分子CDMO業務，為客戶提供中間體、原料藥及制劑的定制化產品服務。在鞏固主業的同時，藥明康德將業務延伸至分析測試、生物學服務、臨床CRO及SMO業務，并前瞻性布局細胞與基因療法（CGT）等新興業務板塊，打造CGT研發、測試和生產一體化技術平臺。

憑借著創新藥制度紅利、產業鏈一體化優勢以及本土化成本優勢，藥明康德發展極其迅速。2015年-2023年，藥明康德主營業務收入由48.83億元增長至403.41億元，凈利潤由3.49億元增長至96.07億元，八年內營收增幅超過7倍，凈利潤增幅更是超過27倍。2022年7月，藥明康德股價攀升至172.49元的歷史新高，總市值突破5000億元，力壓恒瑞醫藥成為A股市值最大的醫藥企業。

TIDES業務是指藥明康德專注于寡核苷酸（Oligonucleotide）和多肽（Peptide）兩大新分子類型的CRDMO服務，同時涵蓋相關化學偶聯物。近年來，以減肥神藥司美格魯肽為代表的GLP-1類藥物持續爆火，推動了對多肽藥物原料藥及CRO的需求。數據顯示，2024年，諾和諾德的GLP-1藥物司美格魯肽銷售額逼近300億美元，禮來的替爾泊肽在2024年的銷售額超過百億美元。

資料顯示，自2018年以來，藥明康德就開始戰略布局TIDES業務，目前已經成為全球多肽類藥物的主要服務商之一，同時也是禮來替爾泊肽的原料的重要供應商。截至2024年年末，藥明康德公司平臺上GLP-1項目管線超過20個，占整個市場份額的20%以上。

半年報數據顯示，2025年上半年，藥明康德的寡核苷酸和多肽業務收入50.3億元，同比增長141.6%，已經接近該業務2024年全年的58億元收入。截至2025年6月末，公司TIDES在手訂單同比增長48.8%。藥明康德在財報中同時披露，公司目前仍在持續推進泰興多肽產能建設，預計2025年底多肽固相合成反應釜總體積將提升至超10萬升，成為承接GLP-1訂單的核心基礎。

《生物安全法案》陰影未散

從市場份額來看，目前全球多肽/寡核苷酸藥物市場主要集中在歐美地區，諾和諾德、禮來等頭部企業長期占據市場主導地位，這也導致藥明康德對境外市場尤其是美國市場愈發依賴。半年報顯示，2025年上半年，藥明康德來自美國客戶的銷售收入為140.30億元，同比增長38.40%，美國客戶收入占比達69.00%；來自歐洲客戶的銷售收入為23.30億元，同比增長9.20%；來自中國客戶的銷售收入為31.50億元，同比增長-5.20%；來自其他地區客戶收入為9.00億元，同比增長7.60%。

另一方面，在CDE（藥品審評中心）新政的沖擊下，近幾年國內小分子me-too藥物立項數量不斷減少，國內CXO市場競爭愈發激烈。自2022年以來，藥明康德國內市場營收規模就處于逐年萎縮的態勢。從2025年上半年年報數據來看，藥明康德國內業務仍沒有擺脫負增長的困境。短期來看，藥明康德似乎還找不到有效對地緣政治風險的有效辦法。

不難看出，美國《生物安全法案》立法進程的受阻只是讓藥明康德的地緣政治危機暫時得以解除，潛在風險仍不容小覷。考慮到公司近七成收入來自美國市場這一現狀，美國《生物安全法案》及其背后更加深層的地緣政治風險仍將是懸在藥明康德頭上的達摩克利斯之劍，這也注定了藥明康德在重返巔峰的路上仍將面臨到許多的暗礁與險灘。