文丨木清

近期，旺山旺水生物提交了最新的港股招股說明書，這是其第二次嘗試IPO。

旺山旺水生物聚焦于病毒感染、神經精神、生殖健康三大治療領域的藥物研發。然而，公司正面臨持續大額虧損、研發管線僵化且梯隊斷層等問題，更關鍵的是，公司競爭力的缺失并非僅靠上市“補血”就能解決。

旺山旺水成立于2013年，由中國科學院上海藥物研究所研究員沈敬山創立，定位為覆蓋“研究-臨床開發-制造-商業化”全產業鏈的綜合一體化生物醫藥公司。公司股權高度集中，沈敬山夫婦合計控股56.49%，國資背景的中財奇虎持股2.91%，君實生物、九州通等產業資本亦參與投資。

VV116是公司的一款核心產品，為RNA依賴的RNA聚合酶（RdRp）抑制劑，已在中烏兩國獲批用于治療COVID-19（商品名分別為民得維?及MINDVYR?），并在國內推進治療呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期臨床試驗。此外，雙靶點5-羥色胺轉運體（5-HTT）/5-羥色胺3（5-HT3）受體調節劑LV232、磷酸二酯酶5（PDE5）抑制劑TPN171，也是公司重點在研產品。

▲管線資產情況，招股書

然而，成立至今公司總虧損在持續擴大。招股書數據顯示，2023財年、2024財年及2025年前四個月（簡稱：報告期），其營業收入分別為19,965.1萬元、1,183.2萬元和1,295.8萬元；凈利潤則分別為642.7萬元、-2.18億元和-1.12億元。報告期內合計虧損近3.3億元。

▲經營業績情況，招股書

2023年，得益于新冠藥物VV116約1.84億元的里程碑付款，旺山旺水實現了近2億元收入并獲得微利。但隨著疫情影響消退，2024年營收驟降94.1%至1,183萬元，凈虧損擴大至2.18億元；2025年前四個月虧損繼續攀升至1.12億元，同比增幅達51.8%。

收入崩塌的核心在于對單一產品VV116的過度依賴，且該產品使用場景高度受限。2024年相關里程碑付款終止，特許權使用費收入同比下滑54%。雖然CRO服務收入增長86%，但數額僅525萬元；藥品銷售收入也不足150萬元，遠無法填補收入缺口。高毛利的授權收入消失，而仿制藥銷售成本剛性支出上升，致使毛利率從2023年的97%驟降至2024年的29.5%。

▲整體收入構成，招股書

作為生物醫藥企業，技術先進性是其生命線。報告期內，公司研發開支分別為1.31億元、1.35億元和0.64億元。然而，與高昂的投入相比，核心產品的臨床進展和商業化前景卻令人堪憂。

抗抑郁藥LV232僅處于II期臨床，而石藥集團等競品已進入III期，公司研發已失先發優勢；抗病毒藥VV116（RSV適應癥）II/III期臨床進度落后于愛科百發已進入III期的AK0529。且中國RSV治療市場預估2026年規模僅約5,000萬元人民幣，商業潛力本就有限；TPN171（勃起功能障礙藥物）雖于2025年7月在中國獲批上市（商品名“昂偉達”），但該賽道已陷紅海——國內已有26款西地那非、50款他達拉非仿制藥上市，價格戰導致多款產品毛利率驟降，需求端亦顯乏力。

在目前9條研發管線中，僅TPN171和VV116臨近商業化，其余7款尚處早期階段。高研發投入未能有效轉化為收入增長引擎，反而加劇了資金消耗，投入產出失衡問題凸顯。

更為嚴峻的是，公司的產能困境正成為其財務壓力的集中體現。

2020年10月，旺山旺水連云港生產基地開工。該基地計劃總投資額10億元，占地200畝，總建筑面積約12萬-13萬平方米。2023年底，一期工程的制劑車間和原料藥車間竣工，并于2024年6月正式投產。

制劑車間年設計產能為片劑6億片/年，膠囊1億粒/年。原料藥車間旨在支持抗病毒、神經精神及生殖健康領域的創新藥生產。雖然原料藥具體產能未公開，但全部建成后規劃配套11條制劑和16條原料藥生產線。

然而，截至2025年4月底，其片劑產能利用率僅約1.3%。膠囊產能利用率數據則缺失。產能閑置的主因是已上市產品（如抗新冠藥VV116、ED藥物TPN171）銷售規模小。核心產品VV116的生產由合作伙伴君實生物主導，對自身產能需求不足；仿制藥（如達泊西汀、瑞巴派特）銷量未達預期，未能形成規模效應。2025年前四個月，藥品銷售收入總計不足260萬元。

▲產能利用率情況，招股書

嚴重的產能閑置導致單位生產成本飆升。以片劑為例，若按設計產能分攤折舊，每片成本約0.03元；但在實際產量下，每片折舊成本暴漲。閑置的機器不僅無法創收，其折舊攤銷、人力維護等固定成本更持續吞噬現金流，將這家曾估值44.5億元的“新冠藥明星”推向了現金流枯竭的邊緣。

報告期末，公司現金及等價物僅余7283萬元，相較四個月前的2024年底減少了4900萬元，降幅達40%，賬上現金僅夠支撐約一個季度的運營支出。此外，其流動負債凈額超過2.3億元，最新資產負債率已超88%，遠超70%的警戒水平。

▲現金流狀況，招股書

產能的嚴重閑置及其加劇的財務負擔，不僅暴露了戰略誤判，也使支撐44.5億元估值變得異常艱難，更讓公司在管理和股權上的問題暴露無遺。

目前，公司還背負著與股東的贖回權條款。協議規定：若公司撤回上市申請，或上市申請失效后三個月內未能重新申請，或在相關機構退回或拒絕其上市申請后未按規定時間申請復核，贖回權都將恢復。這意味著，只要未能成功上市，對賭壓力將持續存在。

▲贖回權與贖回條款，招股書

此外，公司治理中也暴露出顯著的家族控制問題。2025年1月，在首次遞表前夕，旺山旺水通過員工持股平臺向包括金青（沈敬山配偶的姐妹）在內的多名高管進行股權轉讓。其中，金青以6元/股的價格獲得公司1.18%的股權。而就在此交易發生前不久的2024年12月，旺山旺水C輪融資的每股價格高達29.67元，兩者差價幅度近80%。

2023年，董事長兼CEO田廣輝（沈敬山學生）年薪高達1551.6萬元人民幣，其中1474.5萬元為股份支付。而當年公司凈利潤僅643萬元。超1400萬元以股權代現金方式發放，實質是將成本轉嫁至未來股東權益。

不僅如此，前文提及的市場競爭激烈的TPN171，以及研發進展落后的抗抑郁藥LV232，均是從沈敬山控制的上海特化等關聯方處引進。截至2025年4月底，無形資產中“授權引進”支出共5494萬元，部分資金流向了實控人的關聯企業。這些高價引進的技術未來能否成功轉化為公司業績，仍存巨大不確定性。

▲授權引進支出，招股書

顯然，旺山旺水生物需要的遠不止IPO輸血，更需一場徹底的技術革命來突破研發瓶頸，構建堅實的技術護城河，方有可能實現可持續發展。

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