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7月25日，青島泰凱英專用輪胎股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱泰凱英）北交所IPO成功過(guò)會(huì)。

這是一家主要從事礦山及建筑輪胎的設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷售與服務(wù)的企業(yè)。不過(guò)，泰凱英沒(méi)有自主生產(chǎn)線，自身不生產(chǎn)輪胎，全部產(chǎn)品依賴外部代工廠。

值得注意的是，其核心代工廠之一興達(dá)輪胎，早已深陷債務(wù)泥潭，被法院列為限制高消費(fèi)企業(yè)，主要財(cái)產(chǎn)遭查封。然而，泰凱英近三年仍豪擲8.6億元，向興達(dá)輪胎進(jìn)行大規(guī)模采購(gòu)。

未來(lái)，如何化解對(duì)主要供應(yīng)商的深度依賴、證明其輕資產(chǎn)研發(fā)模式下的真實(shí)技術(shù)壁壘與持續(xù)創(chuàng)新能力，將成為泰凱英的關(guān)鍵命題。

1、夫妻店闖北交所，IPO前大額分紅

泰凱英成立于2007年，專業(yè)從事礦山及建筑輪胎的設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷售與服務(wù)，主要產(chǎn)品為工程子午線輪胎和全鋼卡車輪胎。

其中，工程子午線輪胎是為工程機(jī)械設(shè)計(jì)的子午線結(jié)構(gòu)輪胎，簾線呈輻射狀排列，帶束層增強(qiáng)，具有耐磨、承載能力強(qiáng)、省油等特點(diǎn)，適配挖掘機(jī)、裝載機(jī)等重型設(shè)備。

全鋼卡車輪胎是指，胎體和帶束層均采用鋼絲簾線的卡車用輪胎，強(qiáng)度高、承載大、耐磨，適配重型貨運(yùn)車輛。

泰凱英的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括米其林、普利司通、固特異等國(guó)際品牌。

招股書(shū)顯示，2023年，泰凱英的工程子午線輪胎總體位列中國(guó)品牌第3名、全球品牌第8名；國(guó)內(nèi)工程子午線輪胎配套的市場(chǎng)占有率，總體位列國(guó)內(nèi)外輪胎品牌第3名，其中大噸位起重機(jī)輪胎國(guó)內(nèi)配套市場(chǎng)占有率第1名。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

泰凱英的實(shí)際控制人為王傳鑄與郭永芳夫婦，合計(jì)控制公司79.71%的股份。

王傳鑄出生于1970年，中國(guó)香港籍，畢業(yè)于青島科技大學(xué)橡膠專業(yè)。1992年9月至2004年8月，王傳鑄一直在三角輪胎任職，一度擔(dān)任子午胎工程副總工程師之職。

王傳鑄的妻子郭永芳出生于1971年11月，畢業(yè)于天津大學(xué)高分子材料專業(yè)，1994年7月至2004年8月，郭永芳同樣在三角輪胎的子午胎技術(shù)處工作。

從三角輪胎離職后，夫妻二人共同創(chuàng)立青島怡特國(guó)際貿(mào)易有限公司。2007年，王傳鑄與郭永芳創(chuàng)辦泰凱英。

2018年底，泰凱英啟動(dòng)紅籌架構(gòu)搭建，計(jì)劃在港交所主板上市；2021年，公司紅籌架構(gòu)基本完成。然而，受市場(chǎng)環(huán)境和戰(zhàn)略調(diào)整影響，公司于2021年底決定回歸A股，并拆除紅籌架構(gòu)。

2024年12月，泰凱英北交所IPO正式獲得受理。

遞表前夕，泰凱英連續(xù)兩年進(jìn)行了分紅。2022年和2023年，公司股利分配金額分別為1800萬(wàn)元和3363萬(wàn)元，共計(jì)5163萬(wàn)元。按照王傳鑄、郭永芳夫婦的持股比例計(jì)算，大部分都落入了夫妻二人的口袋。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

值得注意的是，在王傳鑄和郭永芳的帶領(lǐng)下，泰凱英出現(xiàn)了不少財(cái)務(wù)內(nèi)控問(wèn)題。

受終端客戶代付、關(guān)聯(lián)方代付以及因外匯管制限制等原因的委托代付影響，泰凱英境內(nèi)及境外業(yè)務(wù)均存在第三方回款。

2022年至2024年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期），公司第三方回款金額分別為1.31億元、1.30億元和1.30億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為7.29%、6.39%和5.66%。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

一般來(lái)說(shuō)，第三方回款打破了物流、票流、資金流三流一致的規(guī)定，可能影響銷售循環(huán)內(nèi)部控制有效性的認(rèn)定，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制制度的有效性產(chǎn)生懷疑。

因此，泰凱英第三方回款的真實(shí)性，及收入的合理性還需要進(jìn)一步關(guān)注。

此外，公司存在曾利用實(shí)際控制人父親的名義開(kāi)立個(gè)人賬戶并對(duì)外收付款項(xiàng)的情況。

不僅如此，2021年，實(shí)控人還通過(guò)現(xiàn)金和轉(zhuǎn)賬的方式向公司部分人員墊付上年度獎(jiǎng)金309.32萬(wàn)元。

在招股書(shū)中，泰凱英表示公司已對(duì)相關(guān)不規(guī)范的行為進(jìn)行了積極整改。但是上述財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的問(wèn)題也表明，公司在經(jīng)營(yíng)管理上存在一定漏洞。

2、毛利率低于同行，生產(chǎn)全部依靠代工

礦山建筑輪胎領(lǐng)域使用場(chǎng)景復(fù)雜多樣、惡劣苛刻，輪胎普遍異常損壞，容易出現(xiàn)肩空、胎面沖擊爆、胎面切割脫層等問(wèn)題。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

泰凱英的核心優(yōu)勢(shì)，就是開(kāi)發(fā)出了600余種適應(yīng)于不同作業(yè)環(huán)境的輪胎，形成了場(chǎng)景化技術(shù)體系。

報(bào)告期內(nèi)，泰凱英的營(yíng)業(yè)收入分別為18.03億元、20.31億元和22.95億元，同比增長(zhǎng)21.18%、12.64%和12.99%。

同期，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.08億元、1.38億元和1.57億元，同比增長(zhǎng)81%、22.84%和13.58%。近年來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度均有所放緩。

（圖 / Wind（單位：億元））

報(bào)告期內(nèi)，泰凱英的毛利率分別為18.08%、19.20%和18.79%，起伏不定。

同期，同行可比公司毛利率平均值分別為14.67%、20.91%和19.83%。其中，2023年和2024年，泰凱英的毛利率均低于同行可比公司平均值。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

泰凱英在招股書(shū)中表示，公司聚焦于礦山及建筑輪胎，產(chǎn)品線僅屬于同行業(yè)上市公司的其中部分品類，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，各公司之間毛利率亦有不同。

值得一提的是，營(yíng)收規(guī)模在20億元以上的泰凱英，卻并沒(méi)有自主生產(chǎn)能力，全部產(chǎn)品都是采購(gòu)ODM/OEM（ODM：原始設(shè)計(jì)制造商；OEM：原始設(shè)備制造商）輪胎成品后，向客戶銷售。

由于公司無(wú)自建生產(chǎn)基地，向代工廠直接采購(gòu)輪胎成品，不涉及主要產(chǎn)品的原材料及能源采購(gòu)，因此泰凱英與多家輪胎供應(yīng)商進(jìn)行合作。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為11.43億元、13.06億元和15.53億元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為75.48%、78.73%和79.85%。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

泰凱英的供應(yīng)商十分集中，主要供應(yīng)商包括興達(dá)輪胎、中策橡膠和浪馬輪胎等。其中，興達(dá)輪胎已經(jīng)爆雷。

據(jù)悉，興達(dá)輪胎目前存在債務(wù)違約的情況，主要財(cái)產(chǎn)處于被法院查封狀態(tài)，正處在債務(wù)化解進(jìn)程中。

報(bào)告期內(nèi)，泰凱英對(duì)興達(dá)輪胎的采購(gòu)額分別為3.11億元、2.95億元和2.54億元，占采購(gòu)總額的比例分別為20.55%、17.78%和13.07%，三年累計(jì)采購(gòu)額高達(dá)8.6億元。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

天眼查顯示，2025年3月，興達(dá)輪胎被列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的為11.27萬(wàn)元。此外，興達(dá)輪胎還被列為限制高消費(fèi)企業(yè)。

（圖 / 天眼查）

不僅如此，自2020年以來(lái)，興達(dá)輪胎共有九項(xiàng)未履行的終本案件，未履行金額高達(dá)11.54億元。與此同時(shí)，興達(dá)輪胎的兩個(gè)機(jī)器設(shè)備已經(jīng)被查封。

2020年開(kāi)始，興達(dá)輪胎的經(jīng)營(yíng)就陸續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題，泰凱英為何還要選擇興達(dá)輪胎作為主要供應(yīng)商之一，且報(bào)告期內(nèi)采購(gòu)金額高達(dá)8.6億元，這一點(diǎn)還需要泰凱英的進(jìn)一步解釋。

泰凱英在招股書(shū)中表示，興達(dá)輪胎財(cái)產(chǎn)查封等未影響其正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。報(bào)告期內(nèi)，興達(dá)輪胎上述情況并未影響公司采購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品的正常交付。

不過(guò)，在部分機(jī)器設(shè)備已被查封的情況下，興達(dá)輪胎能否持續(xù)穩(wěn)定地保障生產(chǎn)交付，仍存在較大不確定性。若其債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步惡化導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，泰凱英將面臨短期內(nèi)尋找替代供應(yīng)商的壓力，可能引發(fā)采購(gòu)成本上升、訂單交付延遲等連鎖反應(yīng)。

3、研發(fā)費(fèi)用率低于同行，部分產(chǎn)品貼牌

泰凱英沒(méi)有自主生產(chǎn)能力，主要進(jìn)行研發(fā)工作。

招股書(shū)顯示，泰凱英的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)注重結(jié)合場(chǎng)景要素，對(duì)用戶需求進(jìn)行收集、分析和評(píng)審，以確定產(chǎn)品性能目標(biāo)，設(shè)計(jì)出符合場(chǎng)景需求的產(chǎn)品。

在場(chǎng)景化研發(fā)過(guò)程中，泰凱英主導(dǎo)產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)，代工廠按照泰凱英的設(shè)計(jì)要求進(jìn)行產(chǎn)品試制，泰凱英負(fù)責(zé)產(chǎn)品室內(nèi)測(cè)試和性能指標(biāo)驗(yàn)證。

然而，室內(nèi)、室外測(cè)試由代工廠、第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)、泰凱英的客戶開(kāi)展，泰凱英僅支付測(cè)試費(fèi)用。

因此，北交所也針對(duì)泰凱英的研發(fā)模式提出質(zhì)疑，要求公司說(shuō)明產(chǎn)品與代工廠生產(chǎn)同類產(chǎn)品的區(qū)別，是否存在被代工廠替代風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

泰凱英在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，公司通過(guò)將生產(chǎn)環(huán)節(jié)全面外包，得以將更多精力專注于輪胎產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)和銷售環(huán)節(jié)。

此外，泰凱英還表示，公司主要面向國(guó)際一線品牌競(jìng)爭(zhēng)，相對(duì)于代工廠而言，公司主要執(zhí)行差異化、場(chǎng)景化發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，因?yàn)楣臼谴S的直接客戶，故雙方基本不屬于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

不過(guò)，這樣的模式也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，若代工廠具備獨(dú)立研發(fā)能力和品牌運(yùn)營(yíng)意愿，可能利用生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)勢(shì)推出同類產(chǎn)品，直接面向終端市場(chǎng)，此時(shí)會(huì)與泰凱英形成競(jìng)爭(zhēng)。

除此之外，泰凱英的部分產(chǎn)品是場(chǎng)景化選品及其他品牌產(chǎn)品。

場(chǎng)景化選品即公司沒(méi)有進(jìn)行研發(fā)，而是判定代工廠現(xiàn)有產(chǎn)品的性能指標(biāo)滿足某類場(chǎng)景需求，泰凱英在通過(guò)技術(shù)評(píng)審后，使用代工廠現(xiàn)有模具，并委托代工廠進(jìn)行生產(chǎn)。

也就是說(shuō)，這部分場(chǎng)景化選品是直接貼牌產(chǎn)品，泰凱英在其中并沒(méi)有核心技術(shù)注入，而是全部依賴代工廠。

在輕資產(chǎn)、重研發(fā)銷售的代工模式下，研發(fā)已經(jīng)成為泰凱英的核心競(jìng)爭(zhēng)力，然而企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率卻低于同行可比公司。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為3201.70萬(wàn)元、4187.78萬(wàn)元和4812.37萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.78%、2.06%和2.10%。

同期，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為3.13%、3.00%和3.15%，一直高于泰凱英的研發(fā)費(fèi)用率。

（圖 / 泰凱英招股書(shū)）

盡管泰凱英成功過(guò)會(huì)，但公司身上的輕資產(chǎn)代工標(biāo)簽與潛在風(fēng)險(xiǎn)始終不容忽視，核心競(jìng)爭(zhēng)力的可持續(xù)性也存在疑問(wèn)。

對(duì)于投資者而言，泰凱英能否在今后鞏固場(chǎng)景化優(yōu)勢(shì)，并不斷補(bǔ)齊研發(fā)與供應(yīng)鏈短板，將是判斷其長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。

*注：文中題圖及其他未署名圖片均來(lái)自泰凱英官方微信公眾號(hào)。