文|恒心

來源|博望財經(jīng)

2025年7月30日，海信家電發(fā)布半年報。

這是一份營、利雙增的財報。上半年海信家電實現(xiàn)營收493.4億元，同比微增1.44%；歸母凈利潤20.77億元，同比增長3.01%。盡管實現(xiàn)雙增長，但相較一季度5.76%的營收增速和14.89%的歸母凈利潤增幅，增長動能明顯放緩。值得一提的是，這也是“80后”高玉玲自2024年11月?lián)魏Ｐ偶译姸麻L以來，交出的第一份半年業(yè)績報告。

資本市場反應迅速，財報發(fā)布次日，海信家電A股、港股股價同步下跌。其中，A股收于25.69元/股，跌幅為5.55%，總市值約為356億元；港股股價收于22.64港元/股，跌幅為6.42%，總市值約為361億港元。截至發(fā)稿前，A股股價25.44元/股，市值352.31億。

百度股市通

01

增長放緩背后的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，新舊動能轉(zhuǎn)換的斷層帶

據(jù)官網(wǎng)顯示，海信家電前身最早可追溯為1984年創(chuàng)立的廣東珠江冰箱廠，在國內(nèi)率先啟動股份制改革，1996年和1999年股票分別在香港（代碼：00921）和深圳（代碼：000921）兩地發(fā)行上市，2021年通過并購成為日本三電控股股東，進軍汽車新領(lǐng)域，成為汽車空調(diào)壓縮機和綜合熱管理系統(tǒng)一級供應商，現(xiàn)已成為全球超大規(guī)模以家電生產(chǎn)制造為主的企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋了冰箱、家用空調(diào)、中央空調(diào)、洗衣機、廚房電器、環(huán)境電器、商用冷鏈、模具等領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)、制造、營銷和售后。

盡管海信家電的整體實力不容小覷，但2025年H1營收凈利增速放緩本質(zhì)是傳統(tǒng)增長引擎失速與新動能未成氣候的結(jié)構(gòu)性斷層。當暖通空調(diào)受制于地產(chǎn)寒冬，而冰洗高端化、海外擴張又難抵系統(tǒng)性風險時，企業(yè)被迫在周期下行與技術(shù)升級的夾縫中艱難轉(zhuǎn)身。

首先來看暖通空調(diào)，地產(chǎn)拖累下的“失速引擎”。作為貢獻近一半營收的核心業(yè)務，暖通空調(diào)上半年收入236.94億元，增速僅4.07%，毛利率還下滑1.56個百分點至27.12%。盡管多聯(lián)機中央空調(diào)以超20%市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，新風空調(diào)更以43.9%的銷售額占比領(lǐng)跑賽道，但地產(chǎn)低迷導致需求萎縮成為硬傷，暴露了該業(yè)務對宏觀周期的脆弱性。

其次是冰洗業(yè)務，高增長與低占比的失衡。海信家電冰洗板塊成為亮點，收入153.92億元，同比增長4.76%，毛利率提升2.12個百分點至18.74%。容聲冰箱零售額增長9.7%，中高端產(chǎn)品市占率達12.7%；海信洗衣機國內(nèi)收入猛增37.58%，增速領(lǐng)先行業(yè)，中高端占有率翻倍增長。然而該業(yè)務僅占營收三成，難以對沖空調(diào)板塊疲軟。

最后是海外市場，高增長難掩區(qū)域風險。海外業(yè)務以12%以上增速貢獻四成營收，上半年海信歐洲區(qū)實現(xiàn)收入同比增長22.7%，其中2025年1-5月歐洲區(qū)冰箱銷售額占有率同比提升1.75個點，歐洲空調(diào)研發(fā)中心順利啟動，歐洲空調(diào)業(yè)務收入同比增長34.5%；洗衣機收入同比增長38.9%。但新興市場依賴渠道下沉策略，中東非地區(qū)毛利率雖高出成熟市場，但地緣政治和匯率波動構(gòu)成潛在威脅。

上述矛盾的核心在于增長模式與產(chǎn)業(yè)周期的錯配。當傳統(tǒng)引擎（空調(diào)）受宏觀拖累時，新興業(yè)務尚未建立周期對沖能力：冰洗缺乏生態(tài)協(xié)同、海外擴張犧牲利潤、汽車熱管理（三電公司）增速較低。這種青黃不接，恰是二線品牌在存量市場中被迫“帶著鐐銬跳舞”的縮影——既需死守空調(diào)基本盤，又難敵美的/格力的虹吸效應。

02

高端化與全球化轉(zhuǎn)型，技術(shù)溢價與成本壓力的賽跑

海信家電正通過技術(shù)突圍（空氣生態(tài)整合、洗護革命）與渠道革新（專賣店+抖音）撕掉“性價比”標簽，但技術(shù)溢價尚未覆蓋成本壓力，導致2025年上半年毛利率困守21.48%。這場轉(zhuǎn)型本質(zhì)是與時間的賽跑——能否在傳統(tǒng)業(yè)務利潤耗盡前，讓新引擎產(chǎn)生造血能力？

技術(shù)突圍：生態(tài)協(xié)同的曙光與變現(xiàn)時滯。空氣生態(tài)整合，成立空氣事業(yè)部，合并海信/日立/科龍研發(fā)資源，由前美的副總裁殷必彤掌舵，試圖打通家用與商用空調(diào)技術(shù)壁壘，但整合紅利尚未釋放，暴露組織重構(gòu)期的內(nèi)耗；洗護技術(shù)革命，開源66項三筒專利的“棉花糖Ultra”洗衣機（洗凈比1.33），彰顯技術(shù)自信，但上市30天成績不及預期，用戶對4999元高價接受度待驗證；AI場景化困局，星海大模型落地空氣/洗護管家，但滲透率低，反映智能家電從“技術(shù)炫技”到“用戶付費”的鴻溝。

渠道變革：增量不增利的悖論。海信家電新增專賣店推動渠道收入增長，抖音收入激增，但隱形成本應勢劇增：抖音單客獲客成本上漲，專賣店擴張使銷售費用率上行。這種“流量依賴癥”暴露傳統(tǒng)家電渠道轉(zhuǎn)型的通病——線下重資產(chǎn)投入與線上流量內(nèi)卷的雙重擠壓。

全球化的兩難：規(guī)模與利潤的取舍。歐洲基地投產(chǎn)在即，但海外戰(zhàn)略面臨生死抉擇：若堅持低價搶份額，將拖累整體盈利；若轉(zhuǎn)向高端化，則需直面海爾/西門子的品牌壁壘。

海信家電的困境在于技術(shù)投入轉(zhuǎn)化為盈利需要的時間要遠大于資本市場容忍度。當成本上漲吞噬毛利率、AI研發(fā)費飆升卻難創(chuàng)收時，投資者用腳投票，破局關(guān)鍵在于縮短技術(shù)變現(xiàn)周期。

03

資本市場的疑慮與未來動能，估值折價與增長曲線的博弈

海信家電，短期焦慮與長期動能并存。

短期焦慮的三重一是存量內(nèi)卷，國內(nèi)白電市場已成“零和博弈”，美的/格力價格戰(zhàn)擠壓二線品牌利潤空間，海信空調(diào)均價偏低；其二是盈利質(zhì)量疑云，2025年上半年歸母凈利潤增速不及扣非歸母凈利增速的一半，因理財收益擠占利潤，可持續(xù)性存疑；其三是技術(shù)變現(xiàn)時滯，AI大模型研發(fā)費上漲，但用戶為智能功能付費意愿低，創(chuàng)新陷入“叫好不叫座”困局。

與此同時，長期動能的三條曲線驗證：第一曲線（傳統(tǒng)家電），以舊換新政策刺激冰箱市占率沖至TOP2，但需警惕小米/華為以生態(tài)降維打擊；第二曲線（汽車熱管理），三電公司獲新能源車HVAC訂單，但量產(chǎn)延后，且百億營收未盈利，難解近渴；第三曲線（全球化），歐洲基地若如期投產(chǎn)，有望提升海外收入占比，但需破解“低毛利魔咒”。

海信家電的半年報，是中國制造轉(zhuǎn)型的典型樣本：當技術(shù)投入遭遇成本壓力、規(guī)模擴張伴隨利潤犧牲時，企業(yè)需在戰(zhàn)略耐性與經(jīng)營效率間找到平衡點。短期看，地產(chǎn)復蘇與原材料價格仍是業(yè)績天花板；但長期而言，殷必彤的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、高玉玲的財務管控、三電公司的技術(shù)沉淀，正悄然構(gòu)建新護城河。

投資者當前面臨的抉擇，本質(zhì)是相信時間的力量。而這一切的前提，是海信家電能在未來證明：技術(shù)溢價可以跑贏成本曲線，全球化不是以利潤換規(guī)模的豪賭。具體結(jié)果如何還需市場給出答案，我們拭目以待。