燕翔、石琳（燕翔 系方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心結(jié)論

4月中旬以來美股大幅反彈：從4月9日到7月28日，納斯達克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅分別為38.7%、28.2%、19.1%，其中納指和標(biāo)普500已創(chuàng)歷史新高，在全球主要市場中納指和標(biāo)普500漲幅僅次于韓國KOSPI指數(shù)。

宏觀風(fēng)險下降+AI景氣度延續(xù)，對美股帶來提振：（1）關(guān)稅風(fēng)險下降，美國經(jīng)濟保持韌性：4月中旬開始特朗普政府逐步修正關(guān)稅政策，且截至6月份美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚可，呈現(xiàn)類金發(fā)女郎特征，對美股風(fēng)險偏好帶來提振；而高關(guān)稅背后的再工業(yè)化對美國本土制造業(yè)帶來利好，大美麗法案對美股企業(yè)盈利帶來正反饋；（2）美股AI景氣度延續(xù)，市場再度回歸科技成長占優(yōu)風(fēng)格：25Q1美股中AI和醫(yī)療健康板塊EPS增速領(lǐng)先。截至7月底，市場預(yù)期年內(nèi)標(biāo)普500EPS增速為9.8%，其中通訊服務(wù)（18.9%）、信息技術(shù)（18.0%）為代表的TMT板塊增速領(lǐng)先。

短期看美股逆風(fēng)因素增多，板塊輪動概率提升：（1）25H2美國經(jīng)濟溫和下行，對美股帶來壓力：按市場預(yù)期，Q3、Q4美國GDP同比增速或分別為1.3%、1%，下半年經(jīng)濟下行壓力將明顯加大，一方面關(guān)稅沖擊在下半年逐步體現(xiàn)，另一方面高利率的抑制性逐步顯現(xiàn)；（2）截至二季度美股盈利保持穩(wěn)健，但下半年壓力或邊際提升：7月下旬以來美股公司二季報陸續(xù)發(fā)布，美股盈利維持穩(wěn)健，Q2EPS增速維持在6.8%。市場對下半年美股盈利仍較為樂觀，但在美國經(jīng)濟下行壓力加大背景下，需警惕下修風(fēng)險；（3）美股估值和市場集中度再度回至高位：估值層面，截至7月底，標(biāo)普500的PE(FY1)再度回至24.3X，顯著高于過去10年中位數(shù)（19.2X），標(biāo)普500ERP從4月初的0.3%降至-0.8%，也遠低于過去10年中位數(shù)（1.9%）。集中度層面，美股前十大公司市值占比為31.7%，處于2005年以來的最高值，市場廣度再度下降；（4）通訊服務(wù)和醫(yī)藥性價比較高：短期看在估值偏高+集中度較高的背景下，美股繼續(xù)上漲空間或相對有限，板塊輪動的概率提升，從行業(yè)配置上通訊服務(wù)和醫(yī)藥或相對占優(yōu)。

中長期維持對美股看好態(tài)度，其“盈利驅(qū)動+驅(qū)動宏觀”特征并未發(fā)生本質(zhì)改變，逢低買入仍是較優(yōu)選擇：（1）“盈利驅(qū)動”特征未受沖擊：長期視角看，大部分時候美股收益主要由盈利增長貢獻，也即盈利驅(qū)動。當(dāng)下在AI景氣度+美國經(jīng)濟韌性的推動下，市場對后續(xù)美股盈利端的相對強勢仍較為樂觀；（2）“驅(qū)動宏觀”屬性同樣沒有改變：美股市場的相對穩(wěn)定性，很大程度上歸因于其已成為美國居民的核心資產(chǎn)，“驅(qū)動宏觀”屬性強于“宏觀驅(qū)動”屬性，當(dāng)美股市場經(jīng)歷大幅下跌后，美聯(lián)儲等政府部門通常積極干預(yù)，托底市場；（3）但需要適當(dāng)降低美股預(yù)期收益：在估值和市場集中度相對偏高的背景下，需要適當(dāng)降低美股預(yù)期收益，預(yù)計未來十年美股復(fù)合收益率在5.1%~8.3%區(qū)間。

報告正文

1、4月中旬以來美股大幅反彈

4月份以來海外權(quán)益市場的一大特征是美股大幅反彈，其中標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)再創(chuàng)歷史新高。在經(jīng)歷2月下旬至4月初的大幅回撤后，美股在4月中旬以來大幅反彈。從4月9日到7月28日，納斯達克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅分別為38.7%、28.2%、19.1%，其中納指和標(biāo)普500已創(chuàng)歷史新高，在全球主要市場中納指和標(biāo)普500漲幅僅次于韓國KOSPI指數(shù)。

從美股結(jié)構(gòu)看，近3個月反彈過程中，美股仍然延續(xù)本輪大跌前科技成長占優(yōu)的風(fēng)格，納指漲幅領(lǐng)先主要指數(shù)，TMT+工業(yè)領(lǐng)先其他行業(yè)。從寬基指數(shù)視角看，近3個月（4月9日以來）的漲跌幅中，納斯達克指數(shù)（38.7%）＞標(biāo)普500（28.2%）=羅素2000（28.2%）＞道瓊斯工業(yè)指數(shù)（19.1%），納指領(lǐng)先主要指數(shù)。從行業(yè)視角看，標(biāo)普500分行業(yè)中，近3個月漲幅中，信息技術(shù)（49.5%）、工業(yè)（32.6%）、通訊服務(wù)（30.2%）、可選消費（30.0%）漲幅居前，其中除工業(yè)外其余均屬于美股TMT板塊。

2、宏觀風(fēng)險下降+AI景氣度延續(xù)，對美股帶來提振

2.1 關(guān)稅風(fēng)險下降，美國經(jīng)濟保持韌性

按估值和盈利拆分，4月中旬以來的美股反彈主要源于估值貢獻，首要影響因素是宏觀層面的關(guān)稅風(fēng)險大幅下降。2月至4月上旬，對美股在內(nèi)的全球風(fēng)險資產(chǎn)而言，關(guān)稅是最重要宏觀變量。隨著2月特朗普率先對墨西哥、加拿大、中國等商品征收關(guān)稅，并擴展至鋼鐵和鋁、汽車及零部件等多個品類，到4月2日演變?yōu)槌A(yù)期的對等關(guān)稅。體現(xiàn)在美股市場上，美股估值端大幅走弱，標(biāo)普500指數(shù)PE（FY1）從2月最高的25.7X降至4月8日最低點的18.7X，帶動美股大幅回撤。而4月中旬開始特朗普政府逐步修正關(guān)稅政策，例如4月9日將對等關(guān)稅中的差別關(guān)稅暫停90天執(zhí)行，4月11日對智能手機等含半導(dǎo)體的消費電子產(chǎn)品豁免部分關(guān)稅，4月29日針對影響汽車行業(yè)的進口商品關(guān)稅調(diào)整，以及最新的5月12日中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談就階段性降低關(guān)稅達成共識。受此帶動，4月中旬開始美股估值端大幅修復(fù)，到7月29日標(biāo)普500的PE(FY1)再度回至24.3X，帶動美股明顯反彈。

截至6月份美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚可，呈現(xiàn)類金發(fā)女郎特征，對美股風(fēng)險偏好同樣帶來提振。特朗普關(guān)稅政策實施以來，市場對美國經(jīng)濟陷入滯脹的擔(dān)憂提升。但截至6月份，失業(yè)率維持在4.1%附近，CPI同比維持在2.7%，盡管PMI等景氣指標(biāo)在走弱，但就業(yè)、通脹等硬數(shù)據(jù)仍相對穩(wěn)健，意味著美國經(jīng)濟進入衰退的概率偏低，對美股市場風(fēng)險偏好帶來提振。

另一方面，特朗普新政對美國經(jīng)濟和股市并非完全的負向沖擊，高關(guān)稅背后的再工業(yè)化對美國本土制造業(yè)帶來利好，大美麗法案對美股企業(yè)盈利帶來提振：（1）關(guān)稅方面，盡管關(guān)稅使美國經(jīng)濟整體規(guī)模收縮，但總體利好本土制造業(yè)，在很大程度上能解釋年初以來工業(yè)板塊領(lǐng)跑美股。參照The Budget Lab測算， 截至7月9日的特朗普關(guān)稅政策預(yù)計使得美國中長期實際GDP萎縮0.4%，但制造業(yè)提升2%，尤其是耐用品制造業(yè)（3.8%）；（2）財政方面，《大美麗法案》在加劇美國債務(wù)問題同時，也為美國經(jīng)濟和美股盈利提供新的支撐。7月4日特朗普正式簽署《大美麗法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）使其成為法律。參照Tax Foundation的測算，OBBBA法案一方面加劇了美國的債務(wù)和赤字問題，未來十年內(nèi)將赤字推高3.8萬億美元，動態(tài)債務(wù)與GDP之比將在大約35年內(nèi)從162.3%增加到175.5%。但該法案同樣對美國長期經(jīng)濟增長帶來提振，2025年使實際GDP增長約0.2%，到2026年上升到1.2%，到2028年達到1.5%的峰值，然后下降并穩(wěn)定在1.2%的長期GDP增長。參考2017-2018年的特朗普稅改經(jīng)驗，2018年稅改法案落地后，美股EPS增速大幅提升。本輪減稅幅度不及2017-2018年，但減稅+放松監(jiān)管對美股企業(yè)端同樣構(gòu)成利好。

2.2 AI景氣度延續(xù)，科技成長再度占優(yōu)

在宏觀風(fēng)險邊際下降的同時，美股AI景氣度延續(xù)，市場再度回歸科技成長占優(yōu)風(fēng)格。一方面，從截至25Q1的財報數(shù)據(jù)看，美股中AI和醫(yī)療健康板塊EPS增速領(lǐng)先。按增速排序，醫(yī)療健康（42.9%）、通訊服務(wù)（29.2%）、信息技術(shù)（18.3%）、公用事業(yè)（14.8%）、可選消費（8.1%）領(lǐng)先，其中亞馬遜、蘋果等科技巨頭均在可選消費行業(yè)口徑中，因此美股可選消費很大程度也是AI產(chǎn)業(yè)的一部分。而房地產(chǎn)（-18.1%）、能源（-12.8%）、必選消費（-5.9%）等板塊相對靠后。另一方面，考慮最新的市場預(yù)期，截至7月28日，市場預(yù)期年內(nèi)標(biāo)普500EPS增速為9.8%，其中通訊服務(wù)（18.9%）、信息技術(shù)（18.0%）為代表的TMT板塊增速領(lǐng)先，且受關(guān)稅影響相對較小，也即美股市場中AI景氣度仍在延續(xù)，在4月份以來宏觀風(fēng)險邊際下降的背景下，市場再度回歸科技成長占優(yōu)風(fēng)格。

3、短期逆風(fēng)因素增多，板塊輪動概率提升

3.1 25H2美國經(jīng)濟溫和下行，對美股帶來壓力

往后看，25H2美國經(jīng)濟仍處于溫和下行態(tài)勢，高利率+關(guān)稅因素對經(jīng)濟的負向沖擊逐步體現(xiàn)，對美股基本面或構(gòu)成一定壓力。25Q1-Q2美國實際GDP增速維持在2%，按市場預(yù)期，Q3、Q4GDP同比增速或分別為1.3%、1%，下半年經(jīng)濟下行壓力將明顯加大，一方面源于關(guān)稅沖擊在下半年逐步體現(xiàn)，另一方面年初以來利率總體維持高位，帶動金融條件收緊，對美國經(jīng)濟帶來抑制。

關(guān)稅的政策風(fēng)險相對可控，但對美國經(jīng)濟的拖累將逐步體現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面。4月中旬以來隨著特朗普政府持續(xù)調(diào)整關(guān)稅政策，美國平均有效關(guān)稅稅率從4月最高的近28%降至7月底的16.6%，若考慮8月份生效關(guān)稅，稅率或提升至18.2%，整體看幅度較4月大幅下降。特朗普也在公開場合表示，美國對全球關(guān)稅稅率在15%-20%區(qū)間。近期特朗普政府宣布與日本、歐盟等多個經(jīng)濟體達成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅的政策風(fēng)險在下降，但需要指出的是18.2%關(guān)稅稅率仍然為美國1934年以來最高水平。截至6月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚可，很大程度源于此前美國搶進口行為，庫存能有效托底，但從7月開始，中國、韓國在內(nèi)的亞洲經(jīng)濟體發(fā)往美國集裝箱數(shù)量大幅下降，高關(guān)稅沖擊已經(jīng)較為明顯體現(xiàn)。5月開始美國庫增速明顯下行，意味著后續(xù)庫存項大概率走弱，關(guān)稅沖擊對美國經(jīng)濟的拖累或逐步體現(xiàn)。

3.2 25H1美股盈利保持穩(wěn)健，H2壓力或邊際提升

7月下旬以來美股公司二季報陸續(xù)發(fā)布，美股盈利維持穩(wěn)健，Q2EPS增速維持在6.8%。25Q1標(biāo)普500EPS增速12.9%，保持高增，從截至7月底已公布的220余家公司二季報結(jié)果看，Q2EPS增速或維持在6.8%（已公布按財報實際值，未公布按市場一致預(yù)期，加總計算），仍高于過去10年中位數(shù)（5.6%）。而與市場預(yù)期相比，已公布二季報的公司盈利超預(yù)期占比達80.4%，同樣高于過去10年中位數(shù)（76.3%）。

市場對下半年美股盈利仍較為樂觀，但在美國經(jīng)濟下行壓力加大背景下，需警惕下修風(fēng)險。7月以來伴隨關(guān)稅政策風(fēng)險緩和以及美國經(jīng)濟的相對韌性，市場對美股年內(nèi)EPS增速預(yù)期明顯上修，標(biāo)普500EPS全年增速預(yù)期從9.4%上修至9.8%，對25Q2、25Q3、25Q4預(yù)期分別從4.9%、7.9%、6.7%上修至6.4%、8.2%、7.1%，對下半年美股盈利相對樂觀。但考慮到25H2美國經(jīng)濟的溫和下行壓力，不排除后續(xù)再度下修的可能性。

3.3 美股估值和集中度再度回至高位

對于美股而言，大幅反彈后估值再度回至偏高水位。2月下旬以來隨著特朗普關(guān)稅政策發(fā)酵，標(biāo)普500指數(shù)PE（FY1）從2月最高的25.6X降至4月8日最低點的18.6X，帶動美股大幅回撤。而4月中旬開始特朗普政府逐步修正關(guān)稅政策，帶動美股估值端大幅修復(fù)，到7月29日標(biāo)普500的PE(FY1)再度回至24.3X，顯著高于過去10年中位數(shù)（19.3X）和2000年以來中位數(shù)（17.5X），很難說還處于便宜區(qū)間。而同期納指PE（FY1）從3月底的25.4X回至7月底的31.6X，同樣難言便宜。

從資產(chǎn)比價視角看，美股ERP仍處于較低位置，或?qū)罄m(xù)美股繼續(xù)上漲構(gòu)成一定制約。通過計算標(biāo)普500ERP（股權(quán)風(fēng)險溢價），隨著4月中旬以來美股持續(xù)拔估值+美債利率在4.2%以上居高不下，美股ERP從4月初的0.3%降至-0.8%，也遠低于過去10年中位數(shù)（1.9%）和過去5年中位數(shù)（1.4%）。較低的ERP水平，意味著美股資產(chǎn)的性價比狀況相對一般，或?qū)罄m(xù)美股持續(xù)上漲構(gòu)成一定制約。

對于美股而言，市場集中度再度創(chuàng)新高，很大程度反映以AI為代表的科技成長股維持高景氣，但同樣會導(dǎo)致市場脆弱度的提升。截至7月下旬，美股前十大公司市值占比為31.7%，處于2005年以來的最高值。從長周期視角看，2014H2以來美股集中度持續(xù)提升，2022年隨著美聯(lián)儲開啟加息，頭部公司下跌幅度加大，使得集中度明顯下降，但2023年開始再度提升，目前已創(chuàng)2005年以來的歷史新高。

3.4 通訊服務(wù)和醫(yī)藥的性價比較高

短期看在估值偏高+集中度較高的背景下，美股繼續(xù)上漲空間或相對有限，板塊輪動的概率提升，從行業(yè)配置上通訊服務(wù)和醫(yī)藥或相對占優(yōu)。從PE-EPS角度看，通訊服務(wù)、醫(yī)藥相較標(biāo)普500而言，估值偏低但EPS預(yù)期增速較高，在標(biāo)普500指數(shù)的11個子行業(yè)中相對占優(yōu)。

4、中長期維持看好，逢低買入仍是較優(yōu)選擇

中長期視角看，維持對美股的看好態(tài)度，美股“盈利驅(qū)動+驅(qū)動宏觀”的特征并未發(fā)生本質(zhì)改變，逢低買入（Buy the dip）仍是較優(yōu)選擇。

長期視角看，大部分時候美股收益主要由盈利增長貢獻，也即盈利驅(qū)動。1900年以來，按10年維度劃分的13個區(qū)間中，盈利增長在8個區(qū)間均是美股收益的最主要來源。尤其是2010年代和2020年代，美股盈利分別錄得10.6%和8.5%的復(fù)合增長，而同期股息復(fù)合增長分別為2.1%、1.6%，相較20世紀(jì)邊際減弱。而估值在美股收益中發(fā)揮關(guān)鍵作用，要追溯到20世紀(jì)80-90年代。對1900-2024年的標(biāo)普500收益進行拆分，其9.8%的復(fù)合收益中，盈利增長年化增長5.1%，股息增長4.0%，估值變動0.5%，也即超五成是盈利貢獻，約四成是股息貢獻，估值抬升的貢獻相對有限。

從當(dāng)下視角看，AI景氣度+美國經(jīng)濟韌性的推動下，市場對美股盈利端的相對強勢仍較為樂觀。2015-2024年，美股長牛尤其是相較歐洲市場的強勢，源于其盈利端的優(yōu)勢，過去10年美股EPS復(fù)合增速6.9%,遠高于其他主要市場。往后看，市場預(yù)期2025-2027年美股EPS增速為13%，在發(fā)達市場中僅次于韓國，保持相對領(lǐng)先地位，一方面源于AI景氣度或有望延續(xù)，另一方面美國經(jīng)濟韌性較強，目前看不大可能走向衰退劇本。

而美股市場的相對穩(wěn)定性，也即“牛長熊短”的特征，很大程度上歸因于其已成為美國居民的核心資產(chǎn)，“驅(qū)動宏觀”屬性強于“宏觀驅(qū)動”屬性，當(dāng)美股市場經(jīng)歷大幅下跌后，美聯(lián)儲等政府部門通常積極干預(yù)，托底市場。美股已成為美國居民最重要資產(chǎn)構(gòu)成，其財富效應(yīng)對于穩(wěn)住美國內(nèi)需意義重大。按美聯(lián)儲的官方數(shù)據(jù)，截至25Q1，美國居民部門資產(chǎn)構(gòu)成中美股居于首位（29.2%），其次為房地產(chǎn)（25.2%），兩者相加超50%，遠遠領(lǐng)先儲蓄（10.3%）、養(yǎng)老金（8.6%）等其他資產(chǎn)。而美股的財富效應(yīng)對于美國內(nèi)需尤其是消費意義重大。觀察居民凈資產(chǎn)增速，大致領(lǐng)先個人消費支出增速一個季度。參照Chodorow-Reich et al.,(2021)的學(xué)術(shù)研究，美國股票市場財富的增加會顯著提高當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和工資水平，尤其是在非貿(mào)易行業(yè)，對邊際消費傾向（MPC）的提升為3.2美分/年，也即股票市場財富每增加1美元，家庭消費將增加約3.2美分。在美股大跌時，美聯(lián)儲傾向于采取寬松貨幣政策以救市，F(xiàn)ed Put效應(yīng)在美股市場上屢見不鮮。參考Cieslak等的研究，1982-1993年股票市場回報與美聯(lián)儲政策目標(biāo)的變動之間的關(guān)系不顯著，但1994年后議息會議前股票市場下跌越大，美聯(lián)儲政策利率下調(diào)的幅度越大，也即美聯(lián)儲對股票市場尤其是下跌情景下的股票市場更為敏感。

但從十年維度看，需要適當(dāng)降低美股預(yù)期收益，預(yù)計未來十年美股復(fù)合收益率在5.1%~8.3%區(qū)間。根據(jù)我們此前在報告《美國百年大類資產(chǎn)：復(fù)盤與展望》中提出的，對美股企業(yè)盈利、市盈率估值變動、分紅回報率分別進行估計，預(yù)計未來十年美股復(fù)合收益率或在5.1%~8.3%區(qū)間。預(yù)測美股長期收益較為復(fù)雜，但可參考股指收益的三因素拆解模型：（1+全收益指數(shù)收益率）=（1+企業(yè)盈利增速）*（1+市盈率估值變動）*（1+分紅回購回報率）：（1）盈利年化增長預(yù)計為6.2%：企業(yè)盈利可用名義GDP增速和EPS增速的關(guān)系近似計算。1990年以來，美股盈利增速整體高于名義GDP增速。2010年以來EPS增速與名義GDP增速的差值的中位數(shù)為2.3%。另一方面，對未來GDP的名義測算，可采納美國國會預(yù)算辦公室（CBO）口徑，根據(jù)其2025年1月的最新預(yù)測，2025-2034年美國名義GDP復(fù)合增速預(yù)期為3.9%。我們按照3.9%的名義增速作為錨，以2010年以來EPS與GDP增速差的中位數(shù)2.3%作為基準(zhǔn)，得出2025-2034年美股EPS復(fù)合增速為6.1%；（2）估值年化增長預(yù)計為-3%~0%：影響“估值變化”因素較為復(fù)雜，從宏觀上來說主要包括利率水平、市場整體風(fēng)險偏好、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。我們假設(shè)，后續(xù)10年間美股估值回歸歷史中樞。從數(shù)據(jù)看，2000年以來標(biāo)普500滾動市盈率（PE_TTM）中位數(shù)為18.5X，2010年以來的中位數(shù)為18.8X。假定后續(xù)美股估值回至2010年以來中樞水平，從6月中旬的25.5X回歸18.8X，年均復(fù)合增長-3%。但另一方面，美聯(lián)儲整體處于降息周期+美股科技驅(qū)動的行情特征或未結(jié)束，也可按估值不變進行估計，則后續(xù)估值年化增長在-3%和0%之間；（3）股息年化增長預(yù)計為2.0%：近二十年來美股股息增長相對穩(wěn)定，2010年以來美股股息年化增長中位數(shù)為2.0%。假定后續(xù)美股股息增長仍相對穩(wěn)定，按2010年以來的中位數(shù)2.0%取值。