體檢在我們眼里跟健康相關，但在資本眼中，它本質，是一門生意。

最近愛康國賓陷入輿論風波，一個律師在愛康國賓體檢十年沒有預警，等查出來的時候已經是癌癥晚期了。

愛康國賓的CEO張黎剛說「別指望幾百塊什么病都查出來」，更是讓體檢行業走上風口浪尖。

體檢過的同學應該都有體會，體檢其實非常貴。那為什么在這么一個不便宜的行業，還時常爆出作假新聞呢？

事實上，體檢在我們眼里跟健康相關，但在資本眼中，它本質，是一門生意。

愛康國賓、慈銘和美年大健康這三個大品牌，圍繞消費者，展開了一場綿延多年的資本博弈與合縱連橫。

這期內容，我就來聊聊體檢這門生意的故事。

01

故事還要從1998年講起。

張黎剛當時還在哈佛醫學院攻讀遺傳學博士，但他骨子里的不安分已經展露無遺。這一年，張朝陽盛情邀請他回國一起創業。于是他拋下讀了一半的學位，加入了搜狐的創始團隊。

而他的能力也得到了張朝陽的認可，短短八個月，張朝陽就打算提名他成為「搜狐第一個副總裁」。

但張黎剛此時已經盯上了新的機會。

1999年，他離開了搜狐，和朋友一起創立了旅游網站藝龍網。藝龍的創業很順利，第二年就賣給了美國上市公司，張黎剛套現1800萬美元，還坐上了CEO的位子。

但這時，張老板再次感到無趣，于是他又一次辭職，決定再干一番事業。

這次他選擇的是自己的專業方向：醫療健康。

張黎剛的想法很簡單，他手上有一些頂級三甲醫院的醫生專家資源，基于這些資源，開發一個網站，把醫療服務打包成會員卡賣給消費者，還可以為他們建立電子健康檔案。簡單來說就是一個線上獲客的私人診所。

于是在2004年，愛康網成立了。

就在愛康網成立的同一年，另外兩家公司也成立了，一家叫慈銘體檢，一家叫天億醫療。

慈銘體檢可以說是中國第一家民營體檢機構，創始人韓小紅此前是北京301醫院腫瘤內科醫師。

而天億醫療走的是另一個路徑。

1998年，在房地產上淘到人生第一桶金的俞熔創立了天億投資集團，投資范圍涉及房地產、高科技、農業、證券、環保等多個領域，旗下基金規模總計30億元，在國內投資圈也是頗有名氣，被稱為「資本狂人」。他也逐漸開始接觸醫療領域。

2004年，俞熔成立了上海天億醫療發展有限公司，開始尋找醫療領域的投資機會。

而天億醫療正是如今國內最大的體檢機構美年健康的前身。

美年、慈銘、愛康，后來中國體檢業的三駕馬車，一起誕生在2004年，并非只是巧合。

2001年9月中國正式開放醫療市場，鼓勵民營醫療機構的開展。從政策上為民營體檢業掃清了障礙。

而2003年，一次突如其來的非典，重塑了中國人的健康觀念，從市場上為民營體檢業做好了準備。

所以同一時間崛起的同行，也并非只有這三家，而是千帆競發，諸侯林立，格局極度分散。

而且要搞清楚的是，此時只有慈銘是體檢機構，美年只是搞投資的，而愛康只是賣會員卡的醫療服務中介，都還沒有正式涉足體檢行業。

只不過很快，這三家公司的命運就交織在了一起。

02

先說愛康。

張黎剛一開始想直接賣會員卡給個人客戶，發現這個模式走不通。于是他想起當年藝龍網的經驗：做不了個人業務，我們就去做企業業務。

恰好當時外企紛紛入華，對員工體檢需求很大，但又沒有一個統一的服務商能提供他們在中國各地員工的體檢服務。張黎剛發現這個機會，于是愛康先是拿下了通用電氣中國的訂單，后來又拿下了英特爾。

那么問題來了，愛康自己只是個中介，最后還是要找體檢中心來服務客戶，而國內體檢醫療資源并不多，屬于供不應求，機構不太需要中介來進行分銷。愛康在這個鏈條上并沒有什么話語權。

2006年，張黎剛找到慈銘，希望達成合作。本來是要和慈銘創始人韓小紅聊，但當時雙方實力懸殊，韓小紅已經有了十幾家體檢中心，壓根沒打算和張黎剛對等談話，她找了個手下的副總，搬了把椅子，和張黎剛在樓道里聊了半個小時。

張黎剛認為，這次遭遇是一場羞辱，因此他決定放棄純中介獲客的模式，自己開線下體檢中心，擊敗慈銘。

就在這個過程中，愛康又和美年有了交集。

2004年，俞熔收購了上海衛生局旗下的國賓體檢20%的股份，正式踏入醫療領域。而2007年，張黎剛開始布局實體中心，第一個收購對象，就是旗下擁有4家門店的國賓體檢。

當然，也順勢收購了俞熔手上那20%的股份。

于是愛康網改名成為愛康國賓，后來更是成為美年健康最大的對手。作為美年老板，俞熔后來對這次并購非常后悔，甚至稱之為「放虎歸山」。

但從另一個角度來說，愛康和美年，其實有種本是同根生的奇妙淵源。

而整個體檢行業，也逐漸從諸侯格局變成了大魚吃小魚的游戲，并購事件不斷發生。

慈銘先后收購了北京佰眾和深圳我佳，擴充了自己的版圖。

而美年通過并購，先后合并了大健康科技健康管理有限公司，收購北京綠生源體檢中心、西安康成連鎖體檢中心和廣東體檢龍頭瑞格爾，從投資方轉型實體，成為體檢中心的經營者。

至此，體檢市場迎來了美年健康、愛康國賓、慈銘體檢三足鼎立的時代。

03

到這里，我想聊聊為什么在體檢行業里，并購是一件如此重要的事情。

事實上，上面提到的三駕馬車，都采取的是「自建+并購」的方式搶占市場，而并購又遠比自建重要得多。

這就要分析一下，體檢行業的特征了。

在我看來，體檢中心是一個表面看起來好做，其實門檻很高的生意。

好做是指單個門店的模式并不復雜，主要就是前端為客戶提供體檢服務，這塊一個是設備，一個是人工。到了后端就是將采集來的身體信息進行分析，并且出具體檢報告。這塊往往會轉包給醫院去完成。

但門檻在于規模化。

一方面是服務客戶的需要。體檢機構很大一塊業務來自B端企業客戶，尤其是正規的，規模大的企業，對員工的入職體檢和每年的常規體檢都有剛需，甚至是作為員工福利的一部分存在。

而很多大企業客戶需要的是在全國范圍內的服務，因此體檢機構也最好在全國各地，至少各大城市都設立體檢中心。

另外是成本和產能的考量。

一家體檢中心能接待多少客流，主要取決于有多少體檢設備，尤其是超聲設備。

有媒體測算，一家普通的2000－3000平米的體檢中心，最多配10臺B超，人均B超檢查全程大約需時8-10分鐘。考慮到大部分體檢都是早上空腹完成，所以每天的接待量大概就在400人。

如果強行增加接待量，必然導致在部分環節排隊時長增加，客戶體驗就會很差。

所以要擴大產能，只有一條路，就是多開店，增強服務能力。

而門店一多，還有一個好處，就是采購量大了，面對上游的醫療器械制造商，議價能力就會增強，能拿到更便宜的設備，從而在競爭中獲得更大的優勢。

總之，規模化是體檢機構的必然趨勢。

那么，如何快速做到規模化呢？要么就是努力開店，要么就是并購同行。兩者對資本運作能力和錢包的深度要求都很高。

所以說，體檢行業看起來好做，其實門檻很高。

這是一個屬于資金操盤手和土豪的舞臺，仗打到后面，在資本市場閃轉騰挪的能力，逐漸成為競爭的勝負手。

04

三家體檢機構都很早意識到資本的重要性，但操作方法各有不同。

先說慈銘。

慈銘是最早引入私募基金的體檢機構，成立第二年就拿到了投資。

資本這東西是個雙刃劍，投資方能為創業者提供無窮的彈藥，但作為回報，你需要為資本提供退出的機制。

所以從某種程度來說，慈銘也是最早開始籌備上市的。2012年3月，慈銘開始申報IPO，但不走運的是，就在慈銘體檢信心滿滿，沖擊A股的時候，證監會發起了一場聲勢浩大的IPO自查與核查運動。在長達一年多的時間里，事實上中止了所有的新股上市。

這是A股歷史上最長的一次IPO暫停。慈銘恰好撞在了這個節骨眼上，上市失敗。

2014年1月，證監會重啟IPO，慈銘再次申請，但發行市盈率高達50倍，圈錢吃相過于難看，于是被監管「截停檢查」。

兩次上市失敗對慈銘的打擊是巨大的，因為籌備上市期間，公司無法改變股權結構，無法進行新的融資，這使得慈銘在兩年里沒有獲得新的彈藥，嚴重影響了它的擴張和規模化，狠狠打擊了它在市場上的競爭力。

而就在這期間，美年一口氣融資6輪，一舉超越慈銘。

2012年，美年健康門店只有31家，略少于慈銘的33家，但到2014年底，美年健康已經有了94 家門店，而慈銘體檢只有可憐的42家。

至此，慈銘「中國體檢第一股」的夢想正式破滅。

這個稱號被愛康國賓摘得，2014年4月，愛康國賓成功登陸納斯達克，成為體檢行業的第一家上市公司。

但愛康國賓的上市也并非令人滿意。

如果說2014年是中概股赴美上市的大年，那么2015年就是私有化退市的大年，中概股被美國做空機構大肆獵殺，股價經歷了一波大跳水。

在美股估值偏低的大背景下，超過30家中概股公司宣布私有化計劃，希望退市回到A股求得一個高估值。

愛康國賓也不例外，僅僅美股上市17個月，張黎剛就宣布，將對愛康國賓進行私有化退市，回歸國內資本市場。

而就是這次退市，埋下了下一場資本大戰的伏筆。

再來說說美年。

在上市這件事上，美年走的是最穩的。

前面我們提到，美年的老板俞熔是投資人出身，在三位創始人里，他是當時唯一一個毫無專業背景的，但也是對錢最熟悉的。

2015年，他做出了兩手精彩的資本操作。

他先是找到當時因為上市失敗，資金鏈出問題，著急上頭的慈銘老板韓小紅，兩人一拍即合，美年吞下了了慈銘27.78%的股份。

另一邊，他也在操作借殼上市。就在這年，美年借殼江蘇三友，登陸A股市場。相當于「一殼兩用」。順手把慈銘也帶到了A股市場。

雖然借殼上市無法像正常IPO一樣募集資金，但能讓后續融資變得更加靈活。美年靠著增發股份，股權質押，銀行授信等資本運作方式，大量融資，接連投資了體檢行業排名第六、第七、第八名的三家機構，加上之前投資的慈銘，體檢江湖的三駕馬車，一下子變成了雙雄爭霸。

作為資本運作的高手，俞熔的厲害之處還不止于此。

在開設門店這件事上，他也展現了自己高超的手腕。

我們都知道，開店方式分為直營和加盟。直營店是企業自己的資產，也利于管理掌控，但缺點是開店慢。而加盟店所有者是加盟商，不是自己人，但好在能擴大規模。

而美年創造了一種「先參后控」的擴張模式。

所謂「先參后控」，就是打著直營的幌子做加盟。新建的門店美年不會完全持有，而是小部分參股，比如10%，另外的股份由并購基金和區域合作者持有。

而后者就類似加盟商。

「先參后控」是一種非常高明的手段，表面上看會有很多直營店，顯得這家公司對旗下的體檢中心有很強的管理能力，對客戶有很好的服務能力，看著就體面。但美年只是小股東，本質上還是加盟店。

而在財務上，「先參后控」可以隱藏門店虧損，讓公司財報變得非常好看。

這里面的邏輯是，新店往往都需要虧個幾年時間才能開始賺錢。「先參后控」以后，這些加盟店會被計作可供出售金融資產，它們的虧損則會被計作公司旗下的金融資產出現了投資減值，而不會體現在公司主體的盈虧上。

這就好比你買了股票，股票跌了，但不影響你本職工作的收入。

而且，投資減值這個事情就是，只要你不賣，就永遠不會真正虧錢。而美年這些加盟店，除了賣給自己，又能賣給誰呢？

更厲害的是，等這些加盟店開始盈利了，美年又會把門店剩下的股份，以高于原價的價格買回來。

而這意味著，美年原來投進去的10%的股份，因為門店估值的提高而產生了增值，算在財報里就是投資增值，對財報又是一大利好。

所以說，「先參后控」簡直就是左腳踩右腳，股價原地飛升，堪稱資本市場的梯云縱。

況且，如果加盟商提前知道美年未來一定會加錢回購股份，相當于投資保底都有了，可不踩破門檻來幫美年開店搞擴張嘛。

所以說，俞熔這個人，確實是有兩把刷子。

當然，這套玩法也有風險，我們后面會聊到。

上市之后，美年健康進入了一段更高速的成長期，2014年至2018年，凈利潤從1.40億元飆升至8.21億元，經營性現金流凈額從2.07億元猛增至15.39億元。

到這個階段，俞熔之心已經是路人皆知了，下一步就是鯨吞愛康國賓，成為體檢行業里唯一的航空母艦了。

前面我們提到，泰康國賓在美股待了沒多久，張黎剛就決定以每ADS17.8美元的要約價格進行私有化退市，這恰好給了美年機會。

為了搞定愛康國賓，俞熔開始在二級市場大量收購愛康國賓的股票，還提出了每股ADS22美元的私有化要約價格，溢價23.6%。可見美年上市不久，俞熔的口袋深不見底，就是要拿錢砸得你不得不賣身。

但張黎剛也不是什么省油的燈，他反手就向商務部、證監會和深交所實名舉報了美年，聲稱之前收購慈銘，違反反壟斷法。

隨后，他啟動了「毒丸計劃」。

所謂毒丸計劃，學名是「股權攤薄反收購措施」。面對強勢買家惡意收購，公司為了保住自己的控股權，可以大量低價增發新股，讓收購方手中的股票占比下降，抬高收購成本，從而嚇退對方。

張黎剛放出狠話，說美年收購愛康國賓，就是「一個二星級賓館接管一個四星級賓館，會拉低服務的檔次」，表示絕不妥協。

但美年也毫不示弱，在「毒丸計劃」發布后，立刻宣布提價收購，并且呼吁愛康國賓的股東向公司施壓，支持美年的收購計劃。

張黎剛雖然手上股權并不算多，但與各大股東關系處理都不錯。于是美年只能再一次提價，價格達到每股ADS25美元，此時溢價已經達到了40%。

但此時，張黎剛已經找到了能在資本市場與俞熔一較高下的靠山，這家公司就是阿里巴巴。

彼時的阿里巴巴，正在布局大健康產業，能夠投資愛康國賓，入局體檢行業，當然是十分樂意。于是隨著阿里旗下云峰基金以和美年相同的報價提出收購股份，美年宣布退出這場資本狙擊戰。

05

愛康國賓雖然擊退了美年，但并不意味著它獲得了勝利。

相反，美年靠著瘋狂的收購，在營收和門店規模上全面超越愛康國賓。尤其是隨著美年收購了慈銘剩余的股份，差距更是逐漸拉開。

在這個規模為王的行業里，規模越大，意味著越強的盈利能力。從2015年開始，愛康國賓的凈利潤便被美年反超，甚至出現虧損。

它維持了自己的獨立，但也失去了追趕對方的可能。

但美年也談不上過得好，很快，激進的擴張就出現了反噬。

2018年，美年健康爆出「冒用已故醫生姓名無證上崗」的新聞，此后廣州天河衛計局確認美年存在冒充醫生，冒名簽署體檢報告，違規開展放射診療活動等違規行為。次日美年股票跌停，5個交易日市值蒸發近170億元。

就在美年身處輿論風暴之時，老對手張黎剛又出來了，他主動爆料體檢行業存在各種「假體檢」行徑，包括護士假冒醫生看超聲，抽了血不檢查就丟掉，直接出結果，因為真正得癌癥的比例只有千分之三。

不知道當時的張黎剛有沒有想到，幾年以后，愛康國賓自己就陷入了「假體檢」風波中。

這里就要提到體檢行業的另一項特點了。

那就是受制于醫生規模。

事實上，衛生部對體檢行業有嚴格規定，例如體檢內容至少要包含哪些科目，以及至少要有兩名具有內科或外科副高以上專業技術職務任職資格的執業醫師，每個科室要有1名中級以上專業技術職務任職資格的執業醫師；至少具有10名注冊護士。

此外，醫學影像科室也要有專門的上崗證件。

這些要求都構成了人才短缺，限制了體檢機構的數量。

這也是為什么體檢機構一定要搞并購，而不是自己投資開店。因為哪怕投資再多，也解決不了有資格有證件的醫師和護士從哪里來這個問題。買下已有的體檢中心，才是擴大規模最好的方式。

當然，美年除了并購，也在用「先參后控」的方式開加盟店，2014年，美年健康的體檢中心才只有94家，2019年，已猛增至703家，翻了七倍不止。對人才的需求顯然是很饑渴的。

那么醫生不夠用了，可不就得冒充嘛。

這就是為什么我說，體檢在我們眼里關乎健康，但在資本眼里，它是個生意。

當商業利益成為體檢業唯一的考量，「假醫生」、「假體檢」就是逐利者必然的選擇。

隨著我們對健康關注度不斷提升，體檢行業的市場也會越來越大，暴露出的問題，恐怕也會越來越多。

很多人都在討論愛康國賓這次的公關問題，我很奇怪，這只是公關問題嗎？這難道不是健康問題嗎？

幾百塊確實查不出所有的病，但請問多少錢才能查出所有病呢？我們又如何知道，每個疾病的篩查，是真實可信的呢？

正是因為體檢關乎我們每個人，才需要更透明的制度，更嚴格的監管。

希望這個行業越來越正規，也希望大家都能身體健康。

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