渠道和客戶屢屢強調的“低波”導向，猶如一把枷鎖，束縛了理財配置端。

券商中國記者查閱中國銀行業理財市場2025年半年報和2024年年報，關于理財持倉資產結構，有幾個值得深剖的變化：

一是上半年理財配置現金及存款的余額和占比是上升的：2024年末32.13萬億元理財產品投資資產中，配置的現金及銀行存款占比是23.9%，約為7.68萬億元；而到了今年6月末，32.97萬億元投資資產中現金及銀行存款占比上升到了24.8%，約為8.18萬億元。

二是反之，債券配置占比由43.5%下降到了41.8%，配置余額由18.6萬億元下降到了18.33萬億元；

三是權益類資產的余額和占比均出現下降：去年末余額為0.83萬億元，占比2.58%；今年六月末為0.78萬億元，占比為2.38%。

可以看出，理財資金的投資風格，愈發保守了。

“異常增長”的存款

在一名大型理財公司固收投資經理看來，現金及存款占比上升是一種“異常增長”。

回溯近三年，理財資金通過保險資管通道配置了大量三年期協議存款，直到去年“手工補息”被叫停后，這一行為降溫。有專業理財從業人士預估：全市場通過保險資管通道配置的協議存款約4萬億元，每年到期量1/3。這部分協議存款大多為每年一季度“開門紅”期間配置，所以在一季度到期量巨大。

記者在監管數據中找到了佐證：今年一季度末，理財資金配置現金及銀行存款的占比為23.3%，確實較去年末和今年上半年末都更低。也就是說，協議存款在一季度大規模到期，使得該季度末理財存款配置占比創出上半年低點。

但如上文所述，理財配置協議存款的金額和占比，在二季度又走高了起來。這是因為理財資金在老的協議存款到期后，很快又配置起了新的“抗波動”的存款。在上述投資經理看來，繼保險協議存款后，理財資金在猛配同業存款。

為什么？本質上還是銀行理財天然面對的負債端束縛，客群以中低風險偏好為主，對凈值波動十分敏感。受渠道“低波”導向驅使，不少理財公司會選擇短期之內“養殼”打榜（成立一只規模較小、期限較短的產品），在技術層面下功夫吸引更多的客戶資金，然后配置低波動資產。

事實上，從去年開始，就不斷有理財從業人士反復強調對理財負債端呈現資金來源短期化的擔憂。新發理財產品期限持續縮短，客戶風險偏好仍難以被引導提升，低風險等級產品依舊穩居渠道主推是很難改變的境況。

另外，從估值端來說，自2024年以來，理財穩定凈值的技術手段屢被叫停。相關監管政策包括但不限于叫停違規使用收盤價估值、平滑信托估值、自建估值模型等調節產品凈值的不當創新。

那就只能走回配置保守資產的“老路”。為了滿足理財資金負債、渠道、期限的所有要求，即便理財資金也在盡可能嘗試往固收+的“+”里增配權益，但面對基本盤（固收），還是得戴上名為“低波”的手鐐，逆勢提升對保守的現金及存款的配置。

警惕流動性風險管理

理財資金配置大量同業存款，一定程度上滿足了“低波”需要，但這是有“隱患”的。

《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》第十八條規定：單只開放式公募理財產品和每個交易日開放的私募理財產品直接投資于流動性受限資產的市值，在開放日不得超過該產品資產凈值的15%。單只定期開放式私募理財產品直接投資于流動性受限資產的市值，在開放日不得超過該產品資產凈值的20%。

以前理財愛配的保險協議存款、現在愛配的同業存款、ABS等都是屬于流動性受限資產，在開放式公募理財里，15%是它們合計的配置上限。

但現實的情況，理財配置同業存款的占比可能遠遠超過15%這一書面紅線。上述固收投資經理預估，很多“打榜”產品放開額度后，高達一半以上，甚至70%都投資同業存款。為什么理財資金變相打破了流動性受限資產比例的限制？

上述大型理財公司固收投資經理告訴記者：業界有些做法，是把所有的同業存款都放在信托通道、保險資管通道里面，而這些通道，支持理財資金每天申購和贖回。即理財產品如果直接投資同業存款和ABS，算作流動性受限資產，受到15%比例約束；但如果經由信托或保險通道去投資，中間隔了一層，就不算直接投資流動性受限資產了，于是就突破了15%的限制。

穿透下去，部分理財產品實際投資了非常高比例的流動性受限資產，但名義上，它直接投資的標的卻不算流動性受限資產。

該投資經理直言，這種做法屬于“擦邊”。但在保險協議存款被大幅壓縮、收盤價估值和平滑信托估值被整改的眼下，這種做法之所以還存在，是因為它使得低波資產比例維持在高位，這就仍然保持了理財產品“低波”的底色，為收益筑起了安全墊。

如果這個做法被普遍采納，那理財資金實際上投資的難以變現的、流動性受限資產的比例就會越來越高，一旦負債端出現被大批量贖回或者持續贖回的情況，大比例的資產將如何變現來兌付給客戶？

打破剛性兌付、去除嵌套層級、禁止資金池運作——資管新規的精神都吃透了好幾年了，可為什么一些“擦邊”做法還是層出不窮呢？

天然就背負著“低波、穩健、不能虧”等“枷鎖”的理財，如果要迎來一場徹徹底底的真凈值化，可能就是要從打破這些“枷鎖”做起。

責編：楊喻程

排版：汪云鵬

校對：冉燕青

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