證券之星 吳凡

2025年上半年，國(guó)內(nèi)乳業(yè)仍未走出下行周期，行業(yè)內(nèi)上市乳企普遍面臨業(yè)績(jī)壓力。其中，港股上市乳企現(xiàn)代牧業(yè)()近期發(fā)布的盈利預(yù)警顯示，預(yù)計(jì)今年上半年集團(tuán)凈虧損將達(dá)8億元至10億元；而去年同期，凈虧損約為2.07億元，乳牛公平值變動(dòng)減乳牛銷售成本產(chǎn)生的虧損是導(dǎo)致公司虧損幅度擴(kuò)大的主因。

證券之星了解到，在消費(fèi)放緩、奶業(yè)供需失衡的行業(yè)背景下，部分乳企正努力遏制銷量下滑，而現(xiàn)代牧業(yè)憑借與第一大股東蒙牛集團(tuán)的深度綁定，其生鮮奶總銷量自2022年起已連續(xù)三年保持逆勢(shì)增長(zhǎng)。同期，現(xiàn)代牧業(yè)來自蒙牛集團(tuán)的銷售收入占比超過七成。不過，即便倚仗蒙牛集團(tuán)的支撐，現(xiàn)代牧業(yè)近年業(yè)績(jī)?nèi)猿掷m(xù)承壓：近三年凈利潤(rùn)連續(xù)大幅下滑，2024年更是巨虧14.17億元，資產(chǎn)負(fù)債率也驟升至67.23%。

乳牛減值成吞金獸

2021年，現(xiàn)代牧業(yè)斥資34.8億元從控股股東蒙牛集團(tuán)手中收購(gòu)了富源國(guó)際全部股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，現(xiàn)代牧業(yè)的奶牛存欄數(shù)增至約30萬頭。而在2022年至2024年，公司存欄量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，乳牛數(shù)量從期初的約40萬頭擴(kuò)增至期末的49.1萬頭，年化產(chǎn)奶量在2024年也突破300萬噸以上。

規(guī)?；淖杂心翀?chǎng)有利于在成本端降低單位運(yùn)營(yíng)成本，質(zhì)量端也能實(shí)現(xiàn)全鏈條質(zhì)量可控，增強(qiáng)乳企的核心競(jìng)爭(zhēng)力。然而由于近年玉米、豆粕等飼料原材料價(jià)格居高不下，2022年以來奶牛生產(chǎn)成本高位運(yùn)行，疊加原奶價(jià)格持續(xù)下降，導(dǎo)致奶牛養(yǎng)殖的收益率持續(xù)下降。

為此上游牧場(chǎng)會(huì)通過淘汰低產(chǎn)奶牛進(jìn)行產(chǎn)能去化，以降低虧損幅度。證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，2021年至2024年，現(xiàn)代牧業(yè)乳牛公平值變動(dòng)減乳牛銷售成本產(chǎn)生的虧損分別為9.56億元、9.88億元、12.8億元和28.63億元，虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大，期間公司的凈利潤(rùn)分別同比變動(dòng)32.31%、-44.79%、-68.86%和-908.84%。

2024年，雖然玉米、豆粕等飼料價(jià)格全年均價(jià)出現(xiàn)下降，一定程度上緩解了奶牛養(yǎng)殖的成本壓力，但由于原料奶價(jià)格持續(xù)低迷，奶牛養(yǎng)殖的經(jīng)濟(jì)效益仍然處于較低水平?，F(xiàn)代牧業(yè)在其年報(bào)中表示，年內(nèi)集團(tuán)主動(dòng)加大了戰(zhàn)略淘汰低產(chǎn)低效牛只數(shù)量，受到淘汰牛市場(chǎng)售價(jià)及原料奶市場(chǎng)售價(jià)下降影響，乳牛公平值重估取得較大損失。

而在今年上半年，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格仍處于低位運(yùn)行，加之現(xiàn)代牧業(yè)淘汰牛數(shù)量的增加，最終使得乳牛公平值變動(dòng)減乳牛銷售成本產(chǎn)生的虧損預(yù)計(jì)在16.5億元至18.5億元，較2024年同期增長(zhǎng)5億元至7億元的虧損。

證券之星了解到，養(yǎng)殖端存欄量的下滑，一方面導(dǎo)致對(duì)上游生產(chǎn)資料的短期需求減弱，致使公司2024年來自養(yǎng)殖綜合解決方案收入同比大幅下滑約12.4%至28億元，而該業(yè)務(wù)覆蓋奶牛養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈，包括飼料、牧場(chǎng)、育種和數(shù)智平臺(tái)，系公司培育的新盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

另一方面，公司預(yù)計(jì)今年上半年乳牛總數(shù)相較2024年末有所減少。根據(jù)現(xiàn)代牧業(yè)2020年發(fā)布的五年領(lǐng)跑計(jì)劃，即到2025年奶牛存欄數(shù)增長(zhǎng)至50萬頭，年產(chǎn)鮮奶達(dá)到360萬噸。這也意味著，該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)正面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

蒙牛左手買奶右手借錢

近年來，乳制品行業(yè)整體面臨需求端持續(xù)疲軟的困境，加之原奶價(jià)格持續(xù)下探，行業(yè)乳企原奶銷量及收入普遍承壓。然而2022年至2024年，現(xiàn)代牧業(yè)的原奶銷量卻呈現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，銷量分別較上年同比增長(zhǎng)46.5%、9.4%和13.6%，期間公司原奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為99.45億元、102.64億元和104.5億元，各自較上年同期增長(zhǎng)42%、3.2%和1.9%。今年上半年，公司預(yù)計(jì)原奶銷量繼續(xù)較上年同期增長(zhǎng)約10%。

這一逆勢(shì)表現(xiàn)，很大程度上得益于公司擁有蒙牛集團(tuán)這一穩(wěn)定的大客戶。

證券之星了解到，現(xiàn)代牧業(yè)向蒙牛集團(tuán)出售原奶最早可以追溯至2006年，此后在2008年雙方簽署承購(gòu)供應(yīng)協(xié)議，現(xiàn)代牧業(yè)開始持續(xù)穩(wěn)定地向蒙牛集團(tuán)供應(yīng)原奶。2022年至2024年，現(xiàn)代牧業(yè)向蒙牛集團(tuán)銷售原料奶的收入分別為92.02億元、95.18億元和96.17億元，占各期原奶收入的比重均在92%以上。另?yè)?jù)現(xiàn)代牧業(yè)披露，2022年至2024年，集團(tuán)主要客戶蒙牛集團(tuán)應(yīng)占營(yíng)業(yè)額占集團(tuán)總營(yíng)業(yè)額約74.8%、70.7%和72.6%。

可以看出，這種深度綁定既為現(xiàn)代牧業(yè)提供了穩(wěn)定的銷售渠道，但也反映出其對(duì)蒙牛集團(tuán)存在顯著的客戶依賴。

事實(shí)上，蒙牛集團(tuán)與現(xiàn)代牧業(yè)關(guān)系匪淺。2013年，蒙牛乳業(yè)就收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)27.9%股份，成為公司大股東，此后在2017年，為穩(wěn)定上游奶源供應(yīng)，蒙牛集團(tuán)再度斥資18.73億港元價(jià)格繼續(xù)增持現(xiàn)代牧業(yè)16.7%的股權(quán)，截至2024年末，蒙牛集團(tuán)及其附屬公司合計(jì)持有現(xiàn)代牧業(yè)56.36%股權(quán)，為公司第一大股東。

蒙牛集團(tuán)的身份除了現(xiàn)代牧業(yè)的大股東、大客戶外，同時(shí)也身兼供應(yīng)商身份。證券之星注意到，現(xiàn)代牧業(yè)的附屬公司現(xiàn)代牧業(yè)(集團(tuán))還會(huì)向愛養(yǎng)?？萍疾少?gòu)牧場(chǎng)物資及智能物聯(lián)網(wǎng)硬件，2023年至2024年的采購(gòu)金額分別為1.25億元和0.91億元，而愛養(yǎng)牛科技為現(xiàn)代牧業(yè)的控股子公司，持股75%，蒙牛持有剩余25%股權(quán)。

此外，截至2024年末，現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至67.23%，其中集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債比流動(dòng)資產(chǎn)多出5.51億元，存在短期償債壓力。為幫助現(xiàn)代牧業(yè)緩解資金緊張問題，截至2024年末，公司從蒙牛集團(tuán)獲得的其他借款達(dá)15.99億元，而2023年末這一借款金額僅為2.56億元，增幅顯著。

總體來看，這種與大股東之間密切的關(guān)聯(lián)交易雖然為現(xiàn)代牧業(yè)提供了發(fā)展支撐，但也因交易規(guī)模大、涉及維度廣，使得公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性受限，若未來蒙牛戰(zhàn)略調(diào)整，可能對(duì)其產(chǎn)生連鎖影響，潛藏一定關(guān)聯(lián)依賴風(fēng)險(xiǎn)。