出品 | 子彈財經 孟祥娜

國內化工新材料行業的頭部企業國恩股份，正全力沖刺港交所上市。

7月10日，其在港交所遞交招股書。國恩科技深耕大化工、大健康兩大行業領域，其產品涵蓋了膠原蛋白、空心膠囊、明膠、有機高分子材料等多個品類，這些產品是生產醫藥、保健品、家電、食品及部分工業制品的核心原材料。

憑借這些產品，國恩股份頭頂諸多頭銜，它不僅是中國第二大有機高分子材料改性生產企業，也是中國最大的聚苯乙烯生產企業，更是中國內資品牌產量第二大的空心膠囊生產企業，實力與行業地位不言而喻。

但近年來，國恩股份資產負債率不斷攀升，利息費用高達上億元，資金鏈承壓明顯。2024年，公司大健康板塊營收下滑明顯，且整體毛利率連年下降。

從發展布局而言，公司產能主要集中在國內，此次港股上市募資，意在擴大全球產能，包括建設泰國生產基地、在中國香港設立區域總部等。

這家已深耕行業25年的企業，能否順利叩開港交所的大門，實現A+H兩地上市的布局野心？

1、青島富豪夫婦掌舵，一年營收近200億元

國恩股份由王愛國于2000年創辦。這家誕生于青島市城陽區青大工業園的企業，初始注冊資本便達2.7億元。

二十余年來，在王愛國的帶領下，國恩股份從一家初創企業成長為國內化工新材料行業的領軍者。

作為國恩股份的核心掌舵者，王愛國與妻子徐波牢牢掌控著公司的控制權。目前，夫妻二人直接加間接累計持股比例約52.53%。具體來看，王愛國直接持有約46.45%，徐波直接持股約3.32%，同時，徐波還通過世紀星豪實現約2.76%的間接持股，構建起穩固的股權掌控格局。

（圖 / 國恩股份官網）

目前，王愛國在國恩股份擔任董事長、執行董事兼總經理，全面負責公司運營管理；而徐波并未在公司擔任具體職務。

2020年，王愛國、徐波夫婦以57億元的財富登上《2020年胡潤百富榜》第1005位。同時,他們也是胡潤百富榜青島地區排名第三的富豪。

而王愛國的個人履歷同樣亮眼。他擁有清華大學工商管理碩士學位及美國明尼蘇達大學管理學博士學位，同時擔任著多項社會職務，包括中國管理科學大會副理事長、青島市人大代表等。

作為2008年青島市第一批國家高新技術企業，國恩股份憑借在化工新材料領域的深耕，于2015年成功登陸深交所。截至7月25日收盤，A股國恩股份報收35.36元/股，總市值96億元。

在王愛國的帶領下，國恩股份的收入從2015年的7.5億元增長至2024年的191.87億元，同期，歸母凈利潤也從7224萬元增長至6.85億元，總資產從9.98億元增長至183.5億元。

年營收近200億元且已在 A 股上市的國恩股份，為何還要沖刺港交所上市？

2、資產負債率達62%，9年時間總負債增至40倍

補充現金流，或是其選擇赴港上市的關鍵原因之一。

作為重資產運營企業，國恩股份近年來的資產負債率不斷攀升，已由2015年末的28.36%增長至2024年末的61.68%，同期負債總額由2.8億元飆升至113.2億元，增長至約40倍。與之相對，公司的總資產同期從9.98億元擴張至183.5億元，增長至約18倍。

可以看到，公司負債總額攀升速度遠高于資產規模的擴張速度。企業通過大規模舉債支撐產能擴張與業務布局，推動資產規模快速膨脹，這反映出國恩股份在重資產運營模式下，對外部資金的依賴度不斷加深。

截至2024年末，流動負債中，公司的銀行及其他借款22.17億元。除此之外，公司的長期銀行借款及其他借款高達36.27億元。反觀 2015 年末，公司并無任何銀行借款。

（圖 / 公司招股書）

更值得注意的是，截至2024年末，公司的現金及現金等價物余額還有20.15億元，已經無法覆蓋22.17億元的短期借款，公司短期償債壓力較大。

（圖 / 公司招股書）

此外，僅2024年，公司借款利息便高達1.44億元，占當期歸母凈利潤的21%，利息支出對利潤的侵蝕進一步加劇了財務層面的壓力。

到了2025年4月30日，國恩股份的有息借款規模仍在持續擴張，達到62.39億元，較2024年末增加3.9億元，債務壓力呈延續態勢。

招股書中，國恩股份表示，銀行借款及其他借款增長主要是用于支持公司的業務運營。

公司的控股股東王愛國、徐波夫婦以及世紀星豪也為公司銀行借款提供擔保。于2025年4月30日，公司32.71億元的銀行借款由控股股東擔保。不過，公司表示，相關金融機構同意解除控股股東32.11億元的擔保，余下6000萬元的借款將于上市前到期償還。

（圖 / 公司招股書）

截至2024年12月末，公司的廠房、樓宇、機器及設備、在建工程已有11.5億元被抵押，用來為銀行及其他借款作擔保。

不僅如此，截至7月10日，王愛國已質押4813萬股A股股份，該部分股份約占總股本的17.74%，作為向金融機構融資的質押物。

在資金壓力下，公司選擇赴港上市，不僅能夠補充短期現金流，也能加速全球化戰略布局。

3、毛利率持續下滑，海外擴產能找出路

國際化布局，是國恩股份此次選擇赴港上市的另一重要考量。

左手大化工，右手大健康，國恩股份的業務版圖已經頗具規模，在行業內嶄露頭角，但前行之路既有機遇也充滿挑戰。

在大化工板塊，公司主要布局綠色石化材料、有機高分子改性材料、有機高分子復合材料三大類產品。

其中，綠色石化材料通過國恩一塑年產100萬噸聚苯乙烯（PS）項目、香港石化年產25萬噸聚苯乙烯（PS）項目等項目，向上游產業鏈延伸；所生產的聚苯乙烯（PS）、可發性聚苯乙烯（EPS）等應用于家電、汽車、消費電子等領域。

客戶方面，公司覆蓋多個細分領域：家電及消費電子領域服務于海信、格力、美的、華為、小米等企業；汽車及新能源領域與比亞迪、吉利、寧德時代等保持合作；光顯材料領域則為海信系、京東方系、華為、三星等提供一站式產品解決方案。

大健康板塊的業務拓展可追溯至2021年，國恩股份斥資7.28億元獲得了東寶生物21.14%股權，以此為依托鋪開大健康業務：既面向藥廠提供明膠、空心膠囊等原料，也直接向消費者推出含膠原蛋白的保健品、美妝品，構建起從原料生產到終端產品的全鏈條布局，業務覆蓋醫藥、美容、健康、食品等領域，同時還在嘗試向新材料方向延伸。

在客戶合作方面，東寶生物的合作對象包括黃山膠囊、廣生膠囊等空心膠囊企業，以及國藥集團、華潤醫藥等醫藥企業；其關聯企業益青生物則與齊魯制藥、遠大集團等建立了合作關系。

盡管國恩股份業務布局廣泛且合作客戶多為行業龍頭，但其毛利率卻呈現持續走低態勢，從2021年的14.75%降至2024年的8.71%，這一趨勢直接制約了公司盈利水平。

公司雖年營收近兩百億元，但歸母凈利潤不到7億元。

具體來看，兩大業務板塊均承壓明顯。大化工板塊中，聚苯乙烯等核心產品因市場化程度高、行業擴產導致供給過剩，價格戰愈演愈烈；同時該板塊對石油等大宗商品依賴度高，原材料價格波動上行，而下游家電、汽車等行業客戶議價能力強，成本難以完全轉嫁，盈利空間持續被壓縮。

大健康板塊同樣面臨挑戰，2024年實現營收8.5億元，同比下降12.39%，其中藥用、食用明膠系列產品銷量6887.26噸，同比下滑30.66%，板塊毛利率22.32%，較2023年下降2.58個百分點。

這源于兩重壓力疊加。醫藥集采政策下，下游藥企控本需求向上游傳導，明膠等原料遭遇采購量價雙壓；To C端膠原+產品尚處市場拓展期，品牌力不足且營銷投入高，未能有效對沖B端下滑影響。

業績壓力在2025年第一季度進一步顯現：營收44億元，同比微降0.23%，這是近十年來同期營收首次下滑；歸母凈利潤1.11億元，同比下滑9.8%。

種種壓力下，國恩股份瞄向全球市場。公司計劃翻新及升級香港石化生產基地，并在泰國、越南、墨西哥進行產能布局來服務下游企業，作為切入全球市場的有利途徑。

根據弗若斯特沙利文數據，中國家電企業在全球家電產業鏈中占主導地位，2024年中國家用空調、冰箱、洗衣機、LCD電視面板產能分別占全球比重的81%、57%、50%和70%。

在全球貿易格局變化的背景下，中國家電公司逐漸擴大海外業務，以更好地滿足當地需求。

而當前，國恩股份的產能主要在國內。2024年，海外市場營收占比僅為1.58%。對于國恩股份而言，布局海外市場是應對當前增長瓶頸的必然選擇。

國恩股份赴港上市若成功，募集資金將加速泰國、越南、墨西哥等海外產能建設。這可借助港股國際化融資優勢，支撐工廠建設與團隊搭建，匹配下游客戶海外布局需求，提升海外營收占比并優化成本。

但同時，海外項目的投建周期、當地市場需求變化及全球經濟環境波動等因素，也將持續考驗公司的戰略執行與風險管控能力，其海外擴張成效仍需時間驗證。后續，國恩股份能否成功登陸港交所，海外市場發展如何，「子彈財經」將長期關注。