近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的逐步回暖，以及公司創(chuàng)新成果的持續(xù)落地，先聲藥業(yè)的估值也迎來(lái)了顯著修復(fù)，但市值水平、市銷(xiāo)率仍顯著低于恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等同類(lèi)企業(yè)。究竟是市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力仍存疑慮，還是公司當(dāng)前的創(chuàng)新藥管線只能支撐當(dāng)下的市值水平？

先聲藥業(yè)的估值

吳楠

7月29日，先聲藥業(yè)（2096.HK）股價(jià)大漲超9%，創(chuàng)年內(nèi)新高。這波強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)背后，或許是公司2025年以來(lái)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)持續(xù)突破的集中反映：

1月13日，其抗腫瘤創(chuàng)新藥子公司先聲再明與艾伯維就三抗SIM0500達(dá)成海外權(quán)益許可選擇權(quán)合作，公司將收取首付款、以及最高10.55億美元的選擇性權(quán)益付款和里程碑付款；

6月16日，又與美國(guó)生物制藥公司NextCure達(dá)成抗癌新藥SIM0505的全球授權(quán)合作（大中華區(qū)除外），協(xié)議潛在總金額達(dá)7.45億美元；

6月20日，與瑞士Idorsia合作的全球新一代抗失眠藥科唯可?獲批上市；

7月3日，新一代抗腫瘤血管生成藥物恩澤舒?也成功上市，成為中國(guó)首個(gè)鉑耐藥卵巢癌全人群適用靶向藥。

從最新的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，先聲藥業(yè)2024年全年實(shí)現(xiàn)收入66.35億元，同比增長(zhǎng)0.4%；歸屬公司權(quán)益股東的利潤(rùn)約7.33億元，同比增長(zhǎng)2.6%；創(chuàng)新藥收入占比提升至74.3%，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下上市以來(lái)新高。

在這一系列利好的推動(dòng)下，疊加港股創(chuàng)新藥板塊的整體回暖，先聲藥業(yè)股價(jià)年初至今上漲104.46%，但相較于港股創(chuàng)新藥（中證）同期111.5%的漲幅仍稍顯滯后，與恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等同業(yè)企業(yè)相比，其估值水平更是存在明顯差距。

值得思考的是，盡管先聲藥業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥已有多年，且創(chuàng)新成果持續(xù)涌現(xiàn)，但部分投資者認(rèn)為，資本市場(chǎng)尚未完全給予其創(chuàng)新藥估值。那么，究竟是市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力仍存疑慮，還是公司當(dāng)前的創(chuàng)新藥管線只能支撐當(dāng)下的市值水平？
01. 轉(zhuǎn)型陣痛難免

先聲藥業(yè)成立于1995年，最初以醫(yī)藥代理和銷(xiāo)售起家，2001年通過(guò)收購(gòu)海南先聲控股權(quán)獲得制藥能力，并組建自主研發(fā)團(tuán)隊(duì)。2007年公司在紐交所上市，成為中國(guó)首家在紐約證券交易所上市的生物和化學(xué)制藥公司，2013年私有化退市后，于2020年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股二次上市。隨著中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)從“仿創(chuàng)結(jié)合”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型，先聲藥業(yè)順勢(shì)加大對(duì)創(chuàng)新藥的布局力度，開(kāi)啟了從傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)到創(chuàng)新藥企的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年3月24日先聲藥業(yè)發(fā)布的2024年全年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入66.35億元，相較于2023年的66.08億元微增0.4%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)7.33億元，較2023年的7.15億元增長(zhǎng)2.6%。雖然這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下公司上市以來(lái)的新高，但增速放緩的趨勢(shì)已較為明顯。

回顧歷史數(shù)據(jù)，上市之前的2017年至2019年，公司發(fā)展勢(shì)頭迅猛，營(yíng)收從38.68億元增至50.37億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14.1%；歸母凈利潤(rùn)從3.5億元飆升至10.04億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)69.2%。彼時(shí)，仿制藥業(yè)務(wù)的穩(wěn)健收益以及早期創(chuàng)新藥布局的初步成果，共同為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了有力支撐。

然而，近5年來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩，2020至2024年，公司營(yíng)收從45.09億元增至66.35億元，復(fù)合增長(zhǎng)率約為9.9%，特別是2023年和2024年，營(yíng)收增速僅為4.21%、0.41%；凈利潤(rùn)也出現(xiàn)明顯波動(dòng)，從2020年的6.64億元增長(zhǎng)至2021年的15.07億元，隨后連續(xù)兩年下滑，到2024年才小幅回升至7.33億元。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度放緩的背后，與公司正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。近年來(lái)，先聲藥業(yè)在加速剝離低毛利仿制藥業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極通過(guò)自主研發(fā)與外部合作拓展創(chuàng)新藥管線。從成果來(lái)看，轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效：創(chuàng)新藥收入占比從2020年的45.1%躍升至2024年的74.3%，對(duì)應(yīng)收入達(dá)49.28億元。但不容忽視的是，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、商業(yè)化進(jìn)程較慢，部分產(chǎn)品的收益確認(rèn)存在滯后性，短期內(nèi)對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的拉動(dòng)作用仍較為有限。

與此同時(shí)，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨的多重壓力也加劇了轉(zhuǎn)型陣痛。帶量采購(gòu)政策的持續(xù)推進(jìn)不斷壓縮仿制藥的利潤(rùn)空間；醫(yī)保談判機(jī)制的常態(tài)化也對(duì)創(chuàng)新藥的價(jià)格形成一定沖擊，例如神經(jīng)領(lǐng)域創(chuàng)新藥先必新在2023年醫(yī)保續(xù)約后價(jià)格下調(diào)了32%。此外，DRG/DIP醫(yī)保支付方式改革的深化，也進(jìn)一步加劇了院內(nèi)銷(xiāo)售的壓力。公司在資本市場(chǎng)的投資同樣受到影響，持有的思路迪醫(yī)藥等創(chuàng)新藥企股權(quán)在近年來(lái)遭遇估值回調(diào)，2023年至2024年間公司累計(jì)計(jì)提的公允價(jià)值變動(dòng)損失超過(guò)10億元，對(duì)凈利潤(rùn)形成明顯拖累。

從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，2020年至2024年公司毛利率由79.58%小幅提升至80.25%，凈利率卻從14.65%大幅下降至11.05%。這一趨勢(shì)的背后，是公司在研發(fā)與銷(xiāo)售端的持續(xù)高投入。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年先聲藥業(yè)累計(jì)研發(fā)費(fèi)用達(dá)72.6億元，銷(xiāo)售費(fèi)用則累計(jì)高達(dá)108.77億元。這種“雙高”投入雖然有助于夯實(shí)公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，但也對(duì)短期利潤(rùn)空間形成了明顯擠壓，成為凈利率下滑的核心原因。

02. 創(chuàng)新成果密集兌現(xiàn)

2020年10月27日，先聲藥業(yè)在港交所發(fā)行上市，然而上市首日即遭遇破發(fā)，截至當(dāng)日收盤(pán)，股價(jià)報(bào)收10.98港元，較13.7港元的發(fā)行價(jià)下跌近20%。

對(duì)此，有醫(yī)藥行業(yè)投資人士分析認(rèn)為，核心原因在于當(dāng)時(shí)公司的產(chǎn)品線缺乏顯著優(yōu)勢(shì)——已上市的10款產(chǎn)品中，有7款為仿制藥，僅2款一類(lèi)創(chuàng)新藥及1款改良型新藥，且大多是十年前的老產(chǎn)品，難以支撐市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新藥企定位的高預(yù)期。

不過(guò)公司早已著手改變這一局面，過(guò)去五年間，先聲藥業(yè)通過(guò)自主研發(fā)、戰(zhàn)略合作和外部引進(jìn)等方式持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品線布局，逐步擺脫了上市初期的產(chǎn)品劣勢(shì)。

早在上市前夕的2020年7月30日，公司自主研發(fā)的腦血管病領(lǐng)域1類(lèi)創(chuàng)新藥先必新?（依達(dá)拉奉右莰醇注射用濃溶液）便獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）批準(zhǔn)上市；

同年8月，公司與臨床階段腫瘤公司G1 Therapeutics簽訂獨(dú)家許可協(xié)議，引進(jìn)科塞拉（注射用鹽酸曲拉西利）在大中華地區(qū)所有適應(yīng)癥的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化權(quán)益，該藥物作為全球首個(gè)在化療前給藥、擁有全系骨髓保護(hù)作用的創(chuàng)新藥，已先后于2021年2月和2022年7月在美國(guó)和中國(guó)上市。

2021年11月，全球首個(gè)皮下注射給藥的PD-L1恩維達(dá)（恩沃利單抗注射液）獲批；同月17日，公司又與中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所、武漢病毒研究所訂立技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同，獲得先諾欣在全球開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利，后者是中國(guó)首款獲批的具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)3CL小分子抗新冠創(chuàng)新藥。

2024年，公司產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富：6月，恩立妥?獲批準(zhǔn)在中國(guó)上市，成為首個(gè)獲NMPA批準(zhǔn)用于mCRC一線治療的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)國(guó)產(chǎn)EGFR單克隆抗體創(chuàng)新藥；12月，先必新?舌下片獲NMPA批準(zhǔn)上市，用于改善AIS所致的神經(jīng)癥狀、日常生活活動(dòng)能力和功能障礙。

根據(jù)2024年報(bào)，公司的商業(yè)化創(chuàng)新藥產(chǎn)品已拓展至8款，加上2025年獲批上市的恩澤舒?和科唯可?，其商業(yè)化產(chǎn)品已擴(kuò)充至10款。除2005年獲批上市的恩度和2012年獲批上市的艾得辛之外，其余均為近五年新增的創(chuàng)新成果。

在研發(fā)管線方面，先聲藥業(yè)目前的創(chuàng)新藥研發(fā)管線超60項(xiàng)，其中部分產(chǎn)品已進(jìn)入后期臨床試驗(yàn)階段，例如公司自主研發(fā)的新一代口服選擇性雌激素受體降解劑(SERD)SIM0270正在進(jìn)行III期臨床研究；LNK01001治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）也已開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)；而與外部合作開(kāi)發(fā)的抗流感1類(lèi)創(chuàng)新藥瑪氘諾沙韋和治療特應(yīng)性皮炎的樂(lè)德奇拜單抗的新藥上市申請(qǐng)也分別于今年3月和7月份獲NMPA受理。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前先聲藥業(yè)的主要收入來(lái)源集中在中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品、自身免疫產(chǎn)品和腫瘤產(chǎn)品三大領(lǐng)域，但與五年前相比，各板塊的收入比重已發(fā)生明顯變化。

其中，神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域收入從2020年的7.04億元增至2024年的21.74 億元，占總收入的比例從15.6%大幅提升至32.8%，這一增長(zhǎng)主要得益于核心產(chǎn)品先必新?的上市及持續(xù)放量；自身免疫領(lǐng)域同樣保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入由2020年的11.19億元增至2024年的18.11億元，營(yíng)收占比也從24.8%提升至27.3%。

相比之下，抗腫瘤領(lǐng)域的增長(zhǎng)則略顯乏力。盡管收入從2020年的12.55億元微增至2024年的12.98億元，但其在總收入中的占比卻由27.8%下降至19.6%。值得注意的是，2024年該領(lǐng)域收入較2023年同比下滑17.6%。廣發(fā)證券在研報(bào)中指出，這可能與恩維達(dá)（恩沃利單抗）的收入下滑有關(guān)。根據(jù)思路迪2024年年報(bào)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，恩維達(dá)全年收入同比下降29.8%，拖累了先聲藥業(yè)整體的腫瘤板塊表現(xiàn)。

不過(guò)，積極信號(hào)也在逐步顯現(xiàn)。科塞拉與恩立妥均已納入2024年國(guó)家醫(yī)保目錄，有望帶動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)。同時(shí)，恩澤舒?的獲批上市，填補(bǔ)了鉑耐藥卵巢癌治療領(lǐng)域的空白，有望逐步貢獻(xiàn)增量。

03. 估值修復(fù)

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的逐步回暖，以及公司創(chuàng)新成果的持續(xù)落地，先聲藥業(yè)的估值也迎來(lái)了顯著修復(fù)：截至2025年7月29日，港股股價(jià)從2024年低點(diǎn)4.7港元升至當(dāng)前的14.28港元，漲幅超過(guò)203%。

多家機(jī)構(gòu)也相繼發(fā)布樂(lè)觀研報(bào)，表達(dá)對(duì)先聲藥業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。例如，交銀國(guó)際上調(diào)公司2025-2027年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)6-11%，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.3港元，繼續(xù)將其選為行業(yè)重點(diǎn)推薦標(biāo)的之一。瑞銀同樣持積極態(tài)度，預(yù)測(cè)先聲藥業(yè)在2024至2029年間，收入和調(diào)整后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率將分別達(dá)到15.2%和18.3%，并重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由10.4港元上調(diào)至14.5港元。

然而，盡管估值有所回升，但截至2025年7月29日，先聲藥業(yè)當(dāng)前的總市值為353億港元，與恒瑞醫(yī)藥（5429億港元）和信達(dá)生物（1709億港元）相比仍有明顯差距。從市銷(xiāo)率角度看，先聲藥業(yè)目前的PS為4.93倍，遠(yuǎn)低于恒瑞醫(yī)藥的17.13倍和信達(dá)生物的16.79倍，這一估值分化背后，折射出市場(chǎng)對(duì)三者發(fā)展?jié)摿Φ牟町惢A(yù)期。

在創(chuàng)新藥市場(chǎng)，研發(fā)管線是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要保障，也是估值評(píng)估的關(guān)鍵因素。先聲藥業(yè)目前擁有10款商業(yè)化創(chuàng)新藥產(chǎn)品、60余條在研管線，但剔除2025年已獲批的恩澤舒?和科唯可?后，進(jìn)入III期或后期臨床階段的項(xiàng)目?jī)H有5個(gè)。相較之下，恒瑞醫(yī)藥已獲批19款新分子實(shí)體創(chuàng)新藥，進(jìn)入臨床及更后期階段的項(xiàng)目超過(guò)90項(xiàng)，覆蓋腫瘤、自身免疫、心血管等多個(gè)熱門(mén)治療領(lǐng)域，研發(fā)厚度和廣度均處于領(lǐng)先地位；而信達(dá)生物以全球化的研發(fā)視野和商業(yè)化能力著稱，其在研管線涵蓋PD-1新適應(yīng)癥、雙抗、CAR-T等前沿方向，并已實(shí)現(xiàn)16個(gè)創(chuàng)新藥/生物類(lèi)似藥的商業(yè)化，另有2個(gè)品種在NMPA審評(píng)中，4個(gè)新藥分子進(jìn)入III期或關(guān)鍵性臨床研究，15個(gè)新藥品種進(jìn)入臨床研究。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥和信達(dá)生物的創(chuàng)新藥收入體量和增長(zhǎng)動(dòng)能更為強(qiáng)勁。恒瑞醫(yī)藥2024年創(chuàng)新藥收入達(dá)138.92億元，同比增30.60%，創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入占公司總銷(xiāo)售收入（不含對(duì)外許可收入）一半以上；信達(dá)生物2024年產(chǎn)品收入（主要為創(chuàng)新藥）達(dá)82.3億元，同比增長(zhǎng)43.6%，占比87.3%，其中核心單品 PD-1單抗信迪利單抗增長(zhǎng)強(qiáng)勁，僅2024年銷(xiāo)售額就達(dá)到約38.22億元。先聲藥業(yè)雖然創(chuàng)新藥收入占比達(dá)到74%，但2024年該板塊收入僅為49.28億元，增速僅3.6%，原因在于其核心產(chǎn)品先必新?受醫(yī)保談判降價(jià)影響，銷(xiāo)售承壓，而新獲批的科唯可?等產(chǎn)品尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

此外，在國(guó)際化布局方面，恒瑞醫(yī)藥與信達(dá)生物也占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。恒瑞醫(yī)藥已在美、歐、澳等地區(qū)啟動(dòng)超20項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)，產(chǎn)品在40多個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，2018年以來(lái)與全球合作伙伴達(dá)成14筆對(duì)外許可交易，潛在總交易額約140億美元；信達(dá)生物則與禮來(lái)、羅氏等國(guó)際巨頭達(dá)成30多項(xiàng)戰(zhàn)略合作，市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化能力和全球發(fā)展預(yù)期更高。相比之下，先聲藥業(yè)的國(guó)際化仍處于早期階段，尚未形成穩(wěn)定的海外收入貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，2025年先聲藥業(yè)也迎來(lái)了多個(gè)重要進(jìn)展：兩款新藥恩澤舒?與科唯可?先后獲批上市，分別填補(bǔ)了鉑耐藥卵巢癌和失眠癥領(lǐng)域的臨床空白；同時(shí)，先聲再明分別就SIM0500與艾伯維、SIM0505與NextCure達(dá)成戰(zhàn)略合作，潛在交易金額合計(jì)超過(guò)18億美元，不僅增強(qiáng)了公司在腫瘤領(lǐng)域的全球布局，也為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了新動(dòng)力。

整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值邏輯始終圍繞“確定性成長(zhǎng)”展開(kāi)，即企業(yè)是否具備持續(xù)推出創(chuàng)新成果、并將其有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值的能力。先聲藥業(yè)雖然已初步建立起以創(chuàng)新藥為核心的產(chǎn)品體系，但在研發(fā)管線厚度、商業(yè)化能力等方面仍有提升空間。若想獲得市場(chǎng)的進(jìn)一步認(rèn)可，公司仍需持續(xù)加強(qiáng)自主研發(fā)能力，以更具前瞻性的研發(fā)成果和更扎實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為支撐，方能有效提升市場(chǎng)信心，實(shí)現(xiàn)估值的進(jìn)一步重塑與提升。■