今世緣的全國化進程還有很長的路要走。

文/每日財報 杜康

這個夏季，作為蘇超賽事的獨家白酒贊助商，今世緣的關注度陡升。7月27日，今世緣還將在江蘇漣水高調舉辦“百億國緣”全國化戰略重點市場推介會，旨在加速國緣品牌全國化布局。

但是在資本市場，公司并不受市場青睞。盡管去年12月底，公司控股股東宣布會在一年內增持2.7億元至5.4億元，增持價格不超過46元/股，但是今年3月份中旬以來，今世緣股價在短暫上漲后掉頭直下，跌幅超過30%。

市場對于今世緣的擔憂是什么？

《每日財報》從財報數據來分析，今年一季度末，公司存貨余額達51.34億元，這一數字在白酒上市公司中排名第八，僅次于舍得酒業的53.51億元和口子窖的59.13億元。雖然這一存貨規模較2024年末的55.69億元有所下降，但同比仍增長17.25%，延續了近三年存貨持續攀升的趨勢（2022-2024年存貨分別為39.1億、49.96億、55.69億）。

今世緣一直試圖為國緣品牌全國化布局按下加速鍵，然而，公司面臨“省外市場營收占比四年僅提升1個百分點，營業成本增速卻超五成”這樣的全國化處境。不得不說，今世緣的全國化進程還有很長的路要走。

“百億”營收背后：

存貨高壓、增長失速

行業數據顯示，2024年規模以上白酒企業產量連續第七年下滑（-7.72%），但今世緣存貨規模卻逆勢創下55.69億元新高，其中基酒儲備達46.14億元，同比增長18%。今年第一季度存貨雖環比降至51.34億元，但同比仍增長17.25%，存貨周轉天數高達720天，遠超行業健康水平。

存貨高壓之外，今世緣的盈利能力也呈現出不理想的狀態。2024年其歸母凈利潤34.12億元，增速從2021年29.5%下降至8.8%，與37億元目標存在近3億元缺口。還有就是資本回報率也從20.07%的歷史中位數腰斬至9.27%，這背后則是90億產能投入未能轉化為有效收益。

另外，今世緣的價格體系也出現了問題。今年2月今世緣實施行業罕見的春節停貨策略，但42度國緣四開實際售價僅為官網標價（668元）的57%-72%，北京批發價更跌至380元。渠道調研顯示，經銷商庫存普遍達6-8個月，部分產品倒掛率超過40%。

《每日財報》認為，這種困局主要源于兩大結構性矛盾：一是產能虛火，即2023年原酒產量2.7萬噸與成品酒銷量5.15萬噸存在47.5%缺口，但仍在擴建十萬噸陶壇酒庫；二是市場失衡，即省外營收四年僅增長1個百分點至8%，銷售費用率卻攀升至15.8%。

最后，就是財務指標持續預警。數據顯示，當前今世緣的合同負債（預收款）同比減少23%，經營活動現金流凈額14.2億元低于凈利潤，凈現比僅0.51。南廠區技改等在建工程導致固定資產激增43.76%至77.25億元，但同期市值已蒸發25%，反映資本市場對“重資產、低效率”擴張模式的質疑。

毋庸置疑，隨著新一輪禁酒令影響政務消費場景，今世緣想要恢復到此前高速發展的狀態也并不是一件容易的事情。

全國化困局：

區域壁壘下的待解難題

從市場占比來看，今世緣正深陷“江蘇依賴癥”的泥沼。數據顯示，2024年其省內營收占比高達91.93%，這一數字在百億級白酒上市公司中堪稱“斷層第一”。

相比之下，山西汾酒省內收入占比38%，洋河股份為42.66%，迎駕貢酒省外占比已近30%。這種過度依賴單一區域的市場結構，正在成為制約其發展的關鍵瓶頸。

雖然2024年今世緣的省外營收同比增長27.37%至9.3億元，但絕對體量僅占總營收的8.02%。還有就是，省外615家經銷商平均每家年營收僅約150萬元，遠低于省內經銷商的產出效率。

比如在北京市場，酒類經銷商直言“沒聽說過國緣”；在山東、安徽等重點板塊，動銷主要依賴江蘇周邊輻射，尚未形成獨立市場體系。公司曾推出“買50萬送20萬”的促銷政策，但收效甚微。

之所以會出現這種情況，一方面是產品戰略的混亂加劇了全國化困局。如國緣品牌同時布局清雅醬香V9（千元級）、柔雅兼香“六開”和中度酒定位的四開，模糊的產品形象難以建立消費者認知。而承擔全國化重任的國緣四開深陷400元價格帶紅海，面對劍南春、品味舍得等成熟競品的壓制，缺乏差異化優勢。

但更深層的矛盾還是在于戰略路徑的搖擺。《每日財報》了解到，今世緣雖模仿洋河的“貼身戰術”在江蘇市場取得成效，但在省外擴張時卻陷入“兩高一低”困境：外省占比低（8%）、婚慶渠道占比高（超30%）、整體含金量低。

今年初，今世緣管理層提出省外收入占比要達到20%的目標，但從上半年的發展來看，進展并不是很快。這就看本月27日，今世緣舉辦的“百億國緣”全國化戰略重點市場推介會后，能否加快這一進程。

激進的產能擴張與內控漏洞

《每日財報》注意到，為支撐其全國化布局，近幾年今世緣不斷地在擴大其產能。比如在2024年報中的經營計劃，今世緣表示，加快建成投產2萬噸清雅醬香車間和配套的麩曲車間、新制曲中心，實現原酒8萬噸產能目標，以產能的提升帶動生產質量、生產效率、生產技術的整體提升。

與此同時，今年一季度，其在建工程達39.44億元，同比大增15.86%，導致投資活動現金流凈流出10.49億元。四大技改項目同步推進：南廠區智能化包裝物流中心、新制曲中心、釀酒中心擴建等項目密集上馬。

然而，歷史經驗敲響警鐘。2014年首發募投的“釀酒機械化及酒質提升技改工程”兩次延期至2018年完工，截至2016年6月累計投入資金與承諾額相差逾3億元。還有值得一提的是，在2016年6月發布項目延期公告后，公司次月即對外委托貸款4億元，年化利率高達12%，產能建設與資金運用的合理性存疑。

很明顯，在全國化戰略布局下，今世緣在產能擴張上有點盲目激進，這就導致了其對內進度跟不上，對外資本市場也產生了質疑，對其整體發展帶來負面的影響。

除此之外，今世緣的內控“漏洞”也在進一步侵蝕著企業的根基。作為重點排污單位，今世緣2024年廢水排放口兩次被監測到污染物超標（6月14日及9月24日），與其宣稱的“每日監測結果均達標”形成反差。

此前，在2023年5月，據淮安市市場監督管理局發布的公開信息，其重點檢查了今世緣食品生產資質、生產環境條件、設備設施管理、工藝布局和工藝流程、委托生產、標簽標識管理等20個方面內容，對檢查發現的問題提出具體整改要求。

同樣是在今年5月，今世緣在檢查中又被發現不符合監督檢查要點表一般項目，存在輕微風險隱患，被責令進行整改。

就以上兩個方面的問題而言，產能擴張的激進策略疊加內控短板，最終也可能會影響其全國化進程并對資本市場信心和長期發展構成挑戰。

丨每財網&每日財報聲明

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