趙偉、陳達飛、王茂宇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

美國6月核心CPI數據略弱于預期，但關稅的通脹效應有了更充分的體現。下半年，隨著“90天豁免”的到期和稅率的抬升，以及成本轉嫁的擴散，通脹或仍有一定的上行空間。

一、概覽：美國6月核心CPI略弱于市場預期，但可被視為關稅通脹效應的“發令槍”

美國6月核心CPI略弱于市場預期，但關稅傳導效應正在強化。美國6月CPI同比2.7%，市場預期2.6%，環比0.3%，市場預期0.3%；6月核心CPI同比2.9%，市場預期2.9%，環比0.2%，市場預期0.3%；6月核心商品、服務CPI環比分別加速至0.20%、0.25%，核心CPI低于預期或源于商品通脹上行斜率不夠陡峭，新車、二手車分項表現仍較弱。

10Y美債利率、美元指數“先跌后漲”，未來通脹上行前景更值得關注。數據公布之后，10Y美債利率、美元指數均回落，對應低于預期的6月核心CPI。但是，在數據公布一小時之后，10Y美債利率、美元指數均轉為向上，并收復跌幅，或反映市場預期未來美國通脹將會走強。

二、結構：原油、核心商品（新車二手車除外）、非租金服務是CPI反彈的主要拉動項

6月全球油價上行，能源CPI有所反彈。美國6月能源CPI環比0.9%，前值-1.0%，對應6月全球油價上行，也使得6月整體CPI表現不弱。同時，能源通脹可能間接對服裝、交運服務分項進行傳導，但隨著7月全球油價平復，這一影響可能趨于短期。

核心商品通脹有所升溫，關稅效應正逐步體現。美國6月核心商品CPI環比0.2%，較5月有所升溫，服裝、玩具、視頻音響環比均有所上行，或體現關稅傳導影響。6月新車、二手車CPI表現較弱，后者環比下探至-0.7%，但Manheim二手車指數顯示該項未來幾月或趨于升溫。

6月房租通脹小幅放緩，超級核心服務通脹有所反彈。6月美國房租通脹環比0.2%，較5月的0.3%小幅放緩，考慮到房價及市場租金等領先指標，房租通脹表現符合預期。但是，核心非房租服務通脹有所反彈，其中醫療服務、交運服務、娛樂服務環比均較5月有所升溫。

三、展望：下半年美國通脹或仍有上行空間，三季度仍將是關稅通脹效應的“驗證期”

三季度將是美國通脹核心“驗證期”。綜合來看，6月美國核心CPI表現略弱，關稅對商品通脹推升效應尚未充分體現。后續來看，隨著美國關稅收入提升、超額“進口”消耗，疊加美國企業轉嫁成本意愿較強，美國通脹下半年或步入上行區間，三季度將是關鍵“驗證期”。

聯儲9月開啟降息，年內兩次降息仍是基準假設。雖然美國三季度可能進入通脹上行期，但美國就業市場亦在走弱。6月非農數據雖然在政府部門支撐下超預期，但私人部門就業仍在放緩。在“通脹溫和上行+就業弱化”的組合下，聯儲9月開啟降息，年內兩次降息或仍為基準假設。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

美國6月核心CPI數據略弱于預期，但關稅的通脹效應有了更充分的體現。下半年，隨著“90天豁免”的到期和稅率的抬升，以及成本轉嫁的擴散，通脹或仍有一定的上行空間。

一、概覽：美國6月核心CPI略弱于市場預期，但可被視為關稅通脹效應的“發令槍”

美國6月核心CPI環比略弱于市場預期，但關稅的通脹效應更為顯著。北京時間7月15日，美國勞工局公布6月CPI數據。CPI同比2.7%，預期2.6%；環比0.3%，市場預期0.3%；6月核心CPI同比2.9%，預期2.9%；環比0.2%，市場預期0.3%；其中，核心商品和服務CPI環比分別升至0.2%和0.25%。核心CPI弱于預期，主要源于新車、二手車CPI表現仍較弱。

10Y美債利率、美元指數“先跌后漲”，未來通脹上行前景更值得關注。數據公布之后，10Y美債利率、美元指數均回落，對應低于預期的6月核心CPI。但是，在數據公布一小時之后，10Y美債利率、美元指數均轉為向上，并收復跌幅。6月美國核心CPI雖略弱于預期，但商品端已顯現出更強的關稅傳導效應。市場在短暫消化較弱核心CPI數據后，開始聚焦于美國通脹未來走強的前景，這一趨勢更值得重點關注。

二、結構：原油、核心商品（新車二手車除外）、非租金服務是CPI反彈的主要拉動項

6月全球油價上行，能源CPI有所反彈。美國6月能源CPI環比0.9%，前值-1.0%，對應6月全球油價上行，也使得6月整體CPI表現不弱。同時，能源通脹可能間接對服裝、交運服務分項進行傳導，但隨著7月全球油價平復，這一影響可能趨于短期。

核心商品通脹有所升溫，關稅效應正逐步體現。美國6月核心商品CPI環比0.2%，較5月有所升溫，服裝、玩具、視頻音響環比均有所上行，或體現關稅傳導影響。6月新車、二手車CPI表現較弱，后者環比下探至-0.7%，但Manheim二手車指數顯示該項未來幾月或趨于升溫。今年以來，美國進口關稅稅率大幅提升，但CPI通脹反映平淡。根據高頻數據，3-7月美國線上進口零售商品價格僅上漲2.5%，這主要源于關稅征收滯后、搶進口、貿易轉移、企業吸收成本沖擊，但前兩者為暫時性因素，后續美國商品通脹上行動力或逐步加強。

6月房租通脹小幅放緩，超級核心服務通脹有所反彈。6月美國房租通脹環比0.2%，較5月的0.3%小幅放緩，考慮到房價及市場租金等領先指標，房租通脹表現符合預期。但是，核心非房租服務通脹有所反彈，其中醫療服務、交運服務、娛樂服務環比均較5月有所升溫。

三、展望：下半年美國通脹或步入上行區間，三季度將是關鍵“驗證期”

三季度將是美國通脹核心“驗證期”。綜合來看，6月美國核心CPI表現略弱，關稅對商品通脹推升效應尚未充分體現。后續來看，隨著美國關稅收入提升、超額“進口”消耗，疊加美國企業轉嫁成本意愿較強，美國通脹下半年或步入上行區間，三季度將是關鍵“驗證期”。

聯儲9月開啟降息，年內兩次降息仍是基準假設。雖然美國三季度可能進入通脹上行期，但美國就業市場亦在走弱。6月非農數據雖然在政府部門支撐下超預期，但私人部門就業仍在放緩。在“通脹溫和上行+就業弱化”的組合下，聯儲9月開啟降息，年內兩次降息或仍為基準假設。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。