高瑞東劉星辰（高瑞東系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

事件：

國家統計局發布了2025年6月份全國CPI和PPI數據。1）CPI同比+0.1%，前值-0.1%，市場預期0%；CPI環比-0.1%，前值-0.2%；2）核心CPI同比+0.7%，前值+0.6%；3）PPI同比-3.6%，前值-3.3%，市場預期-3.2%；PPI環比-0.4%，前值-0.4%。

核心觀點：

6月CPI同比回正，各分項表現均有所好轉，食品及能源價格同比降幅收窄，核心CPI同比繼續回升，主要受金價上漲、“以舊換新”政策推動；PPI同比則迎來超預期回落，國內能源、原材料以及部分出口行業價格走弱，亟待“反內卷”政策提振相關行業價格。

近期光伏、水泥、鋼鐵等行業“反內卷”的實質性動作已陸續開啟。在政策預期催化下，部分行業價格迎來反彈；從方向上來看，PPI大概率已經處在底部區間，后續修復斜率取決于各行業“反內卷”的實際進展。對于CPI而言，當前核心通脹已經處在修復通道內，表現為，一是房屋租賃價格企穩，二是服務需求釋放帶動相關價格回暖，三是“以舊換新”政策推動消費品價格修復。未來隨著“反內卷”政策持續推進，加強對相關行業的價格戰治理和供給優化，亦有助于消費品價格繼續回升。

風險提示：地緣沖突超預期演變；國內需求恢復不及預期。

一、CPI同比轉正，核心CPI同比繼續回升

6月CPI同比升至+0.1%，略好于市場預期的0%，此前曾連續四個月下跌。CPI各分項表現均有所好轉，食品及能源價格同比降幅收窄，核心CPI同比則繼續回暖，升至+0.7%。其中，核心通脹的持續改善值得關注。6月核心CPI同比繼續回升，除受金價上漲帶動之外，汽車、家電等消費品價格也迎來修復，指向“以舊換新”和“反內卷”政策效果正陸續顯現。

具體分項來看：

1）食品價格環比降幅小于季節性水平。6月食品價格環比增速為-0.4%，高于過去五年同期（指2020-2024年同期，下同）的均值-0.9%。其中，受高溫、降雨較常年同期偏多影響，鮮菜和水產品價格環比均上漲0.7%，增速均高于季節性水平-2.7%、-0.6%；豬肉價格環比增速為-1.2%，連續五個月下跌，增速低于季節性水平+0.6%。但6月中下旬以來，隨著生豬出欄節奏放緩，疊加“反內卷”預期升溫，豬價迎來反彈。

2）能源價格環比迎來上漲。6月能源價格環比上漲0.1%，上月為-1.7%，主要與中美貿易談判釋放積極信號、中東地緣沖突加大有關，國際油價走出前期低位。

3）扣除能源的工業消費品價格環比上漲。6月，扣除能源的工業消費品價格環比上漲0.1%。其中，受金價處于高位、替代需求增加影響，鉑金飾品價格環比上漲12.6%，為近10年月環比最大漲幅。在促消費政策帶動下，家用器具價格同比增速自上月的-0.2%升至+1.0%，交通工具價格同比增速自上月的-3.4%升至-2.8%。

4）服務價格漲幅保持穩定。6月服務價格同比漲幅持平于上月的+0.5%，環比增速為0%，持平于上月及季節性水平。其中，隨著五一、端午節日效應消退，居民出行需求回落，6月旅游價格環比增速降至-0.8%，與去年同期一致；此外，隨著畢業季到來，房屋租賃需求有所增加，6月房租價格環比上漲0.1%，持平于季節性水平。

二、PPI同比超預期回落，亟待“反內卷”政策提振

6月PPI同比增速降至-3.6%，低于市場預期的-3.2%及前值-3.3%，環比增速連續四個月保持在-0.4%。與上月不同的是，6月國際油價止跌回升，但PPI環比增速并未改善，反映國內部分行業供需關系的惡化。

具體分析來看：

一是，高溫多雨天氣影響建筑業施工進度，疊加市場供給充足，導致建筑業相關行業價格環比跌幅加大。6月，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降1.8%（上月為下降1.0%），非金屬礦物制品業價格環比下降1.4%（上月為下降1.0%），二者合計影響PPI環比下降約0.18個百分點。

二是，新能源發電量增加導致國內能源價格環比下降。6月，煤炭加工、煤炭開采和洗選業、電力熱力生產和供應業價格環比分別下降5.5%、3.4%、0.9%，三者合計影響PPI環比下降約0.15個百分點。主要源于夏季太陽能、風力及水力發電增多，導致發電成本下降，并降低電煤需求。

三是，部分出口行業價格環比走弱。6月，計算機、通信和其他電子設備制造業價格環比下降0.4%（上月為上漲0.1%），電氣機械和器材制造業及紡織業價格環比均下降0.2%，與上月降幅一致。目前來看，隨著后續搶出口動能走弱、疊加貿易環境的不確定性，相關行業價格或仍然面臨一定壓力。

上述情況均指向當前“反內卷”政策出臺的必要性。PPI持續低位，不僅源于外部環境的不確定性、國內地產周期下行，也與前期制造業投資持續擴張導致行業供給過剩有關。

7月1日，中央財經委員會第六次會議召開，強調“依法依規治理企業低價無序競爭”、“推動落后產能有序退出”。從方向上看，通過供給側優化和整治行業低價競爭亂象，有助于推動價格修復和企業利潤回升。從6月PPI數據來看，汽車、光伏、鋰電行業價格出現一定好轉。6月，汽柴油車整車制造、新能源車整車制造價格環比分別上漲0.5%和0.3%，同比降幅較上月分別收窄1.9個和0.4個百分點；光伏設備及電子元器件制造、鋰離子電池制造價格同比降幅較上月分別收窄1.2個和0.2個百分點。

三、“反內卷”如何提通脹？

近期各行業“反內卷”的實質性動作已逐步開啟。國內頭部光伏玻璃企業宣布自7月起集體減產30%；中國水泥協會明確將優化產業結構調整；部分鋼廠已收到減排限產通知。在“反內卷”政策影響下，部分行業價格迎來反彈，后續關注行業供給端的實質性變化。

與2015-2016年供給側改革不同的是，本輪“反內卷”行業更多聚焦在中下游新興行業，不僅需要權衡穩定地方稅收、穩定就業等因素，也面臨終端需求不足的掣肘。與以往大刀闊斧改革不同，從政策指引上來看，本輪“反內卷”大概率是漸進式的，需要政府、企業、市場多方面配合，通過行業自律和市場監管整治低價競爭，同時借助環保、能耗、技術等標準逐步引導落后產能退出、置換優質產能，其對價格的實質性影響程度仍需進一步觀察。但方向上來看，PPI大概率已經處在底部區間，后續修復斜率取決于各行業“反內卷”的實際進展。

對于CPI而言，我們看到當前核心通脹已經處在修復通道內，拆分結構來看，一是房屋租賃價格企穩，二是服務需求釋放帶動價格小幅回暖，三是“以舊換新”政策推動消費品價格修復。未來隨著“反內卷”政策持續推進，加強對相關行業的價格戰治理和供給優化，有助于推動消費品價格繼續回升。

四、風險提示

地緣沖突超預期演變；國內需求恢復不及預期。