趙偉 屠強(qiáng)　耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

事件：7月9日，國家統(tǒng)計(jì)局公布6月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比0.1%、前值-0.1%、預(yù)期0%、環(huán)比-0.1%；PPI同比-3.6%、前值-3.3%、預(yù)期-3.2%、環(huán)比-0.4%。

核心觀點(diǎn)：大宗商品、核心商品、服務(wù)價(jià)格表現(xiàn)分化，令CPI與PPI“一升一降”。

分化一：6月PPI上游煤、鋼等大宗商品價(jià)格回落，而CPI上游食品、鉑金等大宗價(jià)格走強(qiáng)。6月PPI同比較前月回落0.3pct至-3.6%。其中鋼材、水泥、煤炭等供給充足，測算鋼、煤價(jià)格拖累PPI環(huán)比-0.4%；但國際油價(jià)上行對國內(nèi)油價(jià)形成支撐，銅價(jià)貢獻(xiàn)依然為正，測算油、銅價(jià)格支撐PPI環(huán)比0.2%。CPI方面，6月CPI同比0.1%。一是極端天氣影響食品供給，食品CPI同比+0.1pct至-0.3%；二是金價(jià)保持高位，鉑金飾品價(jià)格上漲12.6%，對應(yīng)包含首飾等其他用品及服務(wù)CPI同比上行0.8pct。

分化二：核心商品PPI仍在歷史低位，既反映關(guān)稅對價(jià)格的沖擊，也與國內(nèi)中下游產(chǎn)能利用率偏低有關(guān)。6月核心商品PPI同比雖回升0.4pct至-1%，但整體仍在低位。一是關(guān)稅對PPI的沖擊有所體現(xiàn)，出口占比較高的行業(yè)價(jià)格下行壓力較大，譬如計(jì)算機(jī)通信業(yè)價(jià)格下降0.4%，電氣機(jī)械業(yè)價(jià)格下降0.2%，紡織業(yè)價(jià)格下降0.2%；另一方面中下游產(chǎn)能利潤率偏低仍在對中下游行業(yè)PPI構(gòu)成拖累，測算中下游拖累PPI環(huán)比-0.2%。

對比之下，核心商品CPI明顯回升，更多是促消費(fèi)政策刺激下國內(nèi)需求持續(xù)釋放。促消費(fèi)政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，6月核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%；具體領(lǐng)域中，文娛耐用消費(fèi)品、家用紡織品和家用器具價(jià)格同比分別上漲2.0%、2.0%和1.0%；汽車價(jià)格降幅逐步收窄，燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格本月同比分別下降3.4%和2.5%。

分化三：服務(wù)CPI方面，核心服務(wù)CPI符合季節(jié)性，而房租CPI表現(xiàn)仍較弱。6月，服務(wù)CPI同比持平前月（0.5%）。結(jié)構(gòu)上，服務(wù)需求保持穩(wěn)定，核心服務(wù)CPI同比持平前月(0.8%)。另外，服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI表現(xiàn)較弱，6月房租CPI環(huán)比0.1%、不及往年（0.2%）。

但下半年在關(guān)稅擾動(dòng)、全球原油供給“雙低”(全球原油低庫存、OPEC低份額)、投資走弱等影響下，大宗價(jià)格下行壓力較大；同時(shí)中下游產(chǎn)能利用率偏低也壓制PPI回升，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI維持弱勢。

常規(guī)跟蹤：CPI同比回升，商品CPI改善幅度較大。

PPI同比持續(xù)回落，生產(chǎn)資料降幅更大。6月，PPI同比較前月回落0.3pct至-3.6%。結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料同比較前月回落0.4pct至-4.4%；其中，煤炭采選、黑色采選、黑色加工同比降幅較大，分別較前月下行3、1.8、1.1pct至-18.2%、-8.8%、-11.3%。

食品與餐飲：CPI同比回升，食品CPI中鮮菜價(jià)格漲幅較大。6月，CPI同比-0.3%，較前月回升0.1pct。結(jié)構(gòu)上，鮮菜、牛肉CPI同比改善，邊際分別上行7.9、2.8pct至-0.4%、2.7%；而豬肉、雞蛋CPI同比回落，邊際分別下行11.6、4.2pct至-8.5%、-7.7%。

非食品消費(fèi)品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相關(guān)價(jià)格也有明顯回升。交通工具、家用器具CPI均有所改善、邊際分別上行0.6pct至-2.8%、1.2pct至1.0%。受國際油價(jià)變動(dòng)影響，交通工具用燃料CPI同比+2.1pct至-10.8%。

服務(wù)CPI：6月服務(wù)CPI持平前月，核心服務(wù)CPI相對穩(wěn)定。6月，整體服務(wù)CPI同比持平前月0.5%，其中核心服務(wù)CPI同比0.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。

報(bào)告正文

事件：7月9日，國家統(tǒng)計(jì)局公布6月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比0.1%、前值-0.1%、預(yù)期0%、環(huán)比-0.1%；PPI同比-3.6%、前值-3.3%、預(yù)期-3.2%、環(huán)比-0.4%。

1. 核心觀點(diǎn)：6月通脹的三大分化

分化一：煤、鋼等大宗商品價(jià)格回落對中上游PPI拖累較大，6月PPI再度下探。6月PPI環(huán)比-0.4%，同比較前月回落0.3pct至-3.6%，不及市場預(yù)期（WIND，-3.2%）。從影響因素看，地產(chǎn)、基建投資放緩，綠電對火電的替代作用增強(qiáng)，加之鋼材、水泥、煤炭等供給充足，黑色壓延（環(huán)比-1.8%），非金屬礦物（-1.4%）PPI環(huán)比降幅較大，兩個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI環(huán)比下降約0.18%，測算鋼、煤價(jià)格拖累PPI環(huán)比-0.4%。對比之下，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)短期擾動(dòng)油價(jià)，國際油價(jià)上行對國內(nèi)油價(jià)形成支撐，石油開采（2.6%）、化學(xué)纖維PPI（0.1%）環(huán)比均轉(zhuǎn)正；銅價(jià)貢獻(xiàn)依然為正，有色采選、有色壓延PPI環(huán)比分別1.3%、0.2%，測算油、銅價(jià)格支撐PPI環(huán)比0.2%。

相比之下，CPI同比連續(xù)回落4個(gè)月后轉(zhuǎn)漲，其中食品供給相對短缺令食品CPI表現(xiàn)好于季節(jié)性。6月CPI環(huán)比-0.1%，同比0.1%、與市場預(yù)期相近（WIND，0%）。其中食品CPI同比+0.1pct至-0.3%。食品CPI改善主要受高溫、降雨較常年同期偏多影響供給減少，淡水魚和鮮菜價(jià)格分別上漲4.3%和0.7%，漲幅均高于季節(jié)性；牛肉價(jià)格也有回升，同比上行2.8pct至2.7%。但供給相對充足的領(lǐng)域，如豬肉存欄數(shù)持續(xù)上行、豬肉價(jià)格環(huán)比-1.2%，在外餐飲CPI也有走弱、環(huán)比-0.1%，均弱于往年。

同時(shí)油、鉑金等大宗價(jià)格走強(qiáng)，對CPI的支撐作用增強(qiáng)。一方面，油價(jià)變動(dòng)影響能源價(jià)格降幅比上月收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)，對CPI同比的下拉影響比上月減少約0.08個(gè)百分點(diǎn)，其中交通工具用燃料CPI同比較上月回升2.1pct至-10.8%。另一方面，受金價(jià)處于高位替代需求增加影響，鉑金飾品價(jià)格上漲12.6%，為近10年月環(huán)比最大漲幅；金飾品和鉑金飾品價(jià)格同比分別上漲39.2%和15.9%，對應(yīng)包含首飾等其他用品及服務(wù)CPI同比上行0.8pct至8.1%，對整體CPI同比貢獻(xiàn)0.4%

分化二：核心商品PPI仍在歷史低位，既反映關(guān)稅對價(jià)格的沖擊，也與國內(nèi)中下游產(chǎn)能利用率偏低有關(guān)。6月核心商品PPI同比雖回升0.4pct至-1%，但整體仍在低位。一是關(guān)稅對PPI的沖擊有所體現(xiàn)，出口占比較高的行業(yè)價(jià)格下行壓力較大，譬如計(jì)算機(jī)通信業(yè)價(jià)格下降0.4%，電氣機(jī)械業(yè)價(jià)格下降0.2%，紡織業(yè)價(jià)格下降0.2%；另一方面中下游產(chǎn)能利潤率偏低仍在對中下游行業(yè)PPI構(gòu)成拖累，測算中下游拖累PPI環(huán)比-0.2%。

對比之下，核心商品CPI明顯回升，更多是促消費(fèi)政策刺激下國內(nèi)需求持續(xù)釋放。CPI中不采集有限制性條件的折扣價(jià)格，執(zhí)行政府以舊換新的商品仍采集的是原價(jià)。促消費(fèi)政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，6月核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%；具體領(lǐng)域中，文娛耐用消費(fèi)品、家用紡織品和家用器具價(jià)格同比分別上漲2.0%、2.0%和1.0%；汽車價(jià)格降幅逐步收窄，燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格本月同比分別下降3.4%和2.5%，降幅分別為近28個(gè)月和26個(gè)月最小。

分化三：服務(wù)CPI方面，核心服務(wù)CPI符合季節(jié)性，而房租CPI表現(xiàn)仍較弱。6月，服務(wù)CPI同比持平前月（0.5%）。結(jié)構(gòu)上，核心服務(wù)CPI基本符合季節(jié)性，同比持平前月（0.8%）。另外，服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI表現(xiàn)較弱，6月房租CPI環(huán)比0.1%、不及往年同期（0.2%）。

展望后續(xù)：政策加碼與內(nèi)需恢復(fù)會(huì)緩釋通脹壓力，但下半年大宗價(jià)格回落壓力較大，產(chǎn)能利用率問題較難快速緩和，預(yù)計(jì)PPI表現(xiàn)弱于CPI。政策對“反內(nèi)卷”、提振服務(wù)消費(fèi)的重視度提高，同時(shí)“以舊換新”政策的持續(xù)推進(jìn)，CPI有望持續(xù)向好。但下半年在關(guān)稅擾動(dòng)、全球原油供給“雙低”（全球原油低庫存、OPEC低份額）、疊加地產(chǎn)及制造業(yè)投資走弱等多重因素約束下，大宗價(jià)格面臨較大下行壓力；同時(shí)本輪產(chǎn)能利用率偏低領(lǐng)域改變，民企較多的中下游產(chǎn)能利用率更低，難以較快治理，中下游價(jià)格也會(huì)壓制PPI回升，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI維持弱勢。

2. 常規(guī)跟蹤：CPI同比回升，商品CPI改善幅度較大

PPI同比持續(xù)回落，生產(chǎn)資料降幅更大。6月，PPI同比較前月回落0.3pct至-3.6%。結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料同比較前月回落0.4pct至-4.4%；其中，煤炭采選、黑色采選、黑色加工同比降幅較大，分別較前月下行3、1.8、1.1pct至-18.2%、-8.8%、-11.3%。

CPI：CPI同比回升，食品CPI中鮮菜價(jià)格漲幅較大。6月，CPI同比0.1%，較前月回升0.2pct。其中，食品CPI同比-0.3%、較前月回升0.1pct。結(jié)構(gòu)上，鮮菜、牛肉CPI同比改善，邊際分別上行7.9、2.8pct至-0.4%、2.7%；而豬肉、雞蛋CPI同比回落，邊際分別下行11.6、4.2pct至-8.5%、-7.7%。

消費(fèi)品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相關(guān)價(jià)格也有明顯回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、邊際分別上行0.6pct至-2.8%、1.2pct至1.0%。受國際油價(jià)變動(dòng)影響，交通工具用燃料CPI同比+2.1pct至-10.8%，水電燃料CPI同比+0.1pct至0.4%。

服務(wù)CPI方面，核心服務(wù)CPI符合季節(jié)性，而房租CPI表現(xiàn)仍較弱。6月，整體服務(wù)CPI持平前月，同比0.5%。具體分項(xiàng)看，房租、核心服務(wù)CPI同比均持平前月，分別-0.1%、0.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 食品供給超預(yù)期偏緊。天氣因素導(dǎo)致國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品等供給變化或?qū)κ称稢PI施加額外影響。

2. 能源供給超預(yù)期偏緊。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或?qū)е略凸┙o超預(yù)期。