文｜創(chuàng)業(yè)最前線

“看牙的花費實在太高了，補顆牙就得幾百塊，要是做根管治療，輕輕松松就得上千，錢包根本招架不住。”消費者李先生滿臉無奈地對「創(chuàng)業(yè)最前線」抱怨道。

事實上，很多人都有著同樣的感受，口腔醫(yī)療行業(yè)仿佛被貼上了“暴利”的標簽。從日常補牙用到的材料，到復(fù)雜的隱形正畸方案，口腔醫(yī)療的每一個環(huán)節(jié)都暗藏著巨大的商業(yè)價值。

《2023中國口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)報告》指出，如隱形正畸這類項目，毛利率能高達72%，美學(xué)修復(fù)的毛利率也有68%。

豐厚的利潤空間，也讓口腔材料制造商的生意蓬勃發(fā)展，從基礎(chǔ)的補牙材料到高端的數(shù)字化正畸材料，產(chǎn)品線日益豐富。

2月28日，滬鴿口腔向港交所遞交了招股書，正式踏上港股的上市征途。雖然口腔彈性體印模材料和合成樹脂牙在國內(nèi)市場銷售收入位居榜首，滬鴿口腔的上市之路卻布滿荊棘。

2019年開始，滬鴿口腔先后攜手招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進上市輔導(dǎo)工作，多次提交A股上市申請，卻都因碰壁而告終。

滬鴿口腔上市之路為何屢次受挫？此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，是否已萬事俱備？

四換保薦機構(gòu)，滬鴿口腔怎么了？

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年銷售收入計，滬鴿口腔是中國最大的口腔印模制取材料制造商。

所謂口腔臨床類材料，是指口腔醫(yī)療中醫(yī)生用于診斷、治療、修復(fù)口腔疾病及問題的材料，像補牙用的充填材料、根管治療的根管充填材料、取牙模的印模材料，以及模型材料、粘結(jié)材料、護髓材料、牙周治療材料等。

盡管滬鴿口腔在行業(yè)內(nèi)占據(jù)重要地位，但公司的上市之路宛如一場艱難的“西天取經(jīng)”。

2015年4月，滬鴿口腔在新三板掛牌，兩年后為登陸A股摘牌。

自2017年起，滬鴿口腔先后更迭四任保薦機構(gòu)開展上市輔導(dǎo)工作，都未能成功叩響A股的大門。

2017年6月，滬鴿口腔與招商證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，擬申請創(chuàng)業(yè)板上市，2019年1月卻主動終止上市申請。

同年12月，滬鴿口腔又與海通證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，擬沖刺科創(chuàng)板。但8個月后，公司又將輔導(dǎo)機構(gòu)換為中原證券，改回創(chuàng)業(yè)板，啟動了第三次上市輔導(dǎo)。

2021年12月27日，滬鴿口腔在創(chuàng)業(yè)板正式遞表，并進入了問詢階段，2022年8月，滬鴿口腔又主動撤回上市申請。

2023年8月，滬鴿再次備案開啟上市輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機構(gòu)為國金證券，但仍未果。最終，滬鴿口腔選擇棄A轉(zhuǎn)H。此次赴港上市，中金公司和DBS為聯(lián)席保薦人。

滬鴿口腔沖刺A股折戟，很大程度上或與公司存在的關(guān)聯(lián)交易以及股權(quán)代持問題有關(guān)。

早在2016年，公司于新三板掛牌之際，滬鴿口腔以6元/股的價格，向秦立娟、李軍等10名自然人投資者定向增發(fā)720萬股，成功募集資金4320萬元。

然而，后續(xù)卻暴露出嚴重問題，前董事李軍所認購的股份中，竟有約74%是替他人代持，涉及多達57名“影子股東”。

這些“影子股東”成分復(fù)雜，包含公司員工、實控人宋欣的朋友、子公司高管以及關(guān)聯(lián)方員工等。直至2019年7月，李軍與這57名自然人之間的代持關(guān)系才得以全部解除。

圖 / 滬鴿口腔A股招股書

可令人疑惑的是，代持人李軍及部分股東恰好在過戶期間離職，如此巧合的時間點，致使資金流轉(zhuǎn)以及股權(quán)交易背后是否潛藏隱秘安排，成為眾人猜疑的焦點，也引發(fā)監(jiān)管部門的高度關(guān)注。

股權(quán)騰挪間，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)波不斷

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，在2019年之前，滬鴿口腔的股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較為單一的狀態(tài)，股東全部由自然人構(gòu)成。這些自然人股東主要為公司的創(chuàng)始人、早期核心員工，以及實控人宋欣的親友團等。

單一的股東構(gòu)成模式，在公司發(fā)展初期或許能夠憑借彼此間的信任與默契推動公司前行，但隨著公司規(guī)模逐步擴大，業(yè)務(wù)不斷拓展，其弊端也逐漸顯現(xiàn)，難以滿足公司向更高階段邁進的需求。

2019年起，滬鴿口腔管理層開始積極尋求與機構(gòu)投資者合作。當(dāng)年11月，滬鴿口腔向7名認購人以8元/股的價格配發(fā)360萬股，募資2880萬元。

這其中，機構(gòu)投資者長華有限公司（以下簡稱“長華”）以8元/股的價格認購200萬股，花費1600萬元，持股比例為4.98%。

此后，滬鴿口腔的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生進一步變化。2023年，為引入新的機構(gòu)投資者，長華開啟減持進程，先后向湖北通瀛、廣州海匯、初輝元景、南京暾智、日照高鑫出售175.97萬股股份，通過這幾筆交易獲得7550萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

通過此次減持，長華在滬鴿口腔的持股比例大幅下降，從原本的4.98%降至0.6%。湖北通瀛、日照高鑫、南京暾智、初輝元景、廣州海匯分別持股0.62%、0.85%、1.13%、1.18%、0.59%。

這其中，日照高鑫、南京暾智分別是南京江北區(qū)、山東日照的國資控股平臺。湖北通瀛則是由上市公司九州通醫(yī)藥、日本上市企業(yè)大和企業(yè)投資株式會社等機構(gòu)持股。

IPO遞表前夕，公司又進行了股權(quán)重組。不過，從公司的持股結(jié)構(gòu)來看，機構(gòu)投資者持股較少，占比不到10%，均未進入前十大股東。

公司創(chuàng)始人、董事長宋欣通過Huge Star持股52.56%，是公司最大的股東。其母親秦立娟通過HDMC Aurora LJQ、Future LJQYHD分別持股13.81%、3.5%，合計控制17.31%的股權(quán)。

實際上，宋欣的商業(yè)版圖遠不止滬鴿口腔這一家公司，其還是多家公司的實際控制人。

天眼查數(shù)據(jù)所示，宋欣關(guān)聯(lián)企業(yè)多達30余家。在這其中，他對煙臺蘭信口腔醫(yī)院、青島新都口腔醫(yī)院、日照口腔醫(yī)院、日照兒童口腔醫(yī)院以及青島春慈新都口腔醫(yī)院等均實現(xiàn)控股。

這導(dǎo)致一個顯著的問題，就是關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年前三季度，滬鴿口腔向控股股東控制的公司銷售貨品及服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為55.4萬元、50.1萬元、35.1萬元，產(chǎn)生的租金收入為44.2萬元、42萬元、23.1萬元，應(yīng)付金額分別為72.8萬元、56.3萬元、40.2萬元。

圖 / 滬鴿口腔H股招股書

在滬鴿口腔過往的經(jīng)營歷程中，關(guān)聯(lián)交易問題極為突出，成為阻礙其上市的關(guān)鍵因素。

2018年，滬鴿口腔從Irvine公司收購CMP公司60%的股權(quán)。值得注意的是，CMP公司是一家注冊于美國的口腔材料生產(chǎn)企業(yè)，宋欣作為滬鴿口腔的實控人，通過其控股的Irvine公司持有CMP公司60%的股權(quán)。此次收購屬于同一控制人下的企業(yè)合并，構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易與重大資產(chǎn)重組。

2017年CMP公司經(jīng)營業(yè)績處于虧損狀態(tài)，凈虧損53萬美元。可滬鴿口腔依然選擇收購。

滬鴿口腔赴A股上市時，監(jiān)管對此高度關(guān)注，要求滬鴿口腔說明在CMP公司虧損情況下進行收購的商業(yè)合理性，以及CMP公司持續(xù)虧損的原因。

收購?fù)瓿珊螅珻MP公司仍處于凈虧損狀態(tài)，2018年、2019年、2020年上半年，凈虧損分別為39萬元、749萬元、502萬元。

圖 / 滬鴿口腔創(chuàng)業(yè)板IPO問詢與回復(fù)公告

更令人疑惑的是后續(xù)的股權(quán)出售操作。2020年，在CMP公司資不抵債的情況下，滬鴿口腔又以50萬美元將其60%的股權(quán)出售給LDP公司，由此形成695.74萬元投資收益，占當(dāng)期凈利潤的17%。

圖 / 滬鴿口腔A股招股書

當(dāng)年，公司凈利潤4063萬元，同比增長35.6%。但若扣除這部分收益，當(dāng)期公司凈利潤實際下滑3.74%，這引發(fā)了利益輸送及美化報表的質(zhì)疑。

LDP公司收購CMP公司僅兩年后，2022年5月5日，CMP公司由于持續(xù)虧損且資金斷裂等原因，提交破產(chǎn)申請。

業(yè)績增速下滑，遞表前突擊分紅

此次滬鴿口腔奔赴港交所上市，從近三年數(shù)據(jù)來看，其業(yè)績增速呈現(xiàn)出明顯的放緩態(tài)勢。

2023年，公司營收3.8億元，同比增長27.5%。2024年前三季度，公司營收3.04億元，同比增長14%，增速明顯低于2023年。

利潤增長方面同樣如此。2023年，公司凈利潤8835萬元，同比增長38%。2024年前三季度，公司凈利潤7771萬元，同比增長僅7%。

從規(guī)模上看，滬鴿口腔在行業(yè)內(nèi)與愛迪特、國瓷材料、時代天使、家鴻口腔等同行企業(yè)相比，規(guī)模較小。

以2023年為例，國瓷材料營收高達38.59億元，旗下主營氧化鋯齒科材料的子公司愛爾創(chuàng)營收也有6.06億元。同年，“正畸龍頭”時代天使營收14.76億元，家鴻口腔從事義齒和正畸業(yè)務(wù)，營收為4.46億元，均超過滬鴿口腔的3.58億元。

這背后有多方面原因，主力產(chǎn)品定價低是關(guān)鍵因素之一。

從產(chǎn)品來看，滬鴿口腔的營收主力是彈性印模材料以及合成樹脂牙，這兩個產(chǎn)品占全部營收的六成左右。

圖 / 滬鴿口腔H股招股書

彈性體印模材料用于牙科印模制取，在患者進行牙齒修復(fù)、種植等治療前，醫(yī)生需要用它來精準獲取患者牙齒及口腔組織的形狀，是口腔治療流程中不可或缺的基礎(chǔ)材料。合成樹脂牙則是一種假牙。

但彈性體印模材料、合成樹脂牙這兩種產(chǎn)品已經(jīng)進入了市場成熟期。眾多競爭對手涌入，大打價格戰(zhàn)，給公司的產(chǎn)品定價造成了影響。

合成樹脂牙的定價僅0.9元/個。彈性體印模材料的銷售價格從2022年的174元/公斤降至2023年的171元/公斤，2024年前三季度為173元/公斤，并不見明顯增長。

圖/滬鴿口腔H股招股書

與此同時，國際市場中，一些進口品牌如3M、Dentsply Sirona憑借長期積累的品牌優(yōu)勢、技術(shù)壁壘以及銷售渠道，在高端市場占據(jù)主導(dǎo)地位，擠壓了國內(nèi)企業(yè)的市場份額。

在這樣的背景下，尋找新的增長動力迫在眉睫，隱形正畸業(yè)務(wù)因其廣闊的市場前景，成為滬鴿口腔重點發(fā)力的方向。

而在隱形正畸產(chǎn)品領(lǐng)域，滬鴿口腔更是面臨著巨大的競爭壓力，市場份額不足2%，遠低于時代天使與隱適美等行業(yè)頭部品牌。

2022年至2024年前三季度，隱形正畸產(chǎn)品營收分別為2456.2萬元、2774.6萬元、2084.8萬元，占全部營收的比例僅為8.8%、7.8%、6.9%。

不僅收入占比有限，在發(fā)明專利數(shù)量以及產(chǎn)品毛利率方面，滬鴿口腔均落后于時代天使、愛齊科技等競爭對手。

圖/滬鴿口腔創(chuàng)業(yè)板IPO問詢與回復(fù)公告

面對如此復(fù)雜嚴峻的局面，滬鴿口腔若要實現(xiàn)業(yè)績的快速增長與突破，需制定綜合性的發(fā)展策略。一方面，對于傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，應(yīng)強化成本控制，優(yōu)化生產(chǎn)流程，以應(yīng)對價格戰(zhàn)，并嘗試向中高端市場滲透。

另一方面，針對隱形正畸業(yè)務(wù)，需加大研發(fā)投入，提升技術(shù)水平，從而提升產(chǎn)品毛利率，同時加強品牌建設(shè)與市場推廣，提升市場份額。

但無論是品牌建設(shè)還是研發(fā)投入，均需要大量資金的支持。

值得注意的是，2025年1月，也就是滬鴿口腔在向港股遞交招股書前夕，向股東派發(fā)股息1.45億元，分紅規(guī)模接近公司2022年和2023年的凈利潤總和1.52億元，宋欣母子作為主要受益人，在本次分紅中直接獲得約1億元。

截至2024年9月末，公司持有現(xiàn)金及等價物僅1.16億元，此次分紅幾乎耗盡了公司所有現(xiàn)金儲備。

這樣大規(guī)模的分紅在公司面臨復(fù)雜嚴峻市場競爭與業(yè)績增長困境的背景下，引發(fā)諸多爭議。下一步，滬鴿口腔能否登陸港股，未來發(fā)展如何，「創(chuàng)業(yè)最前線」將長期關(guān)注。

*注：文中題圖來自滬鴿口腔官網(wǎng)。