文 | 一千二百字

騰訊昨天發布2024年四季度財報，總收入同比增速在時隔一年多后重回雙位數百分比，達到11%，經營利潤增長24%。更值得關注的是，四季度它的資本開支高達366億元，同比環比都明顯抬升，主要用于購買英偉達芯片了，而且這個資本開支水平可能將是未來季度的常態。

相比，阿里對應Q4資本開支是314億元，騰訊成為國內科技類上市公司Q4資本支出最高的一家。據媒體報道，整個2024年騰訊大約從英偉達手里買了23萬張GPU芯片，字節跳動大致上也買了這么多。隨著英偉達Hopper系列芯片瘋狂漲價，掃貨買卡的成本也將高企。

不久前，阿里對外宣布將在未來三年內投資3800億元，用于云和AI的基建。這將是一項史無前例的投資，超過該公司過去十年在此領域的投入。如果均攤到季度，每季度投入將是317億。另據第三方機構測算，字節跳動2024年的AI相關投入大約是800億元。不難看出，在這個“全民AI”的時代，大廠之間已開啟新一輪“基建競賽”。

放眼全球，這個發力時間點與國外公司基本一致，“買卡”則略有一點滯后，主要是之前國內大廠受環境影響增速和股價一度受挫，投資加碼有所放緩。第三方機構統計，字節跳動和騰訊2024年購買英偉達H芯片的總量加起來基本與第一名微軟持平，分列二三位，而第四至七位依次為meta、特斯拉、亞馬遜、谷歌。在數據中心與AI領域持續投入的亞馬遜最近表示，2025年的資本性支出將達到1000美元，主要用于AWS的AI建設。

可見，繼全球互聯網公司大力度回購股票之后，又開始齊刷刷地抬高資本開支，押注AI基建，動作一致性非常明顯。在未來財報中，資本性支出將是很重要的一個財務觀察數據。

所謂資本性支出（Capital Expenditure, CapEx）或資本開支，是企業所投入的錢不是用于當季或當年，而是期望在未來較長時間內獲得收益的資本性和資產型的投資，會被計入資產，會被逐季攤銷，也會影響各季度的利潤率。另外，資本性支出/總收入，可用來衡量投資強度。騰訊2024年的資本性支出/總收入比例大致是12%，與亞馬遜基本持平。后者是高資本性開支的代表企業之一，早年它在物流倉庫和云數據中心上投入了大量的錢，導致利潤表一度不好看。

這里之所以將眼下的AI投資熱潮視為“又一輪”基建競賽，是因為在數年前的“互聯網+”周期中，科技大廠也曾不惜成本地進行過云數據中心IDC的投資建設。你會發現，本輪競賽選手仍是上一輪那些公司。

那么從投資者角度看，可能會對本輪曠日持久的AI投資熱潮產生兩個疑問：是否會讓短期利潤率明顯承壓；以及未來能否取得預期回報？

倘若無法回答好這兩個問題，AI投資熱潮有成為下一個互聯網泡沫的風險。去年我曾寫過一篇，每增加一個AI大模型用戶，公司所付出的邊際成本遠大于過去在電商、社交、短視頻上拉新成本，當人人都在搶奪同一件東西時，就都失去了議價能力；而且在AI訓練和推理成本不斷上漲的情況下，公司還要平衡對計算資源和芯片的內部業務需求和外部需求。

經營利潤率與現金流

這里主要以剛發財報的騰訊為例分析。昨晚分析師會議上有人問到，騰訊過去幾個季度已將發展戰略調整為追求高質量增長，利潤率有了顯著提升，而大規模AI投資是否會影響利潤率？言外之意是問管理層將如何取舍。

“如果我們認為利潤率下降是不可避免的，那可就大錯特錯了。”騰訊管理層對此回應的意思是，一方面基于AI的研發支出不會直接對利潤率構成影響，騰訊過去每年都在做新的研發投入，而短期內可能存在壓力的是面向消費者的推理相關的資本支出，但這部分是可控的；另一方面要看資本開支的去向，比如購買GPU、訓練大模型、將GPU用在云上出租給客戶使用等，這些還會通過廣告和增值服務來提升盈利。

我們看騰訊近三年的經營利潤率，從2023年開始保持在30%以上，而整個2021和2022年各季度都是低于這個水平的。為應對低迷環境所做的降本增效和縮減非核心業務舉措，對改善利潤率產生了明顯效果，受益于廣告、金融及企業服務的毛利率增加。但另一方面，資本開支大幅增加后的逐季折舊影響具有一定的滯后性，現在還無法從利潤表里充分體現。僅看Q4，經營利潤率34.5%環比Q3的36.6%已略有下降，后續更待觀察。

現金流的影響則立竿見影。上圖列出了騰訊Q4、Q3及2023Q3三個季度的自由現金流。由于Q4資本開支付費高達390億元（用于買GPU等支持AI相關），在經營現金流下降的前提下，自由現金流就減少得更厲害，Q4只有45億自由現金流結余，Q3則有585億。騰訊對提升大模型的供給已經很迫切了。

AI布局：實用至上

與其他大廠AI投資布局相比，騰訊似乎表現出更多的“實用性”。騰訊的變現主業——游戲和廣告天然就有被AI優化提升的空間，它的AI布局首要是服務自身主業場景，它本身有豐富的C端產品線。比如用AI增強游戲體驗，數據顯示今年春節期間它的游戲日活躍用戶比上一個春節有較明顯增長；另外，在AI加持下，搜一搜的廣告潛力也開始顯現；去年上線的AI助手騰訊元寶在投流后的留存率也不錯，元寶廣告還在下沉市場“刷墻”。

這種把AI用在主業上的實用主義風格可能會讓騰訊更快獲取由AI驅動的收益，而不是由AI直接產生收益。在組織架構上，騰訊前一段時間將騰訊元寶（原屬于TEG技術工程事業群）等多個產品線劃撥到CSIG云與智慧產業事業群，似乎也是加強AI生態內應用屬性和產業關聯的一種信號。

在應用層面，AI搜索終將再有一場大戰，AI搜索展現出取代傳統web搜索的趨勢。坐享微信巨大的流量，搜一搜是騰訊一直想做大但起色較慢的領域，搜一搜現在有權限調用混元大模型和DeepSeek R1，AI給了它又一次機會；字節旗下的豆包在MAU上領先于同行；百度則從閉源走向開源，努力使搜索更具人工智能原生化；阿里另辟一個夸克，做AI搜索及衍生產品……新的流量入口搶奪將因為AI搜索重新排座次。

在大廠紛紛加速向AI驅動型企業轉型的進程中，過去相對不擅長to B業務的騰訊，將AI回報的短期預期放在了廣告、游戲等消費端業務的增長上。未來跟蹤這些業務的毛利率與經營利潤率水平，是一個直觀的衡量方式。

而中長期還是要看企業級服務。人工智能驅動的是整個生產方式的改變，不區分哪個行業。上一輪IDC投資熱潮帶動的是各行各業生產流程的數字化，而AI將帶來全面智能化。新一輪基建競賽將帶動國內AI算力產業鏈的需求增長，大廠都想憑借雄厚的現金實力盡快在AI領域形成規模壁壘，扮演底座角色。但DeepSeek的橫空出世說明規模還是會被技術突破，而這個技術儲備的爆發點不一定掌握在大廠人力資源手中，和過去的邏輯不一樣了。

AI基建競賽，手握大量現金流的大廠別無選擇。