出品|

作者|王曉旭

在中國醫藥屆，長期以來，恒瑞占據藥企龍頭老大的位置。但是不久前，百濟神州市值飛躍，反超恒瑞。于是，“醫藥一哥”是否易位成了業內熱議話題。

百濟神州，成立于2010年，如今才15歲。而恒瑞，創始于1997年，今年28歲。誕生于“中華藥港”連云港的恒瑞，幾年前的直面對手是同處于連云港的豪森、正大天晴等同輩們，估計怎么也想不到有一天會被百濟這個小輩反超。

截至3月14日收盤，百濟神州市值 3013億，恒瑞醫藥市值2969億。百濟依然是藥企第一。

百濟憑什么躍居第一？恒瑞又在做何努力？

一、“出?！笔前贊軌蚍闯年P鍵

在國內集采壓力、增長乏力的背景下，中國藥企開啟“出海潮”。

據瑞銀數據，國內創新藥領域2024年共計產生138個License-out（國內企業將研發成果授權給國際企業交易）創新藥，同比增長24%，交易總金額高達573億美元，同比增長27%。

而百濟，在一眾出海的藥企中表現相當出色。在其它藥企還在靠賣管線拓展海外市場時，百濟自成立之日起就押注全球化研發，瞄準國際市場，如今已經走通自主出海之路。

自主出海相當不易，一般藥企很難承受百濟這種無視短期盈利壓力的做法。百濟可以說是集齊了“高投入、高風險、長周期”特點，也正因此，一騎絕塵。

2017年至2024年，百濟神州累計研發投入超過700億元，遠超國內同行。2024年研發費用達142.33億元，占營收的52%，同期多數藥企研發投入不足20%。

截至2024年，百濟神州累計未彌補虧損超過600億元，相當燒錢。盡管2024年虧損收窄至49.7億元，但一般藥企很難長期承受如此長期資金壓力。

從融資情況來看，百濟神州通過美股、港股、A股累計融資超665億元，融資能力遠超國內同行。

二、為什么其他藥企不敢復制百濟？

創新藥的研發周期平均10.5年，但從Ⅰ期臨床到獲批上市的成功率只有7.9%。直接在國外上市不僅有國際法規的挑戰，也面臨國外市場布局處于弱勢的困境。

2023年5月，恒瑞的“雙艾組合”（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）因CMC（化學、制造與控制）問題被FDA拒絕，后需重新申報，可見自主出海復雜不易。

如果學習百濟神州，選擇自建海外渠道，需要巨額投入，從臨床試驗、注冊審批到銷售網絡建設都是高成本。

誰都想成為下一個“百濟”，但當前資本市場對創新藥企的融資支持減弱，2024年上半年國內創新藥IPO政策收緊，其他企業難以復制其資本路徑。

而技術授權則是短期內更靈活的融資手段。通過技術授權，可以緩解資金流壓力。所以，很多藥企都選擇技術授權模式出海。

例如與Aiolos Bio合作中，恒瑞僅投入5705萬元研發費用，即獲得2500萬美元首付款及后續10.25億美元潛在收益，投入產出比顯著優于自主開發。

三、百濟并不容易

盡管百濟的全盤押注取得卓越的效果，但是，成也蕭何，敗也蕭何。

澤布替尼（百悅澤?）的全球化成功，直接把百濟送上一哥寶座，但也反映出百濟當前高度依賴核心產品的一面。

2024年，該藥物全球銷售額達188.59億元，占公司總收入近70%，但過度依賴單一產品可能面臨專利到期、競爭加劇或療效替代風險。百濟需加速其他管線的商業化速度。

另外，盡管營收保持高速增長，百濟神州仍未跨越盈利門檻。Wind數據顯示，公司現金儲備從2021年的258.75億元逐年遞減至2023年的150.38億元，2024年三季度末更降至121.8億元，凸顯其尚未擺脫對外部輸血的依賴。

值得關注的是，百濟神州2025年預期營收規模352-381億元，研發及管理費用預算達295-319億元，也就是說2025年百濟神州將會實現經營利潤轉正及經營性現金流平衡。

董事長歐雷強強調2025年戰略目標時透露，百濟神州將啟用新英文名BeOne及納斯達克代碼ONC。

改名這事凸顯百濟全球化戰略的提速，但值得警惕的是，百濟已完成三地上市、經歷多輪融資，未來資本運作空間已相對有限，這也意味著，百濟實現實質性盈利的緊迫性顯著提升。

四、恒瑞在做何努力？

恒瑞也在國際化，但是不像百濟那樣敢賭。

就在去年5月份，恒瑞開創了NewCo模式。將具有自主知識產權的GLP-1類創新藥組合許可給美國Kailera公司，首付款加里程碑付款累計可高達60億美元，恒瑞還取得合作伙伴19.9%的股權。

但是對比百濟的自主出海，恒瑞一度被媒體質疑會淪為“技術外包商”。

對此，恒瑞方面回應稱：此次合作選擇NewCo模式的原因在于，GLP-1類已上市產品，已在海外市場取得巨大商業成功， 但GLP-1賽道競爭激烈，通過與海外一線資本合作借力出海，謀求一個海外臨床開發巨額費用投入和未來收益的最大限度的平衡。

其實，恒瑞的國際化形式確實是老大哥作風，四平八穩。

恒瑞目前的出海模式，除了NewCo，還有商務開發（BD）和海外獨立研發?！拔覀儾⒉还潭ㄔ谝粋€模式上，出海路徑會不斷變化，根據不同的產品，會形成不同的方式?！焙闳鸱矫婊貞?。

據悉，恒瑞目前已實現12筆創新藥海外授權，僅2023年就達成了總交易金額超40億美金的5項授權合作。

恒瑞PARP1抑制劑與大型跨國企業默克達成的授權合作，交易總額可達14億歐元；去年12月29日，恒瑞將自主研發的DLL3 ADC創新藥SHR-4849獨家許可給美國IDEAYA Biosciences公司，交易總額可達10.45億美元。

與此同時，在自主出海方面，恒瑞也在推動創新藥國際臨床試驗，目前已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等國家啟動超過20項海外臨床試驗；SHR-A2009、SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102等4款ADC創新藥獲得美國FDA快速通道資格認定；卡瑞利珠單抗、海曲泊帕等3款創新藥獲美國FDA孤兒藥資格認定。

對于前述出海受阻的“雙艾”組合，恒瑞方面稱：“雙艾”組合在美國FDA重新申報上市獲受理?！短幏剿幱脩糍M用法案》(PDUFA)目標評審日期為2025年3月23日。本次申報上市，是基于恒瑞醫藥推進開展的一項國際多中心III期臨床研究（CARES-310研究）的積極結果。

五、未來，創新藥出海的主流模式是什么？

與此同時，百濟也在拓展新的出海方式，比如“NewCo”模式。

百濟神州高級副總裁、全球研發負責人汪來近期在一交流會上透露，“百濟神州和其他國內的Biotech負責共同拿出一部分管線產品，投資人負責提供資本。NewCo能夠借助公司的全球藥物生產和臨床開發的通道，這樣的新型NewCo可以解決傳統NewCo需要借力于CRO/CDMO的痛點?！?/p>

汪來說，“由于百濟神州目前管線較多，通過NewCo模式吸引資本，能夠最大程度實現各個潛力管線的價值。”

而恒瑞雖然開創了NewCo，卻也在拓展自主出海。

NewCo模式本質是規避風險，但在快速兌換研發價值、緩解財務壓力之時，還需警惕技術依賴性和品牌弱化。所以，還是要“混合+自主”出海并行，實現真正的全球化布局。

在無法復制百濟神州出海之路的情況下，學習恒瑞或許是最好的方法。