文 | 海豚投研

3 月 7 日北京時間美股盤后，$開市客.US 發布了 2025 財年的二季度財報（截至 2 月 16 日的 12 周），本次財報整體來看，屬于增長強勁，但利潤稍不及預期的情況，具體來看：

1、核心經營指標上，本季度 Costco 所有地區整體同店銷售增速為 6.8%，相比上季明顯提速，也高出賣方預期 0.4pct。剔除油價波動和匯率的影響后，整體同店可比增速更是高達 9.1%，環比提速了整整 2pct。不過公司按月披露的 12 月和 1 月剔油價和匯率增長都在 9% 以上，市場對此強勁增長還是有比較充分的預期。

從價量驅動方面，可拆分為 5.7% 的同店客流量增長和 1% 的同店人均消費額增長。趨勢上，客流量和人均客單價增長都環比有所走高，且提升幅度不小。但值得注意本季是 1Q23 財年以來首次客單價同比增長達到 1% 以上。

2、分地區看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 8.3%/4.6%/1.7%。可見，本季度強勁的增長主要是由美國地區帶動，增速環比拉升了 3.1pct，而加拿大和其他國際的同店增長都是環比放緩的。但主要是匯兌因素造成的拖累，剔除匯兌和油氣價格后，加拿大和國際地區的同店增速也有 10%。

同樣按價量拆分，本季美國地區的同店客單價同比增長了 2.6%，這是 22~23 財年（上次通脹&加息周期）以來，首次出現 1% 以上的客單價增長。似乎暗示著消費通脹壓力的再度抬頭。

3、作為后疫情時代的增長新動力，Costco 本季電商銷售額同比增長高達 21%，較上季大幅提升，顯著高于預期的 15%。據披露，Costco線上站點流量同比增長 13%，客單價同比增長了 10%。同樣展現出明顯的價格上升傾向，不過品類上表現最強的黃金、珠寶首飾的比重上升應當也是客單價走高的誘因。

4、會員費收入本季為 11.9 億，同比增長 7.4%，增速較上季下滑了 0.4pct，低于市場預期的 9.5%，會員收入的表現不好。價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 100 萬人，同比增長 6.8%。付費會員數的環比凈增額或同比增長都是近期新低。

平均單會員付費價格$60.9（年化），同比增長 0.5%，人均付費價格變化不大。主要是新增付費用戶增長偏低導致會費收入增長不及預期。

5、財務指標上，本季 Costco 實現總收入 637 億，同比增長 9%。 毛利潤角度，本季度商品銷售毛利率為 10.9% 同比小幅提升 0.05pct，相比上季 0.23pct 的提升幅度是縮窄了的。

據公司的解釋，毛利率的上升主要歸功于核心商品零售的毛利提升了 0.05pct，其他影響因素則大體對沖持平了。整體上毛利潤額 79.8 億，同比增長 9.3%，大體和營收增速相同，算是中規中矩的表現。

6、費用層面，Costco 本季銷售&管理合計支出 58.5 億，同比增長 8.1%，稍低于收入增速，因此費用率也比去年同期收窄了 0.08pct，到 9.06%。據公司解釋，本次費用收縮主要是核心經營節省了 0.07pct 的費率，新開店費用上則解釋了 0.01pct。

經營利潤率仍是穩步增長的階段，實際$23.2 億的經營利潤同比增長了 12.3%，增長還屬不錯，但賣方一致預期更高達到 23.3 億。

但凈利潤層面，本季凈利潤$17.9 億，同比僅增長 2.6%，比預期的 18.4 億低了 2.7%。是本季度主要 miss 市場預期的點。看似也呈現出增收不增利的問題。據公司解釋，主要是去年同期有約$0.94 億的一次性稅費利好。若剔除這部分影響，凈利潤同比增長 8.4%，和營收增速是大致相當的。實際還是不錯的表現。

海豚投研觀點：

如同公司之前的慣例，Costco 作為倉儲折扣零售的絕對龍頭，優點就在于其業績的穩定性及極強穿越經濟周期的增長能力。本次財報整體來看，剔除稅費的影響后，無論是營收增長端還是利潤端，依舊是穩定交付了 8%~9% 同比增長的不錯表現。從過往業績上，對 Costco 仍是挑不出毛病的。

拓寬視野，從公司業績對美國整體經濟，尤其是中堅中產消費的走勢來看，從量的角度是穩中有升的。而價的角度，則似乎拐點性的呈現出再次通脹的跡象。這對后續美債利率的走勢也有參考意義。

展望的角度，Costco 自身并不給予業績指引，但近期發布業績的同行如 Walmart 對 25 年的指引并不樂觀。也需要關注再通脹，是否會對消費產生反身性的壓制作用（價格走高短期利好消費增長，但卻會壓制居民后續的消費意愿）。

以下為詳細點評：

1、美國引領強勁增長，消費再通漲？

核心經營指標上，本季度 Costco 所有地區整體同店銷售增速為 6.8%，相比上季明顯提速，也高于賣方預期 0.4pct。剔除油價波動和匯率的影響后，整體同店可比增速更是高達 9.1%，環比提速了整整 2pct。增長可謂強勁，不過公司按月披露的 12 月和 1 月剔油價和匯率增長都在 9% 以上，因此市場對此強勁增長應當有比較充分的預期。

價量驅動因素上，整體同店 6.8% 的銷售增長，可以拆分為 5.7% 的同店客流量增長和 1% 的同店人均消費額增長。趨勢上，客流量和人均客單價增長都環比有所走高，且提升幅度不小。值得注意本季是 1Q23 財年以來首次客單價同比增長幅度達到 1% 以上。

2、美國消費再抬頭？國際消費則掉頭下行

分地區來看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 8.3%/4.6%/1.7%。可見，本季度強勁的增長主要是由美國地區帶動，增速環比拉升了 3.1pct。

而加拿大和其他國際的同店增長都是環比放緩的，不過著主要是匯率因素的影響。剔除匯兌和油氣價格的影響后，加拿大及國際地區的同店增長也有 10%。

同樣按價量拆分，可以看到本季美國地區的同店客單價同比增長了 2.6%，這是 22~23 財年（上次通脹&加息周期）以來，出現 1% 以上的客單價增長。似乎暗示著消費通脹壓力的再度抬頭。

3、電商繼續快速增長，價量都有不小貢獻

作為后疫情時代的增長新動力，Costco 本季電商銷售額同比增長高達 21%，較上季大幅提升，顯著高于預期的 15%。據披露，Costco線上站點流量同比增長 13%，客單價同比增長了 10%。同樣展現出明顯的價格上升傾向，不過應當不只是通脹因素，品類上表現最強的黃金、珠寶首飾的比重上升應當也有貢獻。

由于北美地區及電商銷售強勁的增長，本季度 Costco 整體確認商品銷售收入約$625 億，同比增長 9.1%，強于市場預期 7.9% 的增速。

4、新增用戶增長新低，拖累會員費收入不及預期

體量較小但利潤率極高的會員費收入本季為 11.9 億，同比增長 7.4%，增速較上季下滑了 0.4pct，低于市場預期的 9.5%，會員收入的表現不好。價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 100 萬人，同比增長 6.8%。無論是環比凈增額或同比增長都是近期新低。

平均單會員付費價格$60.9（年化），同比增長 0.5%，人均付費價格變化不大。主要是新增付費用戶增長偏低導致收入增長不及預期。

可能是 9 月份的提價和 Costco 近期加強對賬戶分享的打擊，并加強了對會員身份的驗證的影響。不過雖然新增走低，存量用戶的續約率本季度繼續提升。北美地區的續約率環比走高了 0.2pct 到 93%，全球續約率也上升了 0.1pct 到 90.5%。不過這也表明非北美地區的續約率是環比下降的。

5、稅費是本次凈利潤不及預期的主要原因

財務指標上，本季 Costco 實現總收入 637 億，同比增長 9%，雖然會費收入稍低預期，但畢竟營收端占比很小，而占大頭的商品增長強勁，因此總營收增長還是超預期的。

毛利潤角度，本季度商品銷售毛利率為 10.9% 同比小幅提升 0.05pct，相比上季 0.23pct 的提升幅度是縮窄了的。據公司的解釋，毛利的上升主要歸功于核心商品零售的毛利提升了 0.05pct，其他商品銷售（如加油、藥品銷售等）提升了 0.01pct，但被成本處理規則 LIFO 的影響拖累了 0.01pct 的毛利率。整體上毛利潤額 79.8 億，同比增長 9.3%，大體和營收增速相同，算是中規中矩的表現。

費用層面，Costco 本季銷售&管理合計支出 58.5 億，同比增長 8.1%，稍低于收入增速，因此費用率也比去年同期收窄了 0.08pct，到 9.06%。據公司解釋，本次費用收縮主要是核心經營節省了 0.07pct 的費率，新開店費用上則解釋了 0.01pct。

經營利潤率仍是穩步增長的階段，實際$23.2 億的經營利潤同比增長了 12.3%，增長還屬不錯，但賣方一致預期更高達到 23.3 億。

但凈利潤層面，本季凈利潤$17.9 億，同比僅增長 2.6%，比預期的 18.4 億低了 2.7%。是本季度主要 miss 市場預期的點。似乎也呈現出增收不增利的問題。但據公司解釋，主要是去年同期有約$0.94 億的一次性稅費利好。若剔除這部分影響，凈利潤同比增長 8.4%，和營收增速是大致相當的。