作者：七佰

作為中國調味品行業的絕對龍頭，海天味業（603288.SH）曾被譽為“醬油茅”，巔峰期市值一度突破7000億元。然而，自2021年起，其股價便開始持續下跌，截至2025年2月25日收盤，市值僅剩2255.38億元，縮水超60%。這一頹勢的背后，既有行業競爭加劇、成本壓力上升的共性困境，亦與其自身戰略失誤、品牌危機密切相關。

如今，海天味業正試圖通過赴港上市重振旗鼓。2025年1月13日，海天味業正式向港交所遞交上市申請，計劃以“A+H”模式登陸港股主板，募資至少15億美元（約合人民幣107億元），成為港股調味品行業最大IPO項目。此次IPO被視為其全球化與高端化轉型的關鍵一步，但現實數據卻顯露出重重挑戰。

港交所近年積極為A股公司赴港上市鋪路。2024年，港交所宣布多項改革措施：降低上市門檻，特專科技公司市值門檻從100億港元降至60億港元；優化審批流程，新上市申請審批時間縮短至平均6個月，A股公司審批進一步加速；放寬“A+H”股限制：取消H股發行比例上限，允許企業更靈活募資。

在此背景下，寧德時代、美的集團、恒瑞醫藥等A股龍頭紛紛啟動港股二次上市。海天味業加入這一行列，既是為拓寬融資渠道，亦是為提升國際品牌影響力。招股書顯示，其募資將主要用于技術研發、產能擴張、海外供應鏈建設及品牌推廣。

財務隱憂：毛利率下滑與渠道變革之困

盡管海天味業仍穩居行業第一，但也面臨著前所未有的財務挑戰，尤其是毛利率的持續下滑和渠道變革的困境，這些問題不僅影響了其市場地位，也對其長期發展構成了潛在威脅。

從盈利能力上看，海天味業近年來不容樂觀。其毛利率從2018年的46.47%一路下滑至2023年的34.74%，這一趨勢無疑令人擔憂。海天味業在招股書中解釋稱，毛利率的下滑主要歸因于原材料價格的上漲和行業“價格戰”的加劇。

首先，原材料成本的上升給海天味業帶來了巨大壓力。大豆、白糖等關鍵原材料的價格波動直接影響了調味品的生產成本。近年來，全球經濟形勢的不穩定、自然災害的頻發以及供需關系的緊張，都導致了這些原材料價格的持續上漲。海天味業作為調味品行業的領軍企業，生產規模龐大，對原材料的需求量也相應較大，因此原材料價格的上漲對其毛利率的影響尤為顯著。

其次，行業“價格戰”的加劇也是毛利率下滑的重要原因。調味品市場競爭激烈，為了爭奪市場份額，不少企業采取了降價策略。海天味業雖然擁有較強的品牌優勢和市場占有率，但在激烈的市場競爭中，也不得不參與“價格戰”，以維護其市場地位。這種以犧牲利潤為代價的競爭方式，進一步壓縮了海天味業的毛利率空間。

海天味業2024年前三季度毛利率回升至35.98%，但這一回升主要得益于成本控制和價格調整，而非市場需求的大幅增長。因此，從長期來看，毛利率的回升趨勢能否持續仍存不確定性。

與此同時，海天味業的凈利潤增速在近年來也呈現出放緩的趨勢。2023年，海天味業凈利潤同比下滑9.2%，為10年來首次負增長。海天味業2024年前三季度凈利潤回升11.3%，但這一回升主要依賴于成本控制而非收入擴張。

從招股書數據來看，海天味業在成本控制方面取得了一定成效。海天味業通過優化生產流程、降低原材料消耗等方式降低了生產成本。然而，這種成本控制的方式并不能長期支撐海天味業的盈利增長，缺乏收入增長支撐的利潤增長不可持續。因此，海天味業需要在保持成本控制的同時，尋求收入增長的新動力。

經銷商體系松動：渠道發展遇阻與線上轉型緩慢

海天味業的經銷商體系是其市場擴張的重要支撐。然而，近年來，經銷商數量的減少和渠道增長的瓶頸使得海天味業銷售渠道面臨挑戰。

結合海天味業歷年財報及招股書數據來看，海天味業的經銷商數量從2021年的8053家減少至2022年的7431家，減少了7.5%。這一變化無疑說明海天味業在傳統經銷商渠道方面遇到了瓶頸。

一方面，隨著市場競爭的加劇，一些實力較弱的經銷商難以為繼，導致海天味業經銷商數量減少；另一方面，隨著消費者購物習慣的變化，尤其是線上購物的普及，海天味業傳統渠道的銷售增長乏力。

海天味業雖然意識到了線上渠道的重要性，但在轉型過程中顯得步伐緩慢。截至2024年前三季度，海天味業的線上營收占比仍不足5%，遠低于調味品行業平均10%的水平。

線上渠道的拓展不僅能夠拓寬銷售渠道，還能通過數據分析和精準營銷提升銷售效率。然而，海天味業在電商平臺的布局、物流配送體系的完善以及線上營銷策略的制定等方面，仍有待加強。

總所周知，線上渠道與經銷商渠道各具優勢。線上渠道憑借24小時不打烊、覆蓋廣泛、信息透明及便捷購物體驗，快速吸引消費者，降低營銷成本；而經銷商渠道則通過深厚的市場洞察、穩定的客戶關系及專業的售后服務，提供更具體的消費體驗，增強品牌忠誠度。

不過，如何平衡兩者之間的關系尤為重要。一旦失衡，極有可能會出現“左右互搏”的情形，其結果不僅僅是此消彼長的尷尬，更可能會損害某一方的利益。海天味業經銷商數量減少，或也與其線上線下同品不同價的有關。

“雙標”事件陰霾未散 創始人黯然退場

2022年，一起涉及海天味業的“雙標”事件在公眾中引發了廣泛關注。2022年9月迅速火遍全網的辛吉飛，帶火了“科技與狠活兒”，也引發了大眾對食品安全的焦慮。

隨著這種焦慮情緒的蔓延，任何與食品安全相關的信息都可能成為觸發公眾敏感神經的“火星”。

這個爆發點很快就出現了，幾天后有網友爆料稱海天醬油國內和國外配料“雙標”，引發網絡關注和熱議。面對突如其來的輿論壓力，海天味業雖然迅速作出了回應，分別在9月30日、10月4日和10月9日3次發表聲明試圖澄清事實并安撫公眾情緒，但未能有效平息消費者的質疑和不滿。

隨著輿論的發酵，公眾情緒已經爆發，開始呈現出一種難以控制的態勢，扯出了國外產品和國內產品的雙標問題，這才是海天真味業真正的危機。

“雙標”事件給海天味業造車了巨大沖擊，2022年四季度營收同比減少5億元，2023年營收減少10億元，消費者信任度嚴重受損。而競爭對手千禾味業則成了“躺贏”玩家，2022年營收24億元，同比增速26.55%；2023年營收32億元，同比增長31%，創出歷史新高。

與此同時，海天味業的管理層亦經歷劇變。2024年9月，海天味業的創始人龐康宣布卸任董事長并退出董事會由程雪接任，這一消息再次引發了業界廣泛關注。龐康的退場不僅意味著海天味業一個時代的結束，更預示著海天味業將迎來全新的領導團隊和戰略方向。

新管理層上臺后，迅速提出了“全球化”與“高端化”的戰略目標，旨在通過產品創新和市場拓展來重塑海天味業的品牌形象。為了迎合消費者對健康、環保的需求，海天味業推出了一系列無麩質醬油、有機認證產品等創新產品，試圖以此贏回消費者的信任。

盡管新管理層付出了巨大努力，但海天味業的全球化進程卻顯得異常艱難。2024年前三季度，其海外收入占比僅為6.8%，出口額占比更是不足1%，遠低于行業內其他可比公司的平均水平。

從“醬油茅”的神壇跌落，到“A+H”上市的背水一戰，海天味業的IPO征程不僅關乎一家企業的命運，更折射出中國傳統消費品牌在全球化與產業升級浪潮中的集體焦慮。

海天味業最終能否借道港交所實現涅槃重生，我們將持續關注。