作者｜山上 何簡

全球門店數量最多的現制茶飲品牌蜜雪冰城于 3 月 3 日登陸港交所上市，開盤報 262 港元，較發行價漲 29.4%。

3 日收盤，蜜雪冰城股價報 290 港元，漲幅達 43.21%，市值 1093 億港元——大概相當于 37 個奈雪的茶、7.6 個茶百道以及 4 個古茗。蜜雪市值比當下所有港股上市的新茶飲品牌市值總和高出 2 倍有余。

蜜雪冰城上市首日，奈雪的茶股價一天之內跌去了 18.57%，茶百道跌去了 5.83%，古茗盤中跌幅一度超 5%，至收盤跌去 1.04%。

當資本市場開始認可供應鏈的價值之后，新茶飲品牌們或許更難輸出“中國星巴克”的愿景了。

畢竟，就連星巴克自身也自顧不暇。最新消息稱，星巴克正在有意出售中國業務，密集裁員。

不缺錢的“雪王”為何執著上市？

蜜雪冰城早幾年就開始籌備上市了，但一直未果。

最早，這家公司試圖沖擊 A 股市場。早在 2022 年 9 月，蜜雪冰城曾向中國證監會遞交 A 股上市申請，計劃在深交所主板上市，但未能成行。之后蜜雪冰城轉戰港股，兩年三遞招股書，但前兩次均未成功，直至今年元旦再度遞表。

市場關于蜜雪冰城屢次上市未果有過諸多猜測，包括新茶飲賽道競爭激烈市場熱度不再、屢發食品安全問題乃至加盟模式營收來源單一等等。去年至今，包括茶百道、古茗等同樣采用加盟模式的茶飲品牌上市成功，或許為蜜雪冰城的上市路掃清了疑慮。

和此前的茶百道、古茗相比，蜜雪冰城的供應鏈壁壘更高、規模更大，在資本市場上更受歡迎。在上市前的公開發售環節，蜜雪冰城的融資認購倍數超 5000 倍，認購金額超 1.8 萬億港元，刷新此前快手創下的 1.26 萬億港元紀錄。

但實際上，蜜雪冰城本身并不缺錢。蜜雪冰城今年 1 月更新的招股書新加入了 2024 年前九個月的財務數據。從財報上看，自 2022 年至今，蜜雪冰城每年凈利潤均呈上漲態勢，2022 年至 2024 年前九個月凈利潤分別為 20 億、32 億以及 35 億元，分別同比增長 5.3%、58.3%以及 42.3%。

本次 IPO 蜜雪冰城一共募資 32.91 億港元，基本上和 2023 年的凈利相等。截至去年三季度末，蜜雪冰城賬面現金及現金等價物還有接近 60 億元。

換句話說，即便是賣著 2 塊錢的甜筒，“雪王”可一點也不缺錢。

作為對比，奈雪的茶在 2021 年 IPO 之時，募資總額接近 50 億港元，上市前一年底賬面現金余額僅有 5 億元。今年上市的古茗，募資總額約 18 億港元，去年三季度末賬面現金余額不過約 17 億港元。

和多數茶飲品牌的密集融資相比，蜜雪冰城在上市之前僅僅公開融資了一輪，還是在籌備上市之前突擊進行的。2020 年的那輪融資總額不過 20 億元，外界分析更多是為了引入具備消費品牌乃至渠道經驗的投資方，為蜜雪冰城下一步發展做準備。那輪融資的投資方分別為 CPE 源峰、美團龍珠以及高瓴資本。美團龍珠及高瓴資本同樣為蜜雪冰城此次 IPO 的基石投資者。

蜜雪冰城在招股書中表示，此輪募資金額中 66% 的資金將用于提升供應鏈水平，其中 45%用于國內產能擴張，12%用于建立國際供應鏈平臺及海外業務，9%用于提升物流水平。其余約 12%資金用于品牌及 IP 建設推廣、12%用于提升業務數字化和智能化、10%用于運營資金。

也就是說，本次蜜雪冰城募資的絕大部分用途仍然是繼續夯實供應鏈，并且已經開始建設海外供應鏈。由于茶飲市場的激烈競爭，蜜雪冰城過去兩年的開店步伐已有放緩跡象，收入增長放緩。

去年前 9 個月，蜜雪冰城平均單店日均終端零售額、日均飲品出杯量以及日均訂單量均有所放緩。蜜雪冰城均歸因于行業整體放緩以及市場競爭加劇。

（選填）蜜雪冰城全球門店分布圖片描述

市場亦有分析指出，蜜雪冰城此次上市意圖為加快東南亞市場擴張。蜜雪冰城自 2018 年出海，現在已經是東南亞最大規模的現制茶飲品牌。東南亞是目前全球現制飲品增長最快的市場之一，截至去年 9 月 30 日，蜜雪冰城在海外的 4792 家門店中，4762 家都位于東南亞。

喜茶們的故事更不好講了

之所以和此前上市即破發的眾多茶飲品牌不同，蜜雪冰城本質上做的是一門供應鏈生意，一年營收接近 95%來自于賣給加盟商的原材料。

靠著這些賣給加盟商的食材、設備乃至裝修建材，蜜雪冰城一年收入超 200 億人民幣，長久以來保持著 30%左右的毛利率水平——蜜雪門店的核心產品平均價格不過 2-8 元。

人們對于蜜雪冰城的熱捧，很大程度上是在為蜜雪冰城的規模化供應鏈買單。這家公司現在擁有中國現制飲品行業規模最大的完整供應鏈體系，年總和產能達 165 萬噸，提供給加盟商的食材中超過 60%為自產，核心產品 100%自產，為國內最高水平。

當蜜雪冰城用著遠低于行業 10%及 20%以上的奶粉和檸檬采購成本（蜜雪招股書自述），來一年賣出 90 億杯飲品時，那些熱衷于講述產品創新的新茶飲品牌們更無法繼續向資本市場講故事了。

中國茶飲市場的好日子早就過去了。2018 年至 2023 年，國內現制茶飲市場尚能保持 25.2% 的年復合增長率，但弗若斯特沙利文預計，2024 年至 2028 年的年復合增長率大概只有 15% 出頭。

去年至今，密集沖擊上市的茶飲品牌們，沒有一個能逃得過破發的命運——除了蜜雪冰城。去年茶百道上市前，公開發售時卻僅獲得 0.5 倍認購， 上市首日即破發，如今股價較 17.5 港元的發行價跌去超 44%。今年 2 月上市的古茗，上市首日收跌 6.4%。

更熱衷于講故事的奈雪的茶如今境況更加難看。這家曾經喊出“不做中國星巴克，要做世界的奈雪”的新茶飲第一股，過去一年股價長期在 1～2 港元徘徊，市值僅剩下 29.17 億港元，較上市市值跌去了約 90%。

蜜雪冰城更被資本市場認可，核心還是在于相較于講述“中國星巴克”的茶飲故事，穩扎穩打的供應鏈生意更實在、也更不容易被復制。即便在供應鏈構建上不及蜜雪冰城，古茗上市近一個月來股價仍然漲了 22.37%。

茶飲行業沒有什么核心壁壘，規模勝過一切。茶飲品牌們所講述的飲品創新很難有什么競爭力，一款飲品爆火，很快全行業都會跟進，今天是奶蓋茶，明天是水果茶。但很少有人跟進蜜雪冰城 2 塊錢的冰淇淋和 4 塊錢的檸檬水。

這或許是為什么在奈雪的茶、茶百道乃至古茗紛紛上市破發之后，蜜雪冰城仍然能創下港股有史最大規模認購紀錄的原因之一。

最早掀起新茶飲消費升級的喜茶，最后一輪融資估值曾經達到 600 億元，大約是當時蜜雪冰城估值的 3 倍。但從 2021 年至今，喜茶再無更新一輪融資傳出。

過去幾年，這家茶飲品牌先后嘗試過降價、開放加盟以及開拓海外市場等諸多措施，試圖重新喚起市場的興趣。最新的消息是，喜茶宣布暫停加盟。流傳出的喜茶內部郵件，則將關閉加盟歸因于價格戰、盲目擴張導致對用戶需求的忽略。

即將在古茗、蜜雪冰城之后的下一個登陸港股的茶飲品牌是滬上阿姨。這家公司同樣是一家以加盟為主、靠著向加盟商賣貨來獲得主要收入的茶飲品牌。

但和蜜雪冰城僅占收入約 2% 的加盟費用相比，滬上阿姨從加盟商獲得的加盟服務收入占比更高，去年上半年占比達 16.6%。

另一個更直觀的對比來自于雙方向加盟商銷售原材料的毛利率水平。2023 年，蜜雪冰城向加盟商銷售原材料的毛利率大概是28.7%，同期滬上阿姨為 22.4%。古茗同期銷售原材料的毛利水平更低，僅為 19.3%。

怎么做好供應鏈，仍然是新茶飲品牌們需要耐心學習的。