來源|時代商業研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

曾有望成為國內光伏史上最大的并購案，卻在磋商半年后草草收場，背后究竟有何原因？

2月14日，通威股份（600438.SH）發布公告稱，終止對江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）的50億元收購計劃。該計劃公布于2024年8月。對于終止原因，通威股份稱雙方進行了多輪詳細、全面的溝通磋商，但截至目前仍有部分商務條款未能達成一致。

時代商業研究院研究發現，盡管收購金額高達50億元，但通威股份并無資金壓力。截至2024年第三季度末，通威股份擁有164.65億元的貨幣資金及146.28億元的交易性金融資產（包括結構性存款及理財產品）。而潤陽股份自身以及兩大外部環境變化，或許才是此次收購終止的關鍵原因。

2月18日、19日，時代商業研究院就后續資本市場規劃、外部風險等問題向潤陽股份發函并致電詢問，截至發稿，對方仍未回應相關問題。

1. 出貨量排名連續下滑，資產負債率高于同行。在連續三年排名光伏電池出貨量全球第三后，2023年潤陽股份排名倒退至全球第五，而到2024年已掉出前五隊列。隨著向上下游產業鏈延伸，戰線不斷拉長，潤陽股份還面臨一定資金壓力，資產負債率高于同行均值。

2. 面臨技術路線切換及貿易摩擦兩大挑戰。2024年N型TOPCon電池快速取代PERC電池成為主流技術路線，這對以PERC電池為核心產品的潤陽股份來說是一大挑戰；此外，潤陽股份的東南亞光伏產能也面臨貿易摩擦風險。

一、出貨量排名連續下滑，資產負債率高于同行

潤陽股份的IPO之旅前半程進展飛快，但過會后反而慢了下來。

2022年3月，潤陽股份的創業板IPO申請獲深交所受理，九個月后（2022年11月），潤陽股份順利過會。

彼時的潤陽股份伴隨著光伏上行周期，業績爆發式增長，營收從2019年的30.26億元增長至2021年的106.17億元，2022年又翻倍增長至220.38億元，同期凈利潤高達20.57億元。

隨著業績猛增，潤陽股份定下了40億元的IPO募資目標，以此計算，潤陽股份的IPO估值可高達400億元。

在過會半年多后，2023年6月，潤陽股份才提交注冊，并于同月注冊生效。此后便是漫長的等待期，直至一年后注冊批文自動失效，潤陽股份仍未如愿上市。

潤陽股份自披露2023年第一季度財務數據后，未再披露后續數據。因此，其提交注冊后經營業績如何，以及是否導致其IPO受阻不得而知。

但從第三方機構統計的市場排名來看，2022年后，潤陽股份光伏電池出貨量排名連續下滑，存在掉隊跡象。

InfolinkConsulting數據顯示，2020—2022年，潤陽股份連續三年排名光伏電池出貨量全球第三，2023年排名倒退至全球第五，而到2024年已掉出前五隊列。

同時，估值水平也大幅下滑，以50億元出售51%的股權計算，潤陽股份的估值已不足百億元。

此外，通威股份發布的增資協議公告顯示，除光伏電池外，潤陽股份還進一步向上下游產業鏈延伸，在光伏產業鏈上游形成工業硅產能5.5萬噸、多晶硅產能13萬噸、拉晶產能7GW、切片產能10GW；產業鏈下游形成組件產能13GW，還布局部分光伏電站業務。

或與戰線過長有關，潤陽股份的資產負債率明顯高于同行。招股書顯示，截至2022年末，潤陽股份的資產負債率為79.17%，高于同期同行可比公司均值（62.54%）；在短期償債指標方面，截至2022年末，潤陽股份的流動比率及速動比率分別為0.82倍、0.62倍，均低于同行可比公司均值（分別為1.37倍、1.13倍）

對于償債風險，潤陽股份稱，光伏行業新建項目對資金的需求較大，且公司主要通過債務融資方式補充資金投入缺口，并廣泛運用貨幣資金、應收票據、房產、土地使用權、生產設備等資產作為抵質押物以獲取債務融資，截至2022年末前述受限資產賬面價值占公司總資產的比例為35.82%。

此外，潤陽股份還擬將40億元IPO募資中的15億元用于補充流動資金，可見其對資金需求的迫切。

時代商業研究院還注意到，對于此次收購，通威股份要求國資企業江蘇悅達集團有限公司（下稱“悅達集團”）前期先向潤陽股份增資10億元，隨后通威股份再收購包含悅達集團增資取得的股份在內的潤陽股份51%的股權。或許通威股份也在擔心潤陽股份的資金問題，因此設置此收購前置條件。但10億元增資恐仍難以滿足潤陽股份的需求。

在直接上市（IPO）及曲線上市（被收購）均受阻的背景下，潤陽股份或將在地方國資平臺的資金扶持下繼續運行，其能否順利度過光伏下行周期取決于轉型調整速度。

二、面臨技術路線切換及貿易摩擦兩大挑戰

潤陽股份的兩大外部環境變化，或是導致此次收購終止的關鍵原因。

對于追求極致發電效率、低成本的光伏行業來說，主流技術快速更替如同家常便飯。光伏企業往往還來不及收回此前投資的成本，便被迫加入下一代技術的追逐戰中，而未能及時調整技術路線的企業很可能慘遭淘汰。

以電池環節為例，2016年之前，光伏電池主要是鋁背場（BSF）電池，這種電池結構相對簡單，成本較低，在光伏產業發展的初期得到了廣泛應用。但2018年，憑借著更低成本、更高轉換效率及更簡單的工藝，P型PERC電池迅速崛起并成為主流，PERC電池的極限轉化效率為24.5%。

隨著P型PERC電池接近理論極限值，光電轉換效率更高的N型電池逐步站上舞臺中央。N型電池主要分為TOPcon電池、HJT電池、IBC電池、HBC電池技術路線，其中TOPcon電池為當前主流。

TOPCon電池結構對電池表面可以實現完美鈍化，德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）報告顯示，TOPCon電池轉換效率理論極限可以達到28.7%，明顯高于PERC電池。

據PV Infolink數據，2023年N型TOPCon電池的出貨量占比僅為19%，而僅過了一年，2024年便提升至67%，替代PERC電池成為主流技術路線。

招股書顯示，潤陽股份核心產品為單晶PERC太陽能電池片，截至2022年末，單晶PERC電池片產能達到25GW。

面對劇烈的市場變化，潤陽股份也在布局N型電池產能。招股書顯示，潤陽股份將于2023年上半年建成14GW的TOPCon電池生產線，并擬實施5GW異質結電池募投項目。

對于后續N型電池的投產及銷售情況，潤陽股份并未披露，其以P型電池為主的產品體系是否順利切換至以N型為主也不得而知，專利糾紛卻率先到來了。

2024年5月和9月，天合光能因專利侵權問題兩次將潤陽股份告上美國法庭。據悉，天合光能兩次起訴涉案專利均為US9722104和US10230009，兩者的標題都是“TOPCon太陽能電池及其制造方法”，與N型電池技術相關，目前案件仍在審理中。

在整體出貨量排名下滑及陷入專利糾紛的背景下，潤陽股份的轉型進度或許并不樂觀。

東南亞產能面臨的貿易摩擦風險，則是潤陽股份的另一大外部挑戰。

通威股份在增資協議公告中提到，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場建設了富有競爭力的產能，能有效補充公司海外產能布局，幫助公司拓寬海外高溢價市場的銷售渠道，提升全球綜合競爭力。

可見潤陽股份的海外產能是通威股份收購其的主要目的之一。

海外建廠也是近年來國內光伏廠商避開貿易摩擦的重要途徑，但隨著貿易摩擦的范圍不斷擴大，該途徑并非一勞永逸。

2024年5月，美國商務部應美國太陽能制造業聯盟貿易委員會的請求，啟動了對柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南的晶體硅光伏電池的“雙反”調查。

2024年10月1日，美國商務部公布了對上述四國的晶體硅光伏電池的初步反補貼稅率，其中馬來西亞為9.13%，柬埔寨為8.25%，泰國為23.06%，越南為2.85%

2024年11月29日，美國商務部公布了對上述國家電池光伏企業的反傾銷稅率，范圍為0%～271.28%。

目前尚未有資料顯示潤陽股份的泰國、越南產能受美國反傾銷稅影響，不過東南亞光伏產品進入美國市場受阻已是不爭的事實。

此外，土耳其對原產于中國并經由越南、馬來西亞、泰國等東南亞國家出口至土耳其的光伏電池和組件，征收25美元/平方米的反傾銷稅。歐盟也對中國及東南亞光伏產品展開調查，東南亞光伏產能的貿易摩擦風險不斷加劇。

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