在AI應(yīng)用層，AppLovin是去年二級(jí)市場跑出來的“股王”，漲幅甚至超過英偉達(dá)的三倍。

今年1月，AppLovin與易點(diǎn)天下達(dá)成電商戰(zhàn)略合作，易點(diǎn)天下成為其首家電商一級(jí)代理，負(fù)責(zé)大中華區(qū)的電商代理業(yè)務(wù)。當(dāng)AppLovin開始?xì)⑷胫袊袌?，國?nèi)能否出現(xiàn)與之相較的潛力股，也成為市場的關(guān)注熱點(diǎn)。

01 千億市值，是泡沫嗎？

市場普遍認(rèn)為，AppLovin本輪股價(jià)的暴漲主要由三大因素推動(dòng)：生成式AI浪潮下AI廣告引擎AXON 2.0的推出、移動(dòng)應(yīng)用廣告市場的快速增長以及完整生態(tài)閉環(huán)的打造。

“AppLovin是通過幫助公司觸達(dá)用戶、擴(kuò)展業(yè)務(wù)和最大化收入來創(chuàng)造價(jià)值的、全面的端到端軟件平臺(tái)，其軟件平臺(tái)由基于Al的推薦引擎AXON提供支持，使廣告主能夠自動(dòng)化他們的營銷、互動(dòng)和貨幣化工作?！毙胚_(dá)證券指出。

簡單來說，在移動(dòng)營銷行業(yè)中，AppLovin充當(dāng)著“中介平臺(tái)”的角色，連接位于產(chǎn)業(yè)鏈兩端的廣告主與發(fā)布商，通過個(gè)性化的廣告形式，使廣告主能夠找到合適的用戶，滿足廣告主的投放需求，并向用戶提供更多他們可能感興趣的內(nèi)容，幫助發(fā)布商合理利用廣告位。

移動(dòng)應(yīng)用廣告市場猶如一座金礦，據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2024年，AppLovin尤為聚焦的移動(dòng)游戲廣告市場規(guī)模已達(dá)千億美元級(jí)別，2024-2028年均復(fù)合增長率為9.5%。

信達(dá)證券分析認(rèn)為，AppLovin股價(jià)暴漲，或側(cè)面印證了AI營銷的變現(xiàn)能力遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

按照財(cái)務(wù)口徑，AppLovin的業(yè)務(wù)可劃分為軟件平臺(tái)和應(yīng)用程序。軟件平臺(tái)收入主要指廣告類收入，而應(yīng)用程序業(yè)務(wù)則主要通過多年來收購和運(yùn)營的自研游戲中的內(nèi)購和廣告變現(xiàn)。

從財(cái)報(bào)看，軟件平臺(tái)部門已經(jīng)成為帶動(dòng)AppLovin收入增長的核心。2024財(cái)年第四季度，其廣告業(yè)務(wù)收入為9.995億美元，同比增長73%，利潤率為78%；應(yīng)用程序業(yè)務(wù)收入為3.733億美元，同比下降1%。

圖：AppLovin軟件平臺(tái)產(chǎn)品；圖源：信達(dá)證券

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，AppoLovin的完整生態(tài)閉環(huán)是其最高壁壘。同時(shí)擁有需求方平臺(tái)和廣告聚合平臺(tái)的AppLovin，掌握著廣告投放全鏈路的數(shù)據(jù)，包括廣告主的預(yù)算和出價(jià)信息，流量主的廣告位表現(xiàn)、競價(jià)信息，以及用戶轉(zhuǎn)化率等行為數(shù)據(jù)。

目前AppLovin幾乎提供完整的廣告中介服務(wù)。憑借這些數(shù)據(jù)，AppLovin還得以更好地訓(xùn)練自身的投放模型AXON。

另有分析指出，AppLovin在廣告撮合和廣告競價(jià)領(lǐng)域的雙重角色，相當(dāng)于既是運(yùn)動(dòng)員，又是裁判員。

在MAX上進(jìn)行出價(jià)和撮合，意味著AppLovin能夠獲取其他廣告主的出價(jià)信息，并通過AppDiscovery為自己的廣告主出價(jià)，從而以最低的價(jià)格中標(biāo)。這種模式使得AppLovin能夠在優(yōu)化競價(jià)算法的同時(shí)，通過差價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利，進(jìn)而將額外的收益收入囊中。

圖：AppLovin移動(dòng)應(yīng)用廣告生態(tài)布局；圖源：浦銀國際

美國銀行此前將AppLovin列為2025年游戲和廣告網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的首選公司，該行對該股的目標(biāo)價(jià)為375美元。部分投資者也將AppLovin視為“廣告界的英偉達(dá)”。

不過值得注意的是，高昂估值隱含了市場激進(jìn)的增長假設(shè)。

有分析師預(yù)計(jì)，2024財(cái)年，AppLovin利潤將增長315%至每股4.06美元，2025年增長近50%，2026年增速超過35%。然而，管理層在財(cái)報(bào)會(huì)議中維持的廣告業(yè)務(wù)年增長率20%-30%的預(yù)期，與市場的高增長假設(shè)存在顯著分歧。若2025年增速如預(yù)期放緩，當(dāng)前的溢價(jià)估值將變得不再合理。

從實(shí)際業(yè)績與行業(yè)地位看，矛盾更為凸顯。

2024年，AppLovin的收入只有47億美元（含自研游戲業(yè)務(wù)）。但僅2024年第四季度，meta的廣告收入就達(dá)到468億美元，是AppLovin全年收入的近10倍。據(jù)CSIMarket數(shù)據(jù)，2024年第三季度，AppLovin相對于其競爭對手的市場份額僅為0.34%。

規(guī)模與市值倒掛，側(cè)面說明AppLovin依賴技術(shù)敘事而非實(shí)質(zhì)市場地位。

更深層的風(fēng)險(xiǎn)在于AppLovin的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。目前AppLovin的廣告收入仍集中于游戲領(lǐng)域，尤其是已趨于飽和的超休閑游戲。

分析師Lauren Balik在一份看空報(bào)告中稱，AppLovin的總收入在2023年三季度到2024年三季度的增幅不足50%，但同期凈利潤卻大幅增長291%。這樣的數(shù)據(jù)從表面看非常強(qiáng)勁，但這些利潤增長更多依賴虛假點(diǎn)擊流量和短期廣告收入，而非基于用戶粘性和游戲內(nèi)容。

當(dāng)下，AppLovin也正尋求電商業(yè)務(wù)的新增長點(diǎn)，以對抗游戲天花板風(fēng)險(xiǎn)。最新消息顯示，AppLovin以9億美元的價(jià)格出售旗下10家游戲工作室，并以此剝離游戲業(yè)務(wù)。

盡管AppLovin的電商廣告產(chǎn)品尚處于早期階段，華爾街分析師認(rèn)為，其表現(xiàn)已顯示出顛覆傳統(tǒng)數(shù)字廣告格局的潛力。

美國銀行分析師奧馬爾·德蘇基（Omar Dessouky）在一份報(bào)告中估計(jì)，電子商務(wù)為AppLovin第四季度業(yè)績貢獻(xiàn)了約1億美元的收入。

相較于財(cái)報(bào)發(fā)布前一些相對積極的機(jī)構(gòu)所預(yù)期的3000至5000萬美元，這一數(shù)額更高，暗示著AppLovin的電商廣告短期推進(jìn)十分順利。

而一旦被市場認(rèn)定為能夠在電商營銷領(lǐng)域有所作為，AppLovin的成長預(yù)期將會(huì)被顯著抬高，估值也會(huì)隨之踏入更高的臺(tái)階。

02 微盟難以成為AppLovin？

在國內(nèi)的電商營銷領(lǐng)域，微盟也曾是紅極一時(shí)的明星公司。去年年末，微信小店灰測“送禮物”功能，消息帶動(dòng)下，多只概念股股價(jià)走強(qiáng)，其中，微盟在短短4個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)累漲超100%，總市值突破100億元。

但炒作背后，微盟已經(jīng)連續(xù)四年半虧損，累計(jì)虧損額度超51億元，至今未能扭虧。

大模型面世以來，像很多公司一樣，微盟引入AI的動(dòng)作同樣是積極的。2月11日，微盟集團(tuán)推出面向零售行業(yè)的導(dǎo)購Agent產(chǎn)品“導(dǎo)購任務(wù)AI+”，而微盟的AI布局還包括大模型應(yīng)用產(chǎn)品“微盟WAI”，且已接入DeepSeek。

但顯然，AI的助力并沒有反饋到微盟業(yè)績上。去年上半年，微盟不僅營收同比減少28.3%，期內(nèi)虧損還同比擴(kuò)大21.3%，至5.7億元。

所有公司都在追逐AI時(shí)，能否真正乘上AI東風(fēng)，某種程度也證明了此前積累的技術(shù)與壁壘，功夫是否到位。

AppLovin就是典型的例子。其暴漲并非單純受益于這一輪AI推動(dòng)，更多是依賴此前在全生態(tài)布局以及技術(shù)上的積累，AI則是錦上添花。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，AppLovin的核心護(hù)城河在于其歸因平臺(tái)（MMP）Adjust，MMP能夠通過分析用戶行為數(shù)據(jù)，幫助App開發(fā)者優(yōu)化和改進(jìn)產(chǎn)品，而其他大部分廣告中介需要借助第三方MMP。

MMP是底層軟件，市場認(rèn)為的股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)器“廣告引擎模型AXON2.0”位于MMP之上，該業(yè)內(nèi)人士表示，“正是掌握了底層軟件這一利器，AXON迭代才會(huì)如此迅速，效果才會(huì)這么好?！?/strong>

同為精準(zhǔn)營銷服務(wù)提供商，微盟與AppLovin的業(yè)績差異背后，除卻技術(shù)方面的短板，更有業(yè)務(wù)獨(dú)立性所導(dǎo)致的天然弊端。

AppLovin旗下的程序化廣告交易平臺(tái)全球用戶超過15億，通過集成AppLovin SDK，將廣告主與全球15億臺(tái)手機(jī)設(shè)備和6萬款移動(dòng)應(yīng)用連接起來，利用算法與數(shù)據(jù)構(gòu)建起技術(shù)壁壘。相比之下，背靠騰訊的微盟，商業(yè)邏輯更聚焦于中國本土的私域流量運(yùn)營。

事實(shí)上，以微盟為代表的第三方電商服務(wù)SaaS平臺(tái)的出現(xiàn)，與電商發(fā)展初期平臺(tái)之間各自封閉孤立相關(guān)。

微盟的主要業(yè)務(wù)包括訂閱解決方案（SaaS軟件）和商家解決方案（TSO全鏈路營銷），前者為細(xì)分行業(yè)提供定制化的產(chǎn)品和服務(wù)，后者則幫助商家實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)營。

但隨著互聯(lián)網(wǎng)不斷發(fā)展，無論是微信自身電商生態(tài)的不斷完善，還是其他電商SaaS平臺(tái)的崛起，又或是騰訊、阿里、抖音等平臺(tái)的互通互聯(lián)，都讓微盟的產(chǎn)品價(jià)值和競爭力大打折扣，微盟過去在微信生態(tài)中一家獨(dú)大的優(yōu)勢也轉(zhuǎn)為劣勢。

此外，中美兩國的流量分布特點(diǎn)也是重要因素之一。在美國，流量生態(tài)具有明顯的長尾化特征，流量分布相對較為分散。這讓眾多中小型應(yīng)用和網(wǎng)站都能夠總中分一杯羹。而在中國，流量則是高度集中在字節(jié)和騰訊等超級(jí)平臺(tái)。

今年1月，微盟遭到大股東騰訊在高點(diǎn)大幅減持，持股比例從8.39%降至2.94%。消息披露后，微盟股價(jià)應(yīng)聲大跌，1月10日單日跌幅超40%。

微盟依舊困在基于微信生態(tài)的“小程序”里。