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近兩年，CXO板塊走低，國內(nèi)前10的企業(yè)股價跌幅一度達(dá)70%。在這個市場信心最脆弱的時刻，國內(nèi)CXO龍頭企業(yè)藥明康德在7月29日晚發(fā)布了一份“意料之外”的半年報。盡管和以往相比，這份財報的數(shù)據(jù)談不上靚麗，但在當(dāng)下這個時刻卻尤為難得。

藥明康德近兩日股價走勢，圖源百度股市通

7月30日，藥明康德帶動整個CXO板塊高開高走，藥明康德盤中漲逾6%，創(chuàng)近一個月新高。一方面，美國生物安全方案的影響依舊，藥明中期業(yè)績營收和凈利雙降。另一方面，二級市場的反饋卻異常積極。這其中到底隱藏著哪些潛臺詞？

藥明年中報發(fā)布，明降暗升？

從看空到看多，二級市場投資者對于藥明康德的看法變化只源于一份年中報。

7月29日，備受矚目的藥明康德2024年中報發(fā)布。2024年H1營收172.4億人民幣，同比下滑約8.6%，凈利潤42.4億，下滑20%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤43.7億，下滑8%。

從訂單變化來看，截至2024年6月底，藥明康德在手訂單價值約431億人民幣，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比增長33%。其中源于全球前20大藥企收入約65.9億人民幣，整體營收占比約25%，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比增長11.9%。

也就是說，盡管訂單量還在增長，但其中來自大藥企的訂單增量明顯低于來自Biotech的訂單。

過去這半年的制裁風(fēng)波雖然讓行業(yè)風(fēng)雨飄搖，但藥明康德的訂單仍在增加，其中來自中國和歐洲的收入分別為34億和22.2億元，同比微增2.8%和5.3%。來自美國的客戶還是營收大頭，達(dá)107.1億，剔除特定商業(yè)化項(xiàng)目同比微跌1.2%，基本算是持平。

各地區(qū)2024H1收入狀況，圖源企業(yè)官網(wǎng)

從業(yè)務(wù)線來看，上半年172.4億人民幣營收中，化學(xué)業(yè)務(wù)收入122.1億，同比下滑9.34%，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比增長2.1%。其中小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)收入人民幣73.9億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后，在去年同期增長超50%基礎(chǔ)上同比減少2.7%，但預(yù)計(jì)全年保持正增長。寡核苷酸和多肽業(yè)務(wù)收入20.8億元，同比增長57.2%。

各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營狀況，圖源企業(yè)財報

此外，高端治療CTDMO業(yè)務(wù)收入5.75億，同比下跌19.43%，不及預(yù)期。財報中將原因歸結(jié)為商業(yè)化項(xiàng)目處于早期階段以及受美國擬議法案影響。國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)DDSU部分收入2.57億人民幣，同比下滑24.8%。這也從側(cè)面說明國內(nèi)創(chuàng)新藥仍處于低谷。

毛利率方面，藥明康德基本上維持在40%的水平，和過去相比略有下降。2024年上半年合并現(xiàn)金流量表顯示企業(yè)支付員工58億，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額為50億，和上年同期相比基本持平。

截至2024年6月底，藥明康德在維持現(xiàn)有超過6000家龐大活躍客戶基礎(chǔ)上，新增客戶超過500家。同時，中報給出的2024年全年業(yè)績指引為383億~405億人民幣，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后將保持正增長（預(yù)計(jì)增長率為2.7%~8.6%）。

自今年1月以來，整個CXO行業(yè)特別是藥明康德，受美國擬議法案進(jìn)程頻繁擾動，市場擔(dān)憂海外營收占比較大的企業(yè)在經(jīng)營上會遭受重大影響。從這份半年報所披露的數(shù)據(jù)來看，CXO龍頭藥明康德在外部環(huán)境挑戰(zhàn)下，上半年保持了穩(wěn)健經(jīng)營。

財報中透露出3個關(guān)鍵信息

第一，環(huán)比增長顯示積極信號。

從同比上來看業(yè)績雖然差了一些，但2024H1的數(shù)據(jù)是弱于2024Q2的，也就是說，藥明康德的業(yè)績在環(huán)比改善，實(shí)屬不易。

分季度來看，2024Q1營收79.82億元，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤19.1億元。到了2024Q2，營收92.6億，環(huán)比增長16.0%，經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利潤為24.6億元人民幣，環(huán)比增長28.5%。

2024前兩個季度營收狀況，圖源企業(yè)官網(wǎng)

雖然無法與2023Q2高達(dá)50%的增長幅度相比，但在當(dāng)下這個環(huán)境，兩位數(shù)的增長稱得上是一個優(yōu)秀的成績。對CXO企業(yè)來說，同比很重要，但環(huán)比更重要，它能反應(yīng)企業(yè)連續(xù)經(jīng)營狀況。正是有了Q2的高增長，才有了支撐其383億～405億元業(yè)績目標(biāo)的底氣。

第二，美國市場的不確定性依然存在，出海分散風(fēng)險是必然選擇。

Q2是生物安全法案事件的主要博弈期，藥明康德也一直在努力。據(jù)《韓國生物醫(yī)學(xué)評論》一份報告的數(shù)據(jù)顯示，藥明康德游說工作的費(fèi)用從2023年Q4的10萬美元增加到2024年Q2的36萬美元。

不管是否有用，游說是必須要做的事情，畢竟來自美國客戶的營收占總收入的62.7%。同時作為全球最重要的市場，各大藥企對其重視程度也是放在首位的。全球前20大藥企為藥明康德貢獻(xiàn)了約25%的營收，并且保持了兩位數(shù)的增長，目前來看，他們的“情緒”是否穩(wěn)定，可以看作法案風(fēng)波的風(fēng)向標(biāo)，能直接而快速地影響藥明康德的業(yè)績穩(wěn)定。

為了回應(yīng)今年以來發(fā)生風(fēng)波，藥明康德特意花了不少篇幅進(jìn)行說明。總的來說就兩點(diǎn)：一是《生物安全法案》離成為法律還早，目前具有較大的不確定性；二是藥明康德從未轉(zhuǎn)移IP和客戶信息給第三方。

盡管如此，藥明系也在調(diào)整自身的全球布局，盡量拓展美國之外的市場。比如今年5月，藥明康德削減了位于明尼蘇達(dá)州圣保羅一家工廠的部分職位，藥明生物也暫停了位于馬薩諸塞州生產(chǎn)基地的建設(shè)。

今年上半年，來自歐洲的營收達(dá)22.2億元，同比增長5.3%。過去一年里，藥明康德來自歐洲客戶營收同比增長超過兩位數(shù)，藥明生物歐洲市場營收同比增長更是達(dá)三位數(shù)。未來歐洲市場的增量將成為支撐藥明業(yè)績的重要因素。

第三，新興業(yè)務(wù)的成敗是未來的生命線。

目前，小分子CDMO項(xiàng)目占藥明康德營收的半壁江山，2024H1新增644個分子，是近年來的新高，但執(zhí)行完成的項(xiàng)目數(shù)也是很高，最后的結(jié)果是在手分子數(shù)并未新增多少。如果說過去藥明康德的訂單有著執(zhí)行周期長，在手分子數(shù)越積越多，后續(xù)業(yè)務(wù)不愁的觀感，到了2024年，一切都起了變化。

近幾年小分子CDMO業(yè)務(wù)情況，數(shù)據(jù)源于企業(yè)財報

2024Q1，藥明新增337個分子，累計(jì)總數(shù)增加了85個，到了Q2，新增307個分子，累計(jì)總數(shù)只增加了33個。也就是說，藥明康德為了保證業(yè)績在大量搶中小項(xiàng)目。盡管保持訂單數(shù)量能穩(wěn)住當(dāng)下，但對未來來講，能否有新業(yè)務(wù)充當(dāng)新收入曲線尤為重要。

今年上半年，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)（主要為寡核苷酸和多肽），收入達(dá)20.8億元，同比增長57.2%。截至2024年6月末，TIDES在手訂單同比增長147%。TIDES研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)客戶數(shù)量達(dá)151個，同比提升25%，服務(wù)分子數(shù)量達(dá)288個，同比提升39%。

今年1月，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積增加至32000L，隨著GLP-1類藥品在全球的持續(xù)熱銷，以及2026年國內(nèi)司美格魯肽專利到期的影響，行業(yè)對于原料多肽的生產(chǎn)需求還將持續(xù)高漲，藥明康德還能享受一段時間的紅利。

ATU業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，圖源企業(yè)官網(wǎng)

只是其他新興業(yè)務(wù)的擴(kuò)張就不那么順利了。年中報顯示，高端治療CTDMO業(yè)務(wù)如CGT僅實(shí)現(xiàn)收入5.7億元，不及預(yù)期。

這是一個危險的信號，記得年初那場風(fēng)波中，致力于細(xì)胞編程技術(shù)的Ginkgo CEO就曾表示，類似CGT等新興的藥物和治療方式才是未來美國應(yīng)該關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，像化學(xué)類等舊產(chǎn)業(yè)已經(jīng)過時，并不需要特別在意。

可以肯定的是，對于中國CXO行業(yè)的打壓不會消失，特別是對于新興業(yè)務(wù)話語權(quán)的爭奪不會停息，以藥明為代表的中國CXO企業(yè)，要做好充分的競爭準(zhǔn)備。

藥明頂住了，但分化已開始

一家之好難持久，眾家之好共長存。2023年全年，A股28家CXO公司有超20家下跌，平均跌幅超30%。如果只有一家的財報表現(xiàn)尚可，那顯然不能代表整個行業(yè)的情況。

康龍化成發(fā)布半年業(yè)績預(yù)告，2024年上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.71億元~56.40億元，同比下降約0%~3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤10.55億元~11.43億元，同比增長34%~45%。康龍化成明確表示，公司全球客戶詢單和訪問較2023年同期有所回暖，新簽訂單金額同比增長超過15%。

值得注意的是，康龍化成在2024Q1的營收同比下降1.95%，但到了2024Q2營收已經(jīng)環(huán)比Q1提高，并且同比2023Q2也實(shí)現(xiàn)小幅增長。分版塊來看，今年Q2，康龍化成的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)得益于新簽訂單，收入創(chuàng)歷史新高；CMC（小分子CDMO）服務(wù)收入較Q1環(huán)比增長，更多項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2024年下半年交付并確認(rèn)收入。

凱萊英的業(yè)績預(yù)告顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.60億~27.40億元，同比下降40.72%~42.45%；凈利潤4.8億~5.5億元，同比下降67.39%~71.54%；扣非凈利潤預(yù)計(jì)4.3億~4.8億元，同比下降69.38%~72.57%。

昭衍新藥發(fā)布2024半年業(yè)績預(yù)告，公告顯示其營業(yè)收入7.2億~9.73億元，同比下降約3.8%~28.9%；凈虧損1.36億~1.84億；扣非凈利潤虧損額在1.63億~2.21億區(qū)間。

可以看到，雖然藥明康德發(fā)布了一份還算過得去的財報，但整個國內(nèi)CXO公司的營收都呈下滑態(tài)勢（未預(yù)告2024H1業(yè)績的以2024Q1業(yè)績?yōu)闇?zhǔn)）。另一方面，各家企業(yè)的扣非凈利潤表現(xiàn)也不盡如人意。除藥明康德小幅下降外，多家企業(yè)都出現(xiàn)大幅下滑。

CXO本身就是一個周期性行業(yè)，2020年~2022年受疫情大訂單影響，業(yè)績爆發(fā)式增長。之后在2023年~2024年相關(guān)大訂單大幅減少，業(yè)績增長乏力。今年伴隨著擬定法案風(fēng)波，又放大了行業(yè)風(fēng)險。2024年的業(yè)績也表明，中國CXO高速增長周期已經(jīng)結(jié)束，未來進(jìn)一步分化才是常態(tài)。

與其等待回暖，不如主動出擊

CXO的底層發(fā)展邏輯并未變化，但競爭態(tài)勢卻起了變化。

CXO的興起，是生物制藥行業(yè)發(fā)展的必然。在一款創(chuàng)新藥物動輒10億美元10年時間的成本壓力下，幫助藥企降本增效提速的CXO迎來了快速增長期。如今，為了應(yīng)對通脹削減法案（IRA），幾乎所有的大型藥企都著力控制成本，從產(chǎn)品管線優(yōu)化到供應(yīng)商選擇，各種支出更是慎之又慎。

在這樣的情況下，CXO企業(yè)面臨極大生存壓力。自2023年開始，包括New Vision、龍沙、賽默飛世爾等知名公司均出現(xiàn)了不同程度的收縮調(diào)整，諸如裁員、關(guān)廠等。像德國化學(xué)品和醫(yī)藥CXO巨頭Evonik(贏創(chuàng))，繼2023年?duì)I收和利潤大幅下滑后，今年Q1繼續(xù)同比下滑，未來將持續(xù)裁員以應(yīng)對成本壓力。

對國內(nèi)CXO而言，在經(jīng)歷了上一個成長周期后，無論是自身的成本控制、工程師紅利、產(chǎn)業(yè)鏈配套、組織結(jié)構(gòu)以及履約能力等，都得到長足進(jìn)步，能夠完全體現(xiàn)國內(nèi)制造業(yè)的優(yōu)勢。外部的打壓并不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，硬脫鉤的情況暫時不會上演，各大藥企也很難找到中國CXO這般穩(wěn)定靠譜的合作伙伴。

可這并不代表他們不會準(zhǔn)備Plan B。事實(shí)上，這兩年跨國藥企已經(jīng)在行動了。

例如諾和諾德以165億美元收購CGT CDMO龍頭公司Catalent，而其他跨國CXO企業(yè)則開啟了搶單模式。

全球CDMO巨頭龍沙公布了今年上半年的財報，銷售額31億瑞士法郎，符合2024年銷售預(yù)期。而三星生物得益于子公司三星Bioepis的強(qiáng)勁表現(xiàn)，單季銷售額首次突破1萬億韓元大關(guān)，達(dá)到1.16萬億韓元（約8.39億美元），同比增長34%，環(huán)比增長22%。

值得注意的是，三星生物已經(jīng)與全球前20大藥企中的16家建立了合作關(guān)系，包括與一家美國藥企簽訂了價值10億美元、持續(xù)至2030年的生產(chǎn)大單。同時，其ADC生產(chǎn)設(shè)施預(yù)計(jì)將于今年年底前完工。

可以預(yù)見的是，秉持著“雞蛋不放在一個籃子里”的原則，跨國藥企無腦將訂單交給中國CXO的時代已經(jīng)過去。而當(dāng)前國內(nèi)藥企的業(yè)務(wù)體量并不足以消化CXO的產(chǎn)能。主動出擊海外市場，構(gòu)建多元化布局，與客戶深度綁定，成了眾多企業(yè)的選擇。

今年5月，凱萊英將輝瑞英國某工廠收入囊中，完成首個歐洲研發(fā)生產(chǎn)基地的布局。以此為基礎(chǔ)，凱萊英將繼續(xù)規(guī)劃多肽、核酸、酶技術(shù)等新興領(lǐng)域，持續(xù)拓展和加強(qiáng)歐洲研發(fā)能力和生產(chǎn)基地建設(shè)。2024H1，凱萊英新簽訂單同比增長20%，且Q2比Q1環(huán)比有大幅增長，主要源于來自歐美市場的客戶新增訂單。

除了歐洲市場，國內(nèi)CXO企業(yè)還以收購或是自建的方式，布局亞洲市場。

今年1月，昆翎收購總部位于新加坡的區(qū)域性CRO公司CSI；3月，藥明生物宣布其位于新加坡的一體化CRDMO中心開工奠基；7月，泰格醫(yī)藥宣布完成對日本CRO公司Medical Edge的收購。

全球生物制藥行業(yè)處于低谷期是一個不爭的事實(shí)，對于CXO而言，高速增長已經(jīng)是過去式。回顧過往，從化學(xué)合成外包成就CXO開始，到仿制藥、生物藥CDMO、小分子CDMO以及如今的ADC。藥明康德一步步提高了自身的韌性與活力，在遭受打壓的情況下直面挑戰(zhàn)穩(wěn)住業(yè)績，著實(shí)不易。對其他CXO公司而言，學(xué)會堅(jiān)韌，才能等到下一輪風(fēng)起。